畢業(yè)論文--企業(yè)換股并購(gòu)中的換股比率決策分析

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）</p><p>　　論文題目：企業(yè)換股并購(gòu)中的換股比率決策分析</p><p>　　學(xué)生姓名： </p><p>　　所在學(xué)院： 學(xué)院 </p><p>　　專(zhuān) 業(yè)： 財(cái)務(wù)管理</p><p>　　學(xué) 號(hào)： </p>

2、<p><b>　　指導(dǎo)教師： </b></p><p>　　成 績(jī)： </p><p>　　畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）開(kāi)題報(bào)告表</p><p>　　論文（設(shè)計(jì)）類(lèi)型：A—理論研究；B—應(yīng)用研究；C—軟件設(shè)計(jì)等；</p><p><b>　　中文摘要</b></p>

3、<p>　　并購(gòu)在西方是一種歷史較為久遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，起始于19世紀(jì)下半葉，隨著世界一體化進(jìn)程的加快，各國(guó)企業(yè)都通過(guò)并購(gòu)來(lái)增強(qiáng)自身實(shí)力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。并購(gòu)成為企業(yè)自身飛速發(fā)展的捷徑。在企業(yè)并購(gòu)百年的發(fā)展歷史進(jìn)程中，其支付方式呈多樣化趨勢(shì)發(fā)展。目前并購(gòu)支付方式主要包括：現(xiàn)金支付方式、換股并購(gòu)方式、綜合證券支付方式、杠桿收購(gòu)方式等。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式也從以前的現(xiàn)金收購(gòu)、資產(chǎn)折股和無(wú)償劃撥，擴(kuò)展到采用換股并購(gòu)或債券并購(gòu)的方式支付。作為

4、國(guó)外并購(gòu)中廣泛采用的支付方式，換股并購(gòu)也因我國(guó)股票市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)和《上市公司收購(gòu)管理辦法》的頒布而日漸盛行。</p><p>　　本文將分四個(gè)部分對(duì)換股并購(gòu)的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析，試圖使該論文對(duì)并購(gòu)實(shí)踐具有一定的理論意義。</p><p>　　首先，筆者將在文獻(xiàn)綜述部分對(duì)企業(yè)并購(gòu)在世界及中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀以及對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究歷史及研究現(xiàn)狀的闡述開(kāi)始，簡(jiǎn)要分析企業(yè)并購(gòu)行為在中國(guó)資

5、本市場(chǎng)的現(xiàn)狀以及其在學(xué)術(shù)界被討論的基本現(xiàn)狀，由此簡(jiǎn)要說(shuō)明本文所作分析的目的和意義。</p><p>　　其次，換股并購(gòu)和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系部分將對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的換股并購(gòu)方式的內(nèi)涵及其發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行進(jìn)一步的分析，具體闡述其內(nèi)涵、分類(lèi)以及其優(yōu)劣及其并購(gòu)績(jī)效的影響因素。其中換股比率的確定及其與換股并購(gòu)的關(guān)系問(wèn)題是筆者要在本文中著重分析的內(nèi)容。本文將對(duì)并購(gòu)比率的確定問(wèn)題，進(jìn)行一系列的闡述和分析。著重于闡明換股比率的定義及其

6、不同確定方法，以及對(duì)于不同企業(yè)的并購(gòu)比率確定方法的基本選取條件進(jìn)行詳細(xì)的闡述和分析，力圖在從整體上將換股并購(gòu)方式的內(nèi)涵以及其并購(gòu)比率的確定問(wèn)題的相關(guān)內(nèi)容分析清楚。</p><p>　　再次，本文將以案例列舉的方式展示換股并購(gòu)過(guò)程并購(gòu)比率的確定方式以及實(shí)際運(yùn)用在要注意的相關(guān)事項(xiàng)，以及并購(gòu)績(jī)效景響的因素等，力圖以理論聯(lián)系實(shí)際的方式，對(duì)前面所分析的內(nèi)容進(jìn)行更為深入和形象的分析和說(shuō)明。</p><p&

7、gt;　　最后，筆者將一方面從宏觀上就政府對(duì)于并購(gòu)及換股并購(gòu)行為的宏觀導(dǎo)向方面提出個(gè)人分析得出的改進(jìn)建議，另一方面將向企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的微觀選擇行為提出一些可行性的決策建議。試圖通過(guò)與前文相聯(lián)系的分析歸納，對(duì)該論文的全文分析內(nèi)容進(jìn)行最后的總結(jié)和現(xiàn)實(shí)意義上的提升，以實(shí)現(xiàn)論文從理論過(guò)渡到實(shí)踐意義上的簡(jiǎn)單應(yīng)用。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 換股并購(gòu) 換股比率</p><p>&

8、lt;b>　　Abstract</b></p><p>　　Along with the development of China’s economy,the corporation’s amount of M & A（merger and acquisition）has greatly increased in the past years. As a widely used meth

9、od of payment for M & A in foreign countries, stock exchange M&A has found its own way into people’s mind. In this paper,the writer will analyze stock exchange M&A and its related problems from four parts.<

10、;/p><p>　　The writer will briefly analyze corporations’ merger-and-acquisition activity in both China's capital market status and academia status. By This brief analysis, the reader will get to know the pur

11、pose and significance of this paper.</p><p>　　In the second part, the writer tries to make clear the connotation of stock exchange M&A and conversion ratio. More important, the writer will show the reade

12、r the different method of determining the conversion ratio and the relationship between stock exchange M&A and conversion ratio.</p><p>　　The following section will show the actual application of two com

13、monly used methods of conversion-ratio-determining by describing two classic cases of stock exchange M&A. And he seeks to integrate theory with practice to analyze the earlier content deeper and more image.</p>

14、<p>　　In the last section of this paper, the writer will sum up the earlier content and will upgrade the paper into practical significance by make further analysis on related topic. And he will try to make some us

15、eful suggestions on M&A to related groups.</p><p>　　Kay words: M&A(merger & acquisition ),Stock exchange M&A,Conversion ratio</p><p><b>　　目錄</b></p><p>　

16、　文獻(xiàn)綜述 ……………………………………………………………………7</p><p>　　換股并購(gòu)和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系 ………………………………………8</p><p>　?。ㄒ唬Q股并購(gòu)的內(nèi)涵………………………………………………………8</p><p>　?。ǘQ股比率的內(nèi)涵………………………………………………………9</p><p>　

17、?。ㄈQ股并購(gòu)與換股比率的關(guān)系…………………………………………10</p><p>　　并購(gòu)案例分析………………………………………………………………10</p><p>　?。ㄒ唬┣迦A同方換股并購(gòu)魯穎電子(每股凈資產(chǎn)法)………………………10</p><p>　?。ǘ㏕CL集團(tuán)換股并購(gòu)TCL通訊(每股市價(jià)法) ………………………11</p>&l

18、t;p>　　優(yōu)化換股并購(gòu)決策的建議 …………………………………………… 12</p><p>　?。ㄒ唬┲袊?guó)換股并購(gòu)行為現(xiàn)狀 …………………………………………12</p><p>　?。ǘ┲袊?guó)資本市場(chǎng)換股并購(gòu)之我見(jiàn)………………………………………13</p><p>　　參考文獻(xiàn) ………………………………………………………………… 15&l

19、t;/p><p>　　后記 ………………………………………………………………… …… 16</p><p>　　企業(yè)換股并購(gòu)中的換股比率決策分析</p><p><b>　　缺教師指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)</b></p><p><b>　　一、文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　

20、企業(yè)并購(gòu)是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買(mǎi)取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。是兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的合稱(chēng)。在西方，兩者慣于聯(lián)用為一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)——Merger and Acquisition，縮寫(xiě)為M&A。</p><p>　　企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)價(jià)格的確定是全過(guò)程中最為重要的內(nèi)容之一，因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)能否成功在很大程度上取決于能否合理確定并

21、購(gòu)價(jià)格。并購(gòu)定價(jià)研究的主要內(nèi)容是評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并在確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上對(duì)并購(gòu)價(jià)格做出合理判斷。</p><p>　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于20世紀(jì)初Irving. Fisher確定性情況下的資本價(jià)值論。Fisher(1906)在《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石；在另一部專(zhuān)著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，分析了利息率的

22、本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。</p><p>　　Modigliani和Miller在《公司理財(cái)與投資理論》一書(shū)中對(duì)投資決策、融資決策與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究， M&M開(kāi)創(chuàng)性地將不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，為企業(yè)估價(jià)理論的推廣和應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　D

23、ev Strickek認(rèn)為價(jià)值就是買(mǎi)者對(duì)標(biāo)的物效用的一種感覺(jué)，效用是用人們現(xiàn)在及將來(lái)占有某件物品所獲得的利益來(lái)度量的。而企業(yè)價(jià)值是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的價(jià)值。由于其以市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值等為評(píng)估基礎(chǔ)。雖然這些數(shù)據(jù)比較清楚，易于獲得，但以此確定的企業(yè)價(jià)值在理論上缺乏說(shuō)服力。</p><p>　　新經(jīng)濟(jì)時(shí)期許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)有的各種經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值的總和，再加上企業(yè)所擁有的潛在獲利機(jī)會(huì)

24、的價(jià)值。Black和Scholes(1973)提出了期權(quán)定價(jià)模型（Option Pricing Model，OPM)。Dixit和Pindyck (1994)提出，企業(yè)價(jià)值是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值的總和。Pindyck在連續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下研究了投資時(shí)間的不同對(duì)投資決策和投資績(jī)效的影響，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于為獲取更多的信息而延遲投資。</p><p>　　在中國(guó)并購(gòu)交易行為的發(fā)展進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)學(xué)

25、者在西方的并購(gòu)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)行為的實(shí)際狀況，對(duì)并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題從各種不同角度進(jìn)行了不同程度的理論與實(shí)證研究。</p><p>　　周子康（2000）分析了評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的期權(quán)方法相對(duì)于傳統(tǒng)現(xiàn)金流法的改進(jìn)。既然并購(gòu)是一種具有期權(quán)特征的企業(yè)價(jià)值行為，那么，如何把期權(quán)應(yīng)用于對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)、對(duì)目標(biāo)公司股票債券和對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估中去，值得進(jìn)行探索。</p><p>　　費(fèi)良成（2001）提

26、出，企業(yè)價(jià)值由未來(lái)獲利能力決定，但從發(fā)展眼光來(lái)看，企業(yè)的未來(lái)獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)。所以，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值與潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。</p><p>　　從總體來(lái)看，我國(guó)對(duì)并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的研究仍處在借鑒和探索的階段，主要是分析西方相對(duì)成熟的并購(gòu)定價(jià)理論在我國(guó)的適用性，以及傳統(tǒng)的定價(jià)方法和新型的期權(quán)定價(jià)法如何應(yīng)用到我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐當(dāng)中。已有的研究成果多停留在理

27、論層面，對(duì)我國(guó)實(shí)際情況研究較少。并且，所研究的對(duì)象也過(guò)于籠統(tǒng)，企業(yè)并購(gòu)按不同分類(lèi)方法，可以分成許多種，每種不同的企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)都有其特殊性。</p><p>　　二、換股并購(gòu)和換股比率的內(nèi)涵及關(guān)系</p><p>　　并購(gòu)是當(dāng)今企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的主要方式，通過(guò)并購(gòu)使企業(yè)能夠相互借鑒資源優(yōu)勢(shì)和資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，迅速成長(zhǎng)為富有競(jìng)爭(zhēng)力的巨型企業(yè)。從財(cái)務(wù)決策的角度出發(fā)，只有并購(gòu)收益大于并購(gòu)成本，并購(gòu)活動(dòng)

28、才可行。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方式的選擇無(wú)疑是決定并購(gòu)績(jī)效的重要因素。</p><p>　　近年來(lái)，在企業(yè)并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，國(guó)際學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的理論獲得了</p><p>　　巨大發(fā)展。這些理論是剖析我國(guó)上市公司并購(gòu)的工具，對(duì)建立有中國(guó)特色上市公</p><p>　　司并購(gòu)框架制度有著重要指導(dǎo)意義。</p><p>　?。ㄒ唬Q股并購(gòu)的內(nèi)涵&

29、lt;/p><p><b>　　1、換股并購(gòu)的類(lèi)型</b></p><p>　　換股并購(gòu)是指并購(gòu)公司通過(guò)發(fā)行新股換取目標(biāo)公司股份方式進(jìn)行的并購(gòu)。</p><p>　　在國(guó)際資本市場(chǎng)上，換股并購(gòu)已經(jīng)成為最常見(jiàn)的支付方式，尤其是大型企業(yè)之間的“強(qiáng)強(qiáng)”合并。與此相比，我國(guó)的換股并購(gòu)無(wú)論在數(shù)量還是規(guī)模上都處于起步階段。我們把涉及上市公司的換股并購(gòu)分為三類(lèi)情

30、況，具體如表1所示：</p><p><b>　　表1 表的名稱(chēng)</b></p><p>　　由表1中所列示的換股并購(gòu)分類(lèi)可以看出，換股并購(gòu)方式在企業(yè)并購(gòu)行為當(dāng)中的可用性是很強(qiáng)的，但有許多重要問(wèn)題需要周全考慮。</p><p><b>　　2、換股并購(gòu)的特點(diǎn)</b></p><p>　　換股并購(gòu)的特

31、點(diǎn)有：收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制；避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；給賣(mài)方帶來(lái)稅收方面的好處；有利于產(chǎn)業(yè)的整合等優(yōu)點(diǎn)。</p><p>　　但是換股并購(gòu)?fù)ǔ?huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。同時(shí)，通過(guò)影響每股收益的高低而對(duì)公司股權(quán)價(jià)值產(chǎn)業(yè)影響。</p><p>　　3、換股并購(gòu)影響因素</p><p>　　

32、影響換股并購(gòu)績(jī)效的因素大致有：對(duì)并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)的稀釋?zhuān)绊懘蠊蓶|控制權(quán)；可能導(dǎo)致每股收益或每股凈資產(chǎn)值的減少，對(duì)并購(gòu)公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響等。對(duì)于這些不利的可能性，并購(gòu)公司在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)適當(dāng)運(yùn)用相應(yīng)方法加以分析和防范或解決，并且應(yīng)充分考慮并購(gòu)當(dāng)期的股價(jià)水平和當(dāng)前的股息收益率，以確保換股并購(gòu)過(guò)程的順利進(jìn)行，以及并購(gòu)?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營(yíng)績(jī)效的保證。以此將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降到最低水平。</p><p>　　（二）換股比率的內(nèi)涵<

33、;/p><p><b>　　1、換股比率含義</b></p><p>　　換股比率（Exchange Ratio，簡(jiǎn)稱(chēng) ER）指為換取一股目標(biāo)公司的股份所需付出的并購(gòu)公司股份的數(shù)量。</p><p>　　換股比例的確定是換股并購(gòu)過(guò)程中一項(xiàng)重要的決策，如何兼顧購(gòu)、并雙方企業(yè)的利益，確定合適的換股比例是換股并購(gòu)中的核心問(wèn)題。換股比例的高低，直接影響到購(gòu)

34、、并雙方的股東在并購(gòu)之后的主體中所擁有的權(quán)益份額。在某種意義上，換股并購(gòu)中換股比例的確定是并購(gòu)能否取得成功的關(guān)鍵。</p><p>　　2、換股比率確定的方法</p><p>　　換股比率直接影響并購(gòu)績(jī)效及并購(gòu)相關(guān)主體的利益。其確定方法的選取對(duì)于并購(gòu)行為的成敗至關(guān)重要。并購(gòu)比率的確定方法主要常用的有如表2中所示的五種：</p><p><b>　　表2 表

35、的名稱(chēng)</b></p><p>　　在成熟的證券市場(chǎng)中，L－G模型被認(rèn)為是最佳換股比率確定模型，但其要求合并雙方的股票均在健全、有效、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上活躍的交易。而在我國(guó)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)不合理，相關(guān)法律法規(guī)不健全，資本市場(chǎng)低效率因而目前，我國(guó)上市公司換股并購(gòu)案例中絕大多數(shù)采用每股凈資產(chǎn)加成法。</p><p>　　（三）換股并購(gòu)與換股比率的關(guān)系</p>

36、;<p>　　換股并購(gòu)發(fā)生的前提之一是并購(gòu)后企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)值大于并購(gòu)前兩企業(yè)股東所擁有的股標(biāo)價(jià)值之和，即存并購(gòu)溢價(jià)。換股比例的確定過(guò)程實(shí)際上就是并購(gòu)溢價(jià)在雙方之間的分配過(guò)程。</p><p>　　一方面，如果并購(gòu)方用較高的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股票，這就對(duì)并購(gòu)方股東不利而對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東有利;反之，如果并購(gòu)方用較低的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股標(biāo)，則對(duì)并購(gòu)方股東有利而對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東不利。因此，只有在雙方

37、得到均衡的水平上確定換股比例，雙方才能達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。</p><p>　　另一方面，在換股并購(gòu)中，對(duì)主并購(gòu)公司的股東而言，換股比例越小越好，而對(duì)目標(biāo)公司股東而言，換股比例是越大越好。雙方的期望是矛盾的，因此，有必要對(duì)換股比例進(jìn)行優(yōu)化。何謂優(yōu)化呢?即在一定的約束條件下，找出并購(gòu)雙方都能接受的最優(yōu)的換股比例。</p><p>　　在“每股收益不被稀釋”這一約束條件下，找出主并購(gòu)公司可以接受的最

38、大臨界比例和目標(biāo)公司可接受的最小臨界比例。這種方法的理論依據(jù)是:股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益則是公司盈利能力的反映，因此，并購(gòu)雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，故導(dǎo)致每股收益被稀釋的換股比例會(huì)受到股東們的抑制。</p><p>　　從以上的分析我們可以得出以下結(jié)論:在換股并購(gòu)中，換股比例的確定是主并購(gòu)公司和目標(biāo)公司雙方談判的一個(gè)焦點(diǎn)，該比例確定的恰當(dāng)與否直接影響并購(gòu)的成敗。在每股收益不稀釋約

39、束條件下確定換股比例方法，其主要優(yōu)點(diǎn)在于它兼顧了主并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)最基本的利益，找到了主并購(gòu)企業(yè)能接受的最大換股比例區(qū)間[0， ERA]和目標(biāo)企業(yè)能接受的最小換股比例區(qū)間[ERB，+∞]，并且由此確定購(gòu)、并雙方都可接受的換股比例區(qū)間[ERB， ERA]，從而可在這一區(qū)間范圍內(nèi)再考慮其他相關(guān)因素，最終選擇確定最佳換股比例。</p><p><b>　　三、并購(gòu)案例分析</b></p&g

40、t;<p>　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放與發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)并購(gòu)案例在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)。數(shù)十年間，所發(fā)生的重大并購(gòu)案例不下三十件，這里我僅選取兩例作為最常用的換股比例確定方法的應(yīng)用例示。</p><p>　?。ㄒ唬┣迦A同方換股并購(gòu)魯穎電子(每股凈資產(chǎn)法)</p><p>　　清華同方股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)清華同方）于1998年以換股并購(gòu)方式并購(gòu)了山東魯穎電子股份公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)魯穎電

41、子），這是中國(guó)第一列以換股并購(gòu)方式完成企業(yè)合并的并購(gòu)行為。</p><p>　　由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)雙方各方面情況的審計(jì)，至1998年6月30日，并購(gòu)雙方主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表所示：</p><p><b>　　表的名稱(chēng)</b></p><p>　　此次并購(gòu)，雙方采用了每股凈資產(chǎn)法來(lái)決定換股比例。并購(gòu)基準(zhǔn)日定為1998年6月30日。并通過(guò)專(zhuān)業(yè)中介

42、機(jī)構(gòu)對(duì)雙方情況進(jìn)行了評(píng)估。</p><p>　　而且，并購(gòu)雙方都是依據(jù)《公司法》注冊(cè)成立且產(chǎn)權(quán)明晰的股份制有限公司，并通過(guò)從各方面綜合考慮，并購(gòu)方清華同方以換股并購(gòu)的方式對(duì)被并方魯穎電子進(jìn)行吸收合并。具體形式是清華同方向魯穎電子的股東定向發(fā)行清華同方以人民幣計(jì)價(jià)的普通股，并且按照一定的換股比例換取魯穎電子股東所持有的全部股份。與此同時(shí)，魯穎電子的全部資產(chǎn)被并入清華同方，并在并購(gòu)?fù)瓿傻耐瑫r(shí)，魯穎電子原有法人資格隨即

43、注銷(xiāo)。</p><p>　　簡(jiǎn)要的說(shuō)，就是被并公司魯穎電子所有己上市交易的個(gè)人股將按照一定的換股比例向清華同方股份進(jìn)行轉(zhuǎn)換，在獲得有關(guān)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)的批準(zhǔn)后，自并后存續(xù)公司刊登股份變動(dòng)公告之日起，期滿(mǎn)三年后可在上海證券交易所上市流通。</p><p>　　其換股比例的確定采用每股成本價(jià)值加成法的股權(quán)處置方法來(lái)完成。即以合并雙方通過(guò)專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)雙方合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)的審計(jì)評(píng)估值作

44、為并購(gòu)雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)并購(gòu)雙方各自的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)來(lái)確定換股比例。具體做法如下：公式為</p><p>　　換股比例＝（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1+預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)）</p><p>　　根據(jù)這一公式的測(cè)算，并購(gòu)雙方?jīng)Q定以1.8：1的換股比例來(lái)完成并購(gòu)行為。也即并購(gòu)雙方同意魯穎電子以1.8股自身股份換取1股清華同方股份。從而使并購(gòu)行為順利完成。</

45、p><p>　?。ǘ㏕CL集團(tuán)換股并購(gòu)TCL通訊(每股市價(jià)法)</p><p>　　2004年初，TCL集團(tuán)通過(guò)換股吸收合并的方式并購(gòu)了上市公司TCL通訊，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)整體上市。TCL集團(tuán)吸收TCL通訊全部股份，將其納入TCL集團(tuán)股份，同時(shí)上市發(fā)行了新股。TCL通訊的所有流通股股東按照1：4.96478873的換股比例將自己持有的全部流通股與TCL集團(tuán)發(fā)行的股份進(jìn)行了交換。TCL通訊公司的所有

46、資產(chǎn)、權(quán)益和負(fù)債均被并入TCL集團(tuán)。而TCL集團(tuán)首發(fā)價(jià)4.26元公開(kāi)發(fā)行994395944股新股。當(dāng)中有404395944股用來(lái)?yè)Q取TCL通訊的流通股份，而其余的590000000股總共為T(mén)CL集團(tuán)募集了25.134億元資金。</p><p>　　與大多國(guó)內(nèi)并購(gòu)案一樣，并購(gòu)之初，TCL集團(tuán)已經(jīng)持有TCL通訊所有股份的16.43％，并沒(méi)有絕對(duì)直接控股TCL通訊。當(dāng)時(shí)，TCL通訊設(shè)備(香港)持有25％法人股，是TCL

47、通訊的第一大股東。2002年月12月，TCL集團(tuán)分別受讓了惠州南方通信13.38％TCL通訊法人股以及惠州通信發(fā)展總公司1.11％TCL法人股；2003年3月，TCL集團(tuán)又獲得了廣東郵電工程貿(mào)易開(kāi)發(fā)公司的0.33％TCL通訊法人股；2003年9月29日TCL集團(tuán)全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司將其25％的TCL通訊法人股轉(zhuǎn)讓給TCL集團(tuán)公司。TCL集團(tuán)在這一系列的資本操作行為之后，持有了TCL通訊全部股份的56.3％，成為絕對(duì)控

48、股股東。這樣一來(lái)，TC集團(tuán)在取得了并購(gòu)方案實(shí)施的決定權(quán)的同時(shí)，還可以將TCI通訊財(cái)務(wù)報(bào)表并入集團(tuán)會(huì)計(jì)報(bào)表，從而使得集團(tuán)的總收入大副度增加，同時(shí)也使集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量得到了很大的提高。</p><p>　　在整個(gè)TCL集團(tuán)對(duì)TCL通訊股份的吸收過(guò)程當(dāng)中，流通股的吸收對(duì)于法人股的吸收而言難得多。這次合并行為的關(guān)鍵是通過(guò)怎樣的途徑使得TCL通訊的流通股東認(rèn)可，并愿意將手中持有的TCL通訊股票轉(zhuǎn)換成TCL集團(tuán)的股票。而這一問(wèn)

49、題的關(guān)鍵便是在合并的過(guò)程當(dāng)中，換股價(jià)格或者換股比例是否可以讓流通股股東滿(mǎn)意。</p><p>　　鑒于取得流通股股東的認(rèn)可的目的，TCL集團(tuán)確定以21.15元為換股價(jià)格。這一價(jià)格是TCL通訊在2001年1月2日至2003年9月26日間的單股市值最高值，與當(dāng)時(shí)TCL通訊的市場(chǎng)價(jià)格相比，大約相當(dāng)于這段時(shí)間每日加權(quán)算術(shù)平均價(jià)格溢價(jià)百分比達(dá)到近30.8％，而相當(dāng)于最近30個(gè)交易日每日價(jià)格水平的加權(quán)算術(shù)平溢價(jià)15%。以每股

50、市價(jià)法計(jì)算，如下：</p><p>　　換股比例＝每股TCL通訊流通股的換股價(jià)21.15/TCL集團(tuán)新股發(fā)行價(jià)4.26。</p><p>　　這樣，計(jì)算得出的換股比例是1：4.96478873，也即每一股TCL通訊的流通股換取4.96478873股TCL集團(tuán)股票。從而在沒(méi)有太多現(xiàn)金流量流出的情況下，TCL集團(tuán)以首發(fā)價(jià)4.26元公開(kāi)發(fā)行了994395944股新股。當(dāng)中有404395944股用

51、來(lái)?yè)Q取TCL通訊的流通股份，而其余的590000000股總共為T(mén)CL集團(tuán)募集了25.134億元資金。</p><p>　　這一案例體現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)間并購(gòu)的特點(diǎn)以及換股并購(gòu)在企業(yè)并購(gòu)行為中的種種好處。</p><p>　　四、優(yōu)化換股并購(gòu)決策的建議</p><p>　?。ㄒ唬┲袊?guó)換股并購(gòu)行為現(xiàn)狀</p><p>　　了解中國(guó)資本市場(chǎng)的人不難得出這

52、樣的結(jié)論：中國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)論就其作用還是發(fā)展來(lái)看，自始至今都有著與西方較為完善的資本市場(chǎng)截然不同的特點(diǎn)。</p><p>　　而今，出于對(duì)進(jìn)一步完善中國(guó)資本市場(chǎng)促進(jìn)其發(fā)展的考慮，股權(quán)分置改革成為了中國(guó)特別是國(guó)有企業(yè)的一條圖強(qiáng)的重要途徑，并受到了各相關(guān)部門(mén)的大力推動(dòng)。市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、各上市公司、券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)均對(duì)制度、金融衍生工具等進(jìn)行了不同程度的創(chuàng)新，換股并購(gòu)方式就是創(chuàng)新的一種。然而中國(guó)以往及現(xiàn)時(shí)的換股并購(gòu)有著

53、不同異域的特點(diǎn)。</p><p>　　1、就并購(gòu)雙方關(guān)系而言，通常兩者關(guān)系比較特別。一般情況下，并購(gòu)雙方在并購(gòu)前就有著特別的關(guān)聯(lián)關(guān)系?；?yàn)槟浮⒆庸娟P(guān)系；或?yàn)榭毓膳c被控股的關(guān)系；或同屬于同一集團(tuán)公司。</p><p>　　2、就并購(gòu)雙方的合并動(dòng)因而言，并購(gòu)雙方大多出于實(shí)現(xiàn)上市，以此來(lái)提高聲譽(yù)或?qū)で蟆叭﹀X(qián)捷徑”的目的而進(jìn)行合并。并非是為了在合并后能夠使新公司產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)或穩(wěn)定的

54、上下產(chǎn)業(yè)鏈等目的。因而對(duì)于資本市場(chǎng)和并購(gòu)雙方的效用都非常有限，因經(jīng)營(yíng)班子未換，從而經(jīng)營(yíng)的各方面也不會(huì)得到改觀。</p><p>　　3、在換股比例的確定方面，并購(gòu)行為公司除了運(yùn)用常用的換股比例確定的方法，如每股市價(jià)法、每股凈資產(chǎn)法等確定換股的基礎(chǔ)比例外，由于是結(jié)合股權(quán)分置改革同時(shí)進(jìn)行的，所以在確定換股比例時(shí)，還考慮了對(duì)價(jià)。</p><p>　　4、用于交換的股份當(dāng)中也有特殊的成分，所換股份

55、中有一部分為限制性流通A股。限制期一般是2－3年，是為了換股并購(gòu)方案或股權(quán)分置改革方案得到流通股股東的支持而設(shè)置的，這樣就避免了在股改和合并完成后流通股大量增加而導(dǎo)致的市場(chǎng)上股票價(jià)格大幅下跌給流通股股東帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失。</p><p>　　當(dāng)然，中國(guó)的資本市場(chǎng)正在向前發(fā)展，其所具有的各種特點(diǎn)，要么屬于階段性的，要么屬于經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。因而，可以通過(guò)一定的措施來(lái)進(jìn)一步完善換股并購(gòu)方式，以使其在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮更

56、為有效的效用。</p><p>　?。ǘ┲袊?guó)資本市場(chǎng)換股并購(gòu)之我見(jiàn)</p><p>　　鑒于中國(guó)國(guó)情的中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)情況，其中有諸如上面提到的不利于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，或說(shuō)不利于并購(gòu)效用對(duì)并購(gòu)后續(xù)企業(yè)正面作用的發(fā)揮的因素。在特殊時(shí)期設(shè)立的中國(guó)資本市場(chǎng)要彌補(bǔ)其先天不足，需要從各個(gè)方面去改善。就換股并購(gòu)行為這一小點(diǎn)來(lái)說(shuō)，可以采取以下一些措施來(lái)部分改觀。</p><p>　

57、　1、建立多層次的、操作性強(qiáng)的換股并購(gòu)法律法規(guī)體系。</p><p>　　目前，我國(guó)的法律體系中尚無(wú)專(zhuān)門(mén)針對(duì)換股并購(gòu)的法律規(guī)范，對(duì)換股并購(gòu)中涉及到的有關(guān)并購(gòu)公司增發(fā)新股、折股比例的確定等具體操作細(xì)則問(wèn)題仍缺乏法律規(guī)范。所以，我國(guó)目前換股并購(gòu)領(lǐng)域基本上處于無(wú)法可依的狀態(tài)。為了規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)，促進(jìn)其健康有序地發(fā)展，制訂詳細(xì)的換股并購(gòu)規(guī)則是當(dāng)務(wù)之急。</p><p>　　2、充分披露信息，保護(hù)公眾

58、股東的知情權(quán)。</p><p>　　股東的知情權(quán)是法律賦予股東通過(guò)查閱公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、賬簿等有關(guān)資料，實(shí)現(xiàn)了解公司運(yùn)營(yíng)狀況和高級(jí)管理人員活動(dòng)的權(quán)利，以作出正確的投資決策。換股并購(gòu)是上市公司的一項(xiàng)重大事件，它足以影響投資者的投資決策，在股東大會(huì)作出合并決議時(shí)，應(yīng)充分披露相關(guān)信息，這樣既可以保護(hù)公眾股東的知情權(quán)，又可以使并購(gòu)活動(dòng)在公眾的監(jiān)督下進(jìn)行，防止并購(gòu)被少數(shù)人操縱，損害小股東的利益。</p><

59、;p>　　3、培育有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)，在換股并購(gòu)中充分發(fā)揮其作用。</p><p>　　換股并購(gòu)過(guò)程總是伴隨著大量的投資策劃工作、資產(chǎn)評(píng)估工作和法律咨詢(xún)工作，而這些工作靠企業(yè)自身是無(wú)法完成的，因此往往需要中介機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，包括投資銀行對(duì)并購(gòu)的整體策劃運(yùn)作；會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所提供相關(guān)的財(cái)務(wù)和法律服務(wù)；評(píng)估機(jī)構(gòu)提供恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估服務(wù)。同國(guó)外相比我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)，不能為換股并購(gòu)提供更好的服務(wù)，因

60、此我們有必要做好培育工作，使這些中介機(jī)構(gòu)在換股并購(gòu)中充分發(fā)揮作用，保證并購(gòu)過(guò)程順利進(jìn)行。</p><p>　　4、發(fā)展綜合證券收購(gòu)方式，推進(jìn)國(guó)有股全流通改革</p><p>　　換股并購(gòu)彌補(bǔ)了現(xiàn)金收購(gòu)對(duì)并購(gòu)方造成的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，但換股并購(gòu)也有自身的缺陷。這種并購(gòu)方式的缺點(diǎn)在于股價(jià)的不確定性加大了目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于主并公司則會(huì)有導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋問(wèn)題。因此，今后在發(fā)展換股并購(gòu)方式時(shí)，

61、應(yīng)注意以此為切入點(diǎn)，逐步完善以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種形式進(jìn)行的綜合證券并購(gòu)。</p><p>　　5、換股并購(gòu)本身是有很多優(yōu)點(diǎn)的，因而企業(yè)在合理有效的運(yùn)用其進(jìn)行資本操作時(shí)應(yīng)當(dāng)注意一些生要的因素。</p><p>　　(1)并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購(gòu)會(huì)對(duì)原有股權(quán)比例有重大影響，因而并購(gòu)公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。</p><

62、;p>　　(2)每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標(biāo)公司的盈利狀況較差或者為收購(gòu)支付的價(jià)格較高，都會(huì)導(dǎo)致每股收益的減少，會(huì)對(duì)并購(gòu)公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響。采用換股收購(gòu)時(shí)，應(yīng)分析每股收益是否會(huì)下降；若下降，是長(zhǎng)期的還是短期的，在多大程度上可以接受。</p><p>　　(3)每股凈資產(chǎn)值的變動(dòng)。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)值下降會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利的影響。采用換股

63、收購(gòu)，并購(gòu)公司需要確定這種下降是否會(huì)被原股東接受，可應(yīng)用相應(yīng)方法對(duì)每股凈資產(chǎn)值進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化。</p><p>　　(4)當(dāng)前股價(jià)水平。在股票市場(chǎng)處于上升過(guò)程中，以股票作為出資方式有利于并購(gòu)公司，增發(fā)的新股對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。若股價(jià)處于走低的過(guò)程中，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)即刻拋出套現(xiàn)，引起股價(jià)的進(jìn)一步下跌。</p><p>　　(5)當(dāng)前的股息收益率。新股發(fā)行與并購(gòu)公司的股息政策

64、有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時(shí)，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。</p><p>　　(6)要確定適當(dāng)?shù)膿Q股比例的原則。</p><p>　　并購(gòu)雙方的股東只有相信他們所持的股票的市價(jià)會(huì)高于并購(gòu)前的市價(jià)，才會(huì)同意實(shí)施并購(gòu)。并購(gòu)雙方的利益在相當(dāng)大的程度上是矛盾的，這就需要找到一種利益平衡的辦法。</p><p>　　每

65、股市價(jià)=市盈率×每股收益</p><p>　　每股市價(jià)取決于市盈率和每股收益。市盈率在某種程度上是不可控的，這樣，市價(jià)提高的重?fù)?dān)落在每股收益上。并購(gòu)?fù)瓿珊竺抗墒找娌粌H要高于并購(gòu)前而且要高于不發(fā)生并購(gòu)的情況，只有這樣并購(gòu)才算是成功的。</p><p>　　(7)選擇適當(dāng)?shù)膿Q股比率確定方法</p><p>　　并購(gòu)雙方應(yīng)該根據(jù)自身情況及并購(gòu)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，從所有的

66、換股并購(gòu)并購(gòu)比率的確定方法中選擇最為合適的確定方法，對(duì)并購(gòu)行為中的并購(gòu)比率加以確定。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 夏樂(lè)書(shū)，張冬梅．企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中換股比率的確定與分析[J]．會(huì)計(jì)研究，2000，(7)．</p><p>　　[2] 王衛(wèi)星，童紀(jì)新.我國(guó)上市公司換股并購(gòu)研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，20

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68、t;p><b>　　2004(1)</b></p><p>　　[6] 劉志東，陳曉靜.企業(yè)換股收購(gòu)研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì).2002(4)</p><p>　　[7] 張志斌．換股并購(gòu)預(yù)熱未興[J]．新財(cái)經(jīng)．2004．09</p><p>　　[8] 阮?yuàn)?，吳清，姜秀?換股并購(gòu)：理論、實(shí)踐與政策.投資研究[J].2005(4):<

69、/p><p>　　[9] 施敏，TCL集團(tuán)吸收合并案例分析.北京市經(jīng)濟(jì)干部學(xué)院學(xué)報(bào).2004(9)</p><p>　　[10]范如國(guó)，《企業(yè)并購(gòu)理論》，武漢大學(xué)出版社，2004</p><p>　　[11]趙秀之：《企業(yè)兼并收購(gòu)歷程及發(fā)展思路》，北京聯(lián)合大學(xué)學(xué)報(bào)，2006/04</p><p>　　[12]陳斌：《我國(guó)證券市場(chǎng)中的換股合并》，證

70、券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001/03</p><p>　　[13]秦軍：《我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、效應(yīng)及途徑》，2004</p><p>　　[14]劉亞維：《我國(guó)換股合并比例的確定及相關(guān)問(wèn)題研究》，2006</p><p>　　[15]劉紀(jì)鵬：《換股并給：全流通時(shí)代新玩法》，新財(cái)經(jīng)，2006</p><p>　　[16]王一：《企業(yè)并購(gòu)理論及其在中國(guó)的運(yùn)

71、用》復(fù)旦大學(xué)出版社，2000</p><p><b>　　后記</b></p><p>　　在把本論文交付打印之時(shí)，我并沒(méi)有一種如釋重負(fù)的感覺(jué)，這源自于文章寫(xiě)作中的一些遺憾。在寫(xiě)作過(guò)程中，我一直處于一種如履薄冰的心態(tài)，盡力將有限的資料結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行分析，從中去挖掘些有價(jià)值的東西。然而，也深感自己理論功底的薄弱和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的欠缺。所以雖經(jīng)反復(fù)修改，數(shù)易其稿，文中仍有許多不足

72、之處，還希望在以后繼續(xù)探索。四年的大學(xué)生活，使我更加明確要用心認(rèn)真地去對(duì)待每件事，想獲得成功就要付出自己的真心和汗水，這將對(duì)我今后的工作與學(xué)習(xí)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。</p><p>　　回首四年的大學(xué)之路，我要特別感謝我的導(dǎo)師老師!本文從選題、結(jié)構(gòu)的安排、文章的撰寫(xiě)及最后定稿成稿，都得到了她悉心的指導(dǎo)和莫大的支持。而她求真務(wù)實(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)正直的作風(fēng)也深深地影響著我，使我明白了許多社會(huì)、人生和治學(xué)的道理。導(dǎo)師的教誨是激勵(lì)我前進(jìn)

73、、不懈追求的強(qiáng)大動(dòng)力，也是我這四年中所收獲的一筆莫大的人生財(cái)富。</p><p>　　在大學(xué)學(xué)習(xí)生涯中，學(xué)院的老師們對(duì)我的學(xué)習(xí)給予了許多支持和指導(dǎo)。授等，他們的諄諄教誨讓我受益終生，謹(jǐn)向他們致以深深的謝意!</p><p>　　我還要感謝的可愛(ài)的同學(xué)們，他們不僅是我學(xué)術(shù)交流上的伙伴，更是我人生旅途上難忘的益友。最后要感謝我的家人，多年以來(lái)他們一直在各方面給予我很多支持，遠(yuǎn)在千里的殷殷關(guān)懷就

74、是鼓勵(lì)我克服萬(wàn)難的巨大動(dòng)力。</p><p>　　謹(jǐn)以此文獻(xiàn)給所有關(guān)心、幫助過(guò)我的人!</p><p><b>　　2</b></p><p>　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）指導(dǎo)情況記錄表</p><p>　　學(xué)生姓名： 學(xué)號(hào)：</p><p>　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)本科

75、畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）評(píng)閱表</p><p><b>　?。ㄖ笇?dǎo)教師用）</b></p><p>　　評(píng)閱人 ： 黃娟 年 月 日</p><p>　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）評(píng)閱表</p><p><b>　?。ㄔu(píng)閱人用）</b>&l

76、t;/p><p>　　評(píng)閱人 ： 年 月 日</p><p>　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）答辯記錄及評(píng)審表</p><p><b>　?。ù疝q小組用）</b></p><p>　　答辯小組組長(zhǎng) ：