畢業(yè)論文--我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)

1、<p>　　我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)</p><p>　　China's capital market effects of monetary policy</p><p><b>　　提 要</b></p><p>　　資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有可能影響證券收益的信息做出反應(yīng)，貨幣政策作為貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段必然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)

2、產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)尤為劇烈。當(dāng)貨幣政策利好于證券市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)和居民的貨幣資金大量進(jìn)入證券市場(chǎng)，股價(jià)迅速攀升；當(dāng)利空的貨幣政策出臺(tái)時(shí)，股價(jià)又迅速下跌，呈現(xiàn)典型的“政策市”現(xiàn)象。因此，研究資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)有利于資本市場(chǎng)的投資者正確理解貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊，減小市場(chǎng)波動(dòng)，提高資本市場(chǎng)的效率。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 貨幣政策 效益 </p>

3、<p><b>　　目 錄 </b></p><p>　　一、與資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述4</p><p>　?。ㄒ唬?費(fèi)雪的現(xiàn)金交易貨幣數(shù)量理論4</p><p>　?。ǘ?劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額貨幣數(shù)量理論4</p><p>　?。ㄈ?凱恩斯的流動(dòng)偏好理論5</p&

4、gt;<p>　　（四） 帕廷金的實(shí)際現(xiàn)金余額理論6</p><p>　　二、貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑7</p><p>　?。ㄒ唬┴泿耪邆鲗?dǎo)到資本市場(chǎng)的途徑7</p><p>　?。ǘ┴泿耪咄ㄟ^(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì)的途徑9</p><p>　?。ㄈ┴泿耪叩馁Y本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響11</p

5、><p>　　三、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)12</p><p>　?。ㄒ唬┵Y本市場(chǎng)價(jià)格膨脹使生產(chǎn)資金與信貸資金出現(xiàn)轉(zhuǎn)移12</p><p>　?。ǘ┵Y本市場(chǎng)價(jià)格泡沫影響貨幣政策的利率調(diào)控效果13</p><p>　　（三）資本市場(chǎng)的發(fā)展影響中央銀行的貨幣供應(yīng)量調(diào)控規(guī)則14</p><p>　　四、貨幣政策應(yīng)

6、如何干預(yù)資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)14</p><p><b>　　五、結(jié)束語(yǔ)16</b></p><p><b>　　注釋17</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)17</b></p><p><b>　　中文摘要18</b></p>

7、;<p>　　Abstract19</p><p>　　一、與資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述</p><p>　　（一） 費(fèi)雪的現(xiàn)金交易貨幣數(shù)量理論</p><p>　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在1911年出版了《貨幣的購(gòu)買力》專著，論述了以交易方程式著名的現(xiàn)金交易數(shù)量論，其方程式為： MV=PT </p>

8、;<p>　　其中，M代表貨幣數(shù)量，即在一定時(shí)間內(nèi)，一定區(qū)域內(nèi)所流通的各種貨幣的平均數(shù)額；V代表貨幣流通速度，即在一定時(shí)期中，每個(gè)單位貨幣的使用次數(shù)；T代表商品交易的實(shí)際數(shù)量；P代表商品價(jià)格。</p><p>　　上述方程式中與資本市場(chǎng)有關(guān)的變量為T與P。就T來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的商品與勞務(wù)的種類很多，其單位各不相同，不容易累計(jì)，只能以一種特殊的量指數(shù)來(lái)表示。根據(jù)費(fèi)雪所編纂的交易量指數(shù)來(lái)看，包括國(guó)

9、內(nèi)商業(yè)的交易量、輸出入貿(mào)易量、鐵路運(yùn)輸量及股票的交易量等項(xiàng)目，亦即不但包括商品流通的交易量，而且也包括了金融流通的交易量。</p><p>　　就P來(lái)說(shuō)，并不代表個(gè)別物價(jià)水平，也不代表簡(jiǎn)單平均的物價(jià)水平，而是該時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)上以貨幣進(jìn)行交換的商品及勞務(wù)價(jià)格的加權(quán)平均指數(shù)。但實(shí)際上，不易獲得個(gè)別商品及勞務(wù)的交易量，故費(fèi)雪以批發(fā)物價(jià)指數(shù)、工業(yè)指數(shù)及股票價(jià)格指數(shù)，分別權(quán)數(shù)加權(quán)平均而得。</p><p&

10、gt;　　費(fèi)雪貨幣數(shù)量論的宗旨是：假設(shè)V及T不變，則價(jià)格水平的變動(dòng)，當(dāng)然就與貨幣流通量作同比例的變動(dòng)。費(fèi)雪認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的高低，由中央銀行所控制，貨幣市場(chǎng)的均衡，則是貨幣供應(yīng)量與貨幣需求量相等的情況。倘若由于某種原因，例如，財(cái)政發(fā)生赤字或盈余，導(dǎo)致中央銀行增減貨幣供應(yīng)量，則貨幣市場(chǎng)將發(fā)生超額貨幣供給，不論超額貨幣供給為正或?yàn)樨?fù)，都是貨幣失衡，同時(shí)，也必將引起價(jià)格水平漲落。費(fèi)雪已經(jīng)注意到僅僅關(guān)注實(shí)物市場(chǎng)的價(jià)格水平是不全面的，貨幣超供引起

11、的價(jià)格上漲不僅可以使得實(shí)物經(jīng)濟(jì)中價(jià)格上漲，也會(huì)使得金融領(lǐng)域如資本市場(chǎng)價(jià)格及證券交易量的波動(dòng)。</p><p>　?。ǘ?劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額貨幣數(shù)量理論 </p><p>　　現(xiàn)金余額數(shù)量說(shuō)為馬歇爾、庇古等劍橋?qū)W派家所創(chuàng)。現(xiàn)金余額數(shù)量說(shuō)從貨幣的儲(chǔ)藏功能出發(fā)，研究備用購(gòu)買力的問(wèn)題?，F(xiàn)金余額數(shù)量說(shuō)探究什么決定個(gè)人希望持有的貨幣量，與探究什么決定整</p><p>　　個(gè)

12、社會(huì)一定時(shí)期所需的貨幣量的現(xiàn)金交易數(shù)量說(shuō)有區(qū)別。人們持有貨幣是為了便利交易和預(yù)防意外。個(gè)人的貨幣持有額會(huì)受到一系列因素的影響，其中一個(gè)重要的因素就是持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，貨幣以外各種資產(chǎn)的收益率構(gòu)成貨幣的機(jī)會(huì)成本。如馬歇爾所說(shuō)：“手持貨幣不能產(chǎn)生收入，所以每個(gè)人都將（或多或少自動(dòng)地和本能地）在以下兩種效益間進(jìn)行平衡：一種是持有貨幣的效益，另一種是投資一部分貨幣于商品，或投資于某些企業(yè)或上市證券而取得的收入”。馬歇爾指出了資本資產(chǎn)的收益對(duì)人

13、們貨幣需求的影響。劍橋?qū)W派經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析貨幣需求的決定因素是從個(gè)人資產(chǎn)選擇的角度，他們得出了如下的劍橋方程式： M=KPY </p><p>　　其中，M代表貨幣存量，也就是現(xiàn)金余額；Y代表總產(chǎn)量；P代表一般物價(jià)水平；K代表貨幣量與國(guó)民收入的比率。</p><p>　　

14、與資本市場(chǎng)有聯(lián)系的是K，這也是現(xiàn)金余額數(shù)量說(shuō)的精髓所在，即強(qiáng)調(diào)以貨幣形式保持的財(cái)富在全部財(cái)富中的比例。K受各種資產(chǎn)的收益率和人們的預(yù)期等因素的影響。從劍橋方程式可以看出，貨幣與資產(chǎn)的聯(lián)系方式：資本市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)的收益率及預(yù)期收益率影響持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而影響整個(gè)社會(huì)的貨幣需求總量。</p><p>　?。ㄈ?凱恩斯的流動(dòng)偏好理論</p><p>　　凱恩斯認(rèn)為投機(jī)動(dòng)機(jī)是三大動(dòng)機(jī)中最重

15、要、最復(fù)雜的一個(gè)。它是指人們根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率變化的預(yù)測(cè)，需要持有貨幣以便滿足從中獲利的動(dòng)機(jī)。投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求對(duì)利率的變化極為敏感。凱恩斯假定經(jīng)濟(jì)體系中只有兩種金融資產(chǎn)：貨幣和債券。債券的市場(chǎng)價(jià)格與利率呈反方向運(yùn)動(dòng)。如果人們預(yù)期未來(lái)利率將下降、債券價(jià)格將上漲，就會(huì)減少貨幣買進(jìn)債券，這樣當(dāng)債券價(jià)格上漲時(shí)就可高價(jià)拋出，賺取投機(jī)利潤(rùn)，此時(shí)貨幣的投機(jī)需求減少；反之，貨幣的投機(jī)需求增加?？梢?，出于投機(jī)動(dòng)機(jī)而保持的貨幣量，主要取決于利率的高低，并且是

16、利率的遞減函數(shù)。即現(xiàn)行利率越高，未來(lái)下降的可能性越大，債券價(jià)格預(yù)期會(huì)上升，手持貨幣的機(jī)會(huì)成本越高，貨幣的投機(jī)需求越少。</p><p>　　從凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論可以看出，利率是聯(lián)系貨幣政策與資本市場(chǎng)的紐帶。貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量影響利率，而利率的變動(dòng)會(huì)影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格和收益。但資產(chǎn)價(jià)格和收益的變化是否能影響投資支出進(jìn)而提高整個(gè)社會(huì)的總產(chǎn)出則取決于人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因此凱恩斯認(rèn)為貨幣政策的作用是有限的

17、。凱恩斯的政策主張是在特定的歷史環(huán)境下產(chǎn)生的（資本主義社會(huì)剛剛經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)），凱恩斯學(xué)派的其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家就貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的作用進(jìn)行了更深入剖析。其中最著名的要數(shù)詹姆斯·托賓，他認(rèn)為資本市場(chǎng)是貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)的最重要環(huán)節(jié)，從而形成了以重視資本市場(chǎng)為核心的政策主張，這就是著名的q理論。</p><p>　?。ㄋ模?帕廷金的實(shí)際現(xiàn)金余額理論</p><p

18、>　　唐·帕廷金認(rèn)為，將價(jià)格的決定解釋為代表商品總需求與代表商品總供給兩方面力量共同作用的結(jié)果，從而將貨幣分析限于商品市場(chǎng)，這“既不符合實(shí)情有易引起誤解”。另外，現(xiàn)金余額方程式特別注意到了在商品市場(chǎng)使用貨幣的替代選擇，凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論注意到了債券市場(chǎng)，然而，二者都未曾有系統(tǒng)地對(duì)這些市場(chǎng)影響有關(guān)貨幣方程式的全部意義予以分析。為了解決傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論所存在的問(wèn)題，帕廷金用瓦爾拉斯的一般均衡分析方法，把凱恩斯的貨幣理論與馬

19、歇爾的現(xiàn)金余額理論有選擇地結(jié)合在一起，在第二次世界大戰(zhàn)后恢復(fù)和發(fā)展了現(xiàn)金余額數(shù)量理論，提出了實(shí)際現(xiàn)金余額理論。</p><p>　　帕廷金將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一切物品劃分為四大類別，即勞動(dòng)、商品、債券和貨幣，并認(rèn)為“對(duì)應(yīng)于每一類別，皆有一市場(chǎng)，一價(jià)格，一總需求函數(shù)及一總供給函數(shù)”。在假定“每一種物品的未來(lái)價(jià)格與其現(xiàn)在價(jià)格相同”的條件下，逐一分析了每一是從的供給與需求的均衡條件。在完全競(jìng)爭(zhēng)條件下探討了貨幣余額的變動(dòng)在同一

20、時(shí)間對(duì)勞動(dòng)、商品、債券和貨幣等四個(gè)市場(chǎng)的影響。</p><p>　　實(shí)際現(xiàn)金余額理論認(rèn)為，在名義貨幣流通量一定時(shí)，物價(jià)水平下降，或者在物價(jià)水平維持不變時(shí)名義貨幣流通量增加，都會(huì)導(dǎo)致真實(shí)貨幣流通量擴(kuò)大。而真實(shí)貨幣流通量的擴(kuò)大不僅引起消費(fèi)品需求的上升，而且也推動(dòng)對(duì)投資品和有價(jià)證券的需求。帕廷金假定存在一種投資函數(shù)，其中除利率外，企業(yè)部門的現(xiàn)金持有量也是一種因素。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際真實(shí)現(xiàn)金持有量超過(guò)期望值時(shí)，對(duì)投資品的購(gòu)買量

21、就會(huì)增加，最終實(shí)現(xiàn)均衡。同樣的關(guān)系也存在于真實(shí)現(xiàn)金持有量與有價(jià)證券購(gòu)買量之間。當(dāng)企業(yè)和私人家庭的真實(shí)現(xiàn)金持有量超過(guò)期望值時(shí)，對(duì)有價(jià)證券的需求就會(huì)上升，結(jié)果利率下降，投資增加。這種作用機(jī)制一直持續(xù)到物價(jià)水平在充分就業(yè)狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)新的均衡。</p><p>　　二、貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑</p><p>　?。ㄒ唬┴泿耪邆鲗?dǎo)到資本市場(chǎng)的途徑</p><p>　　1、

22、貨幣政策通過(guò)影響利率而影響資本市場(chǎng)</p><p>　　貨幣供給的變化導(dǎo)致可貸資金規(guī)模的變化，并在可貸資金需求不變的條件下導(dǎo)致利率水平的變化。貨幣政策所決定的利率水平會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響，這種影響不僅僅在于成本效應(yīng)，而且在于信息作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行主要通過(guò)市場(chǎng)操作調(diào)控官方利率來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。官方利率的變動(dòng)首先傳導(dǎo)到短期批發(fā)貨幣市場(chǎng)利率，如不同期限的貨幣市場(chǎng)工具利率。官方利率的變動(dòng)是從兩個(gè)方面來(lái)

23、影響股票價(jià)格的變動(dòng)的，一是通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平來(lái)影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號(hào)改變投機(jī)者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格之中。</p><p>　　凱恩斯的投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求理論指出，在每個(gè)投機(jī)者的心目中都有一個(gè)利率水平的正常值，如果實(shí)際利率高于這一正常值，他預(yù)期利率會(huì)下降；如果實(shí)際利率低于這一正常值，他則預(yù)期利率會(huì)上升。要是投機(jī)者預(yù)期利率將下降，他就會(huì)毫無(wú)保留地

24、把全部貨幣換成債券，以期在債券價(jià)格上升時(shí)同時(shí)獲得利息收入和資本溢價(jià)的雙重收益。而要是投機(jī)者預(yù)期利率將上升，就會(huì)有多種可能性，其中最典型的一鐘可能性是：當(dāng)預(yù)期債券價(jià)格的下降使得債券的資本損失超過(guò)債券的利息收入時(shí)，投機(jī)者就會(huì)只持有貨幣而不持有債券，以避免損失和在將來(lái)債券價(jià)格的下降時(shí)再度購(gòu)進(jìn)債券。由此可見，利率水平及投機(jī)者對(duì)利率變化趨勢(shì)的預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)有著重要的影響。</p><p>　　2、貨幣政策通過(guò)影響通貨膨脹率

25、而影響資本市場(chǎng)</p><p>　　貨幣政策是通貨膨脹率的一個(gè)決定因素。貨幣政策會(huì)通過(guò)影響通貨膨脹率來(lái)影響股東的期望收益率。由于期望收益率變動(dòng)，股價(jià)將發(fā)生波動(dòng)。通貨膨脹影響股票價(jià)值的機(jī)理是：如果一個(gè)企業(yè)的所有股東都同時(shí)出售該企業(yè)的所有股票，則該企業(yè)的資產(chǎn)被有效售出，就好像被另一個(gè)企業(yè)收購(gòu)了一樣。如果股東用出售股票的所得購(gòu)買商品和勞務(wù)，則企業(yè)的資產(chǎn)就如同與一攬子商品和勞務(wù)作了交換。由于交易通過(guò)股權(quán)憑證完成，則價(jià)格水

26、平的上升將降低用于購(gòu)買股權(quán)憑證的貨幣價(jià)值，減少了可以購(gòu)得的商品和勞務(wù)的數(shù)量。因此，一個(gè)時(shí)期的通貨膨脹將對(duì)企業(yè)的所有股權(quán)征稅（家庭是股權(quán)持有者，他們是納稅人，企業(yè)的股票價(jià)值是稅基）。由于所有股利的折現(xiàn)價(jià)值總和應(yīng)等于企業(yè)的資本價(jià)值，所以現(xiàn)期的通貨膨脹將立即對(duì)企業(yè)所有的未來(lái)股利流征稅。因此通貨膨脹成功地削減了企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值。面對(duì)通貨膨脹和預(yù)期通貨膨脹的升高，投資者收益的要求也增加。當(dāng)期望收益增加時(shí)，保持股利不變，股價(jià)將會(huì)下跌。這樣，期望收

27、益的增加將由于資本損失而導(dǎo)致短期收益降低。股東通過(guò)改變所持股票的期望收益（資本利得+股利）來(lái)對(duì)貨幣政策所導(dǎo)致的實(shí)際通貨膨脹、期望通貨膨脹作出反應(yīng)。</p><p>　　在一般情況下，通貨膨脹至少?gòu)囊韵氯齻€(gè)方面影響股票價(jià)格：首先，通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)的成本和收益，進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是決定股票價(jià)格的根本因素，因而通貨膨脹將通過(guò)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而導(dǎo)致股票價(jià)格的變動(dòng)；其次，通貨膨脹影響投資預(yù)期回報(bào)，當(dāng)物價(jià)緩慢

28、上升時(shí)，貨幣和絕大多數(shù)債券的投資價(jià)值都會(huì)下跌，而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表卻有改善，進(jìn)而提高企業(yè)的股票回報(bào)率，因此人們?yōu)榱吮苊鈸p失或追求更高的投資回報(bào)，在風(fēng)險(xiǎn)偏好不變的情況下，就會(huì)選擇投資股票，于是股票價(jià)格出現(xiàn)相應(yīng)的上漲；第三，通貨膨脹影響資金成本，由于物價(jià)與持幣成本成正相關(guān)關(guān)系，也即在一定基準(zhǔn)利率下，通貨膨脹水平越高，持幣成本越高，這時(shí)人們投資股市的積極性就越高。 </p><p>　　3、貨幣通過(guò)影響股票價(jià)值決定因素而

29、影響資本市場(chǎng)</p><p>　　股票價(jià)格一般情況下是由三個(gè)因素決定：股利水平與增長(zhǎng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貨幣供應(yīng)量與股利水平和增長(zhǎng)率正相關(guān)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。因此股價(jià)一般水平與貨幣供應(yīng)量正相關(guān)。</p><p>　　貨幣供給影響股利主要通過(guò)影響公司當(dāng)期及預(yù)期收益。在貨幣需求一定的情況下，貨幣供應(yīng)量的減少會(huì)提高利率并減少利率敏感的支出如資本投資。支出減少導(dǎo)致公司銷售的減

30、少進(jìn)而降低公司收益。收益減少對(duì)股利影響的時(shí)間效應(yīng)依賴于公司的現(xiàn)金流量和流動(dòng)性頭寸，但最終會(huì)導(dǎo)致股利的減少。盡管如果當(dāng)期股利減少，股票當(dāng)期的價(jià)格也會(huì)下跌，但貨幣供給主要還是影響股利的預(yù)期增長(zhǎng)率。</p><p>　　貨幣供給對(duì)折現(xiàn)率中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的影響是貨幣供應(yīng)量對(duì)市場(chǎng)利率影響的一個(gè)直接函數(shù)。貨幣緊縮導(dǎo)致的市場(chǎng)利率的提高會(huì)由于借貸市場(chǎng)的信貸定額而加強(qiáng)，在這種情況下，由于貨幣緊縮而導(dǎo)致的折現(xiàn)率提高的幅度比市場(chǎng)利率水平

31、所顯示的要大。貨幣供應(yīng)量的改變不僅影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的現(xiàn)值，而且還將影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的未來(lái)水平。</p><p>　　貨幣供給對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響很難加以量化。風(fēng)險(xiǎn)因素隨著股利增長(zhǎng)率未來(lái)值及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的不確定性而增加。假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就為正且與不確定性的增加正相關(guān)。貨幣緊縮對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的效應(yīng)則通過(guò)增加投資者預(yù)期不確定性體現(xiàn)。 </p><p>　?。?/p>

32、二）貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì)的途徑</p><p>　　資本市場(chǎng)要成為貨幣政策的一種傳導(dǎo)渠道，就不能使資本市場(chǎng)作為貨幣政策的傳導(dǎo)終點(diǎn)，而必須把這種效應(yīng)從資本市場(chǎng)再傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì)中去，這樣才能完成貨幣政策的最終目標(biāo)。下面有幾種理論就是討論貨幣政策如何經(jīng)由資本市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì)中去的。</p><p><b>　　1、托賓的q效應(yīng)</b></p>

33、<p>　　托賓的q理論是關(guān)于股票價(jià)格和投資支出的理論。q=企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/資本的重置成本。當(dāng)q>1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格高于資本的重置成本，即如果企業(yè)發(fā)行股票，則發(fā)行股票所得將高于所要購(gòu)買的設(shè)施和設(shè)備的價(jià)格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會(huì)增加。而當(dāng)q<1時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資本的重置成本，他們不會(huì)購(gòu)買新的投資品，投資支出減少。托賓的q理論揭示了貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格進(jìn)而影響投資需求

34、、最終影響真實(shí)產(chǎn)出的機(jī)理，即貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引起貨幣收益率的下降，使公眾的資產(chǎn)偏好轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)，引起資本市場(chǎng)價(jià)格上漲，由于q值與資本市場(chǎng)價(jià)格成正比，因此q值上升，從而刺激真實(shí)資本投資擴(kuò)大，最終導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)量的增加。</p><p><b>　　2、非對(duì)稱信息效應(yīng)</b></p><p>　　貨幣政策還會(huì)通過(guò)影響股票價(jià)格進(jìn)而影響企業(yè)的凈值，而企業(yè)的凈值與逆向選擇和道德風(fēng)

35、險(xiǎn)密切相關(guān)。當(dāng)企業(yè)具體較高的凈值時(shí)，意味著借款人的貸款實(shí)際上有較多的擔(dān)保品，因而會(huì)減少逆向選擇問(wèn)題，從而鼓勵(lì)對(duì)投資支出的融資貸款。較高的企業(yè)凈值還意味著所有者在企業(yè)投入較多的股本，股本投入越多，所有者從事風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的意愿越低；借款人從事風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，使貸款更有可能收回，這樣道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。因此，企業(yè)凈值的增加引起貸款增長(zhǎng)，投資支出增加。</p><p>　　傳導(dǎo)機(jī)制為貨幣供應(yīng)擴(kuò)張將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，而

36、股票價(jià)格提高可以增加企業(yè)的凈值，并且因?yàn)槟嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的減少，從而導(dǎo)致較高的投資支出。</p><p><b>　　3、財(cái)富效應(yīng)</b></p><p>　　資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)使證券投資者獲得資本利得，雖然資本利得不計(jì)入國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中居民收入這一指標(biāo)，但它事實(shí)上構(gòu)成了居民可支配收入的一部分，將對(duì)居民消費(fèi)發(fā)生影響。如莫迪格利亞尼的生命周期理論所指出，決定消費(fèi)支出

37、的是消費(fèi)者全部財(cái)富。金融資產(chǎn)屬于消費(fèi)者財(cái)富的一部分，而普通股又是金融資產(chǎn)中一個(gè)重要部分。因此當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)增大，這樣消費(fèi)者的財(cái)富也就增加了，消費(fèi)會(huì)隨之增加。財(cái)富擴(kuò)張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表改善，從而提高居民的消費(fèi)需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力。社會(huì)總需求的提高會(huì)增加潛在產(chǎn)出水平，從而增加對(duì)勞動(dòng)力的需求，降低自然失業(yè)率。在歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股票市場(chǎng)表現(xiàn)出的“財(cái)富效應(yīng)”已十分明顯。美聯(lián)儲(chǔ)在1

38、998年4月的一項(xiàng)調(diào)查表明，居民的股市財(cái)富上升1美元，就會(huì)增加消費(fèi)3至7美分，這對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到1.9個(gè)百分點(diǎn)。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格提高，股票價(jià)格水平的變動(dòng)通過(guò)改變居民、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)富效應(yīng)而進(jìn)一步將貨幣政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。</p><p><b>　　4、流動(dòng)性效應(yīng)</b></p><p>　　貨幣政策傳

39、導(dǎo)到資本市場(chǎng)后，還會(huì)通過(guò)影響耐用消費(fèi)品的支出而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)。耐用消費(fèi)品的流動(dòng)性非常低。因此，如果財(cái)務(wù)困難的可能性增大，消費(fèi)者的耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；如果財(cái)務(wù)困難的可能性降低，那么耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增大。</p><p>　　當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)比其債務(wù)多很多時(shí)，他們對(duì)陷入財(cái)務(wù)困難的估計(jì)會(huì)很低，因而較為樂(lè)意去購(gòu)買耐用消費(fèi)品。當(dāng)股票價(jià)值上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)提高，消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)妥，從而耐用消費(fèi)品支出也

40、會(huì)增加，耐用消費(fèi)品的普通增加會(huì)增加經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。</p><p><b>　　5、資源配置效應(yīng)</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度決定于資源配置的效率，如果資源配置效率低，單純擴(kuò)展性的宏觀政策是很難拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。資本市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是通過(guò)價(jià)格信號(hào)機(jī)制的作用來(lái)改善資源配置的效率，這樣通過(guò)資本市場(chǎng)的資源配置效應(yīng)可以影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。</p><

41、p>　　我國(guó)投資資源和資本性資源的配置主要有三個(gè)渠道，即銀行、資本市場(chǎng)和財(cái)政投資。銀行和財(cái)政的資源配置至今仍帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩，資金使用效益較低。而資本市場(chǎng)的資源配置是市場(chǎng)化的，所形成的投資需求也是有效的。</p><p>　　在我國(guó)資本市場(chǎng)作為政府主導(dǎo)的一種制度安排，股價(jià)運(yùn)行軌跡體現(xiàn)了政府的利益取向。貨幣政策可以引導(dǎo)股市的資金流向，借助資本市場(chǎng)傳遞政府意圖，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，募集資金可投入到國(guó)家政策傾

42、斜的產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。因此資本市場(chǎng)在我國(guó)是一個(gè)非常重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。</p><p>　?。ㄈ┴泿耪叩馁Y本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響</p><p>　　貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響是巨大的。在發(fā)達(dá)國(guó)家，公眾以參加共同基金的形式間接持股，使得股民數(shù)量迅速增加。1984年美國(guó)只有27.6%的公眾擁有股票，現(xiàn)在通過(guò)間接持股方式的數(shù)量已增加到40%。機(jī)構(gòu)投資者

43、占了資本市場(chǎng)投資者的大多數(shù)（擁有超過(guò)所有上市股票的50%），因此有理由相信股民比歷史上其他任何時(shí)候?qū)λ仲Y本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的信息掌握得都更清楚。機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者對(duì)業(yè)績(jī)不良的公司施加壓力以使他們提高效率，增加盈利。這種機(jī)制被稱作“股東主動(dòng)機(jī)制”，是股民數(shù)量越來(lái)越多的一個(gè)結(jié)果。股東通過(guò)間接持股可以擁有公司的大多數(shù)股權(quán)，有權(quán)要求企業(yè)改換負(fù)責(zé)人，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。</p><p>　　股東的主動(dòng)機(jī)制還對(duì)企業(yè)管理者的職位

44、穩(wěn)定性有巨大威脅。管理者比以往任何時(shí)候都更害怕職位的喪失，因此只得以更加努力的工作來(lái)保住職位。股東對(duì)企業(yè)收益十分關(guān)注，因而管理者對(duì)收益非常敏感，只得不斷調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來(lái)滿足股東的要求。股東地位的這種根本性的轉(zhuǎn)變是在資本市場(chǎng)效率的不斷提高和股東主動(dòng)性增加的情況下發(fā)生的。</p><p>　　因此，貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道越來(lái)越重要。隨著資本市場(chǎng)效率的提高，發(fā)達(dá)國(guó)家的股東越來(lái)越主動(dòng)地行使自己的權(quán)利，他們對(duì)公司施加影響

45、，使得經(jīng)營(yíng)者改善經(jīng)營(yíng)，提高收益。近些年許多企業(yè)為了提高公司股票收益而調(diào)整經(jīng)營(yíng)、削減雇員、重組或關(guān)閉工廠、雇用有實(shí)力的高層干部。經(jīng)營(yíng)者自發(fā)地按股價(jià)波動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)。因此，貨幣政策沖擊使得資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，更多的股東對(duì)企業(yè)施加壓力，要求更高的回報(bào)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在壓力之下至少部分地改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)，于是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生變化。</p><p>　　三、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)</p><p>　　

46、（一）資本市場(chǎng)價(jià)格膨脹使生產(chǎn)資金與信貸資金出現(xiàn)轉(zhuǎn)移</p><p>　　資本市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值由流向市場(chǎng)的資金決定。流入資金中的一部分被政府發(fā)行的債券吸收，一部分被公司發(fā)行的股票吸收；剩余的流入資金在市場(chǎng)內(nèi)部循環(huán)，構(gòu)成了市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此剩余的流入資金決定了股票的價(jià)值及市場(chǎng)的流動(dòng)性。資本市場(chǎng)的凈流入資金可以吸收一定量的市場(chǎng)凈拋售。因此股市暴跌并不是市場(chǎng)的均衡被打破，而是這個(gè)不均衡不能積累足夠多的凈資金流入來(lái)吸收市場(chǎng)

47、的凈拋售。資本市場(chǎng)的凈資金流入又決定了股票價(jià)格：當(dāng)凈流入增加，買單增多，市場(chǎng)價(jià)格將上升。這種情形持續(xù)下去，持續(xù)增加的凈資金流入將造成資本市場(chǎng)價(jià)格膨脹。</p><p>　　資本市場(chǎng)的價(jià)格膨脹會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響。由于稅前利潤(rùn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)扣除利息支出后得到，因此使得稅前利潤(rùn)增加的一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法就是發(fā)行股票，以此收益歸還債務(wù)。當(dāng)公司所有債務(wù)都被還清后，還可通過(guò)兼并或收購(gòu)另一個(gè)負(fù)責(zé)公司使利潤(rùn)上升。當(dāng)再無(wú)并購(gòu)的可

48、能性時(shí)，可以再把子公司獨(dú)立出去并發(fā)行新股將其推出向市場(chǎng)。由于資本市場(chǎng)的價(jià)格膨脹，股東可以期望從其他投資者而不是公司那里獲得資本利得收益。因此股東對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的主動(dòng)性會(huì)降低。在資本市場(chǎng)膨脹時(shí)期，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已變成次要的活動(dòng)，公司主要忙于報(bào)表的重構(gòu)和利用買賣子公司賺錢。資本市場(chǎng)為公司再融資提供流動(dòng)性保證。</p><p>　　資本市場(chǎng)價(jià)格膨脹的另一個(gè)可能導(dǎo)致的結(jié)果是誘導(dǎo)投機(jī)者利用借入的資金來(lái)購(gòu)買價(jià)格正在膨脹的

49、資產(chǎn)，因?yàn)閺倪@些資產(chǎn)上獲得的收益將高于借入成本。2001年上半年，我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)貸款增加了約5000多億元，但是企業(yè)的存款只增加了約1000億元。由于資產(chǎn)收益高，而實(shí)物產(chǎn)品價(jià)格不變，其相對(duì)價(jià)格下降，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的收益過(guò)低。因而，很大一部分貸款通過(guò)種種渠道流向資本市場(chǎng)。通常有嚴(yán)格的規(guī)定限制銀行直接投資于如股票之類的沒有剩余流動(dòng)性（residual liquidity）保證的金融資產(chǎn)。但要阻止銀行將資金貸給資本市場(chǎng)的投資者卻不容易。在投資前

50、景不好、實(shí)際稅負(fù)較重、企業(yè)邊際利潤(rùn)很小的情況下，很多貸款會(huì)進(jìn)入收益率可觀的資本市場(chǎng)。銀行信貸資金大量流向高風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)，使得金融風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，資本市場(chǎng)過(guò)度吸收資金，還將沖擊銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)，表現(xiàn)為銀行儲(chǔ)蓄盲目追逐股價(jià)，造成儲(chǔ)蓄存款相應(yīng)減少。銀行存款，尤其是中小銀行的存款增幅下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致中小銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題。</p><p>　　公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金、銀行的信貸資金過(guò)度從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)

51、域，資金進(jìn)入虛擬運(yùn)動(dòng)的數(shù)量日益增大，導(dǎo)致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產(chǎn)生基礎(chǔ)生產(chǎn)投資不足，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空洞化”現(xiàn)象。</p><p>　　（二）資本市場(chǎng)價(jià)格泡沫影響貨幣政策的利率調(diào)控效果</p><p>　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫下的定義為：資產(chǎn)價(jià)格泡沫就是一種或一系列資產(chǎn)連續(xù)過(guò)程中徒然漲價(jià)，開始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引新的買主——這些人只是想通過(guò)買賣來(lái)牟取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本

52、身的使用和產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的扭接，接著就是價(jià)格暴跌，最終以金融危機(jī)告終。從這個(gè)定義可以看出資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重危害。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在形成和持續(xù)時(shí)期，能夠通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等影響實(shí)物經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率，并且這種影響具有“自我增強(qiáng)”的效果，能夠通過(guò)金融機(jī)構(gòu)放大其擴(kuò)張效應(yīng)。更為嚴(yán)重的是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩潰很可能是以股災(zāi)的形式出現(xiàn)，股災(zāi)不但給投資者帶來(lái)巨大損失，而且使得證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)身陷困境，甚至對(duì)

53、一個(gè)國(guó)家和世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大影響。</p><p>　　如果資本市場(chǎng)產(chǎn)生價(jià)格泡沫，往往會(huì)伴隨公司存款減少，大量銀行信貸資金涌入膨脹中的資本市場(chǎng)，因此提高利率可能在刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫方面產(chǎn)生效力。中央銀行可能會(huì)采取提高利率的貨幣政策來(lái)遏制資產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升。利率的提高能否能有效地制止泡沫的生長(zhǎng)取決于利率的提升幅度是否有效地影響資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)價(jià)格膨脹增加了膨脹預(yù)期或更好的資本利得收益。當(dāng)實(shí)際價(jià)格上漲導(dǎo)致公司收益降低時(shí)

54、，預(yù)期資本利得收益由于市場(chǎng)價(jià)格的提高可能不降反升。這樣提高短期利率影響投資者短期流動(dòng)性偏好可能就不奏效。除非中央銀行將利率提高到超過(guò)股票股利與資本利得收益之和的程度時(shí)，才會(huì)減少資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，當(dāng)股票價(jià)格增幅很小時(shí)，資本利得收益預(yù)期將減少甚至為負(fù)，資金流入持續(xù)降低，最終導(dǎo)致股價(jià)暴跌。資本市場(chǎng)價(jià)格泡沫破滅后對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是相當(dāng)大的。日本的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)在1991年利率突然大幅提升后再也沒有恢復(fù)元?dú)?。提升利率還加劇了1995年墨西哥市場(chǎng)和1

55、997年亞洲市場(chǎng)的暴跌。</p><p>　　資本市場(chǎng)價(jià)格泡沫賦予了高的期望資本利得收益。只要股利收入與資本利得收益之和超過(guò)短期證券的利率，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會(huì)對(duì)資金流入市場(chǎng)造成影響，如果這個(gè)資金流入高于企業(yè)和政府的融資需求，則資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)繼續(xù)膨脹。只有當(dāng)短期利率超過(guò)了股利與資本利得之和，才會(huì)影響投資者的偏好。然而，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫被刺破后，微小甚至為負(fù)的期望資本利得又會(huì)使得權(quán)益類資本的投資即使在正

56、的股利下對(duì)投資者與沒有吸引力，除非利率降至兩者和之下，當(dāng)利率沒有降至這一水平時(shí)，投資者會(huì)不斷離開資本市場(chǎng)。因此，不論是刺破投機(jī)泡沫還是使資本市場(chǎng)復(fù)蘇，貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格膨脹都不太有效，想要“擠出資本市場(chǎng)價(jià)格泡沫”并非易事。</p><p>　?。ㄈ┵Y本市場(chǎng)的發(fā)展影響中央銀行的貨幣供應(yīng)量調(diào)控規(guī)則</p><p>　　貨幣供應(yīng)量反映了社會(huì)總體的有效需求，影響著產(chǎn)量、價(jià)格、就業(yè)等幾乎所有

57、宏觀經(jīng)濟(jì)變量。因此貨幣供應(yīng)量是中央銀行的一個(gè)重要監(jiān)控指標(biāo)，中央銀行根據(jù)不同層次貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的增長(zhǎng)率、它們相互之間對(duì)比情況、關(guān)聯(lián)情況及其與經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)間的關(guān)系判定社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，總結(jié)前期貨幣政策執(zhí)行效果，并對(duì)未來(lái)貨幣政策的實(shí)施提出規(guī)劃。</p><p>　　貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，中央銀行定期公布不同頻度的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況，檢查前期工作績(jī)效，制定下期貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)增幅，以期通過(guò)貨幣供應(yīng)量達(dá)到

58、反映、調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。</p><p>　　在傳統(tǒng)的意義上，貨幣所對(duì)應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配和流通，因此，商品與勞務(wù)的價(jià)格水平及其趨勢(shì)便成為判斷貨幣供求狀況是否合理的標(biāo)尺。但是，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的除了實(shí)物商品和勞務(wù)以外的生利金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)同樣需要用貨幣來(lái)標(biāo)價(jià)，其購(gòu)買和交易也同樣需要貨幣來(lái)作媒介。因此，僅僅使用商品與勞務(wù)的價(jià)格水平來(lái)衡量貨幣供應(yīng)量是否適應(yīng)，已經(jīng)越來(lái)越

59、難以做到準(zhǔn)確。</p><p>　　四、貨幣政策應(yīng)如何干預(yù)資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)</p><p>　　貨幣價(jià)格變化可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)因素的變化：如產(chǎn)出增長(zhǎng)、企業(yè)利潤(rùn)增加、信息技術(shù)的發(fā)展使得生產(chǎn)率的提高等。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)里，沒有政策干預(yù)的情況下，資本價(jià)格的變動(dòng)僅僅反映了經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)變量的變化。在這種情況下，中央銀行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。</p><p>　　但

60、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也可能由非基礎(chǔ)性因素導(dǎo)致。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)非基礎(chǔ)性的原因首先可能源于監(jiān)管制度的不完善。金融自由化使得發(fā)展中國(guó)家開放了資本流動(dòng)的大門，容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急速增長(zhǎng)，同時(shí)還伴有消費(fèi)和借貸的快速增加。如果金融自由化沒有相應(yīng)的保障體制（如存款保險(xiǎn)和最后貸款人承諾）就容易出現(xiàn)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)鏈條斷裂時(shí)，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌。這種情形非常符合東南亞和拉丁美洲的金融危機(jī)。</p><p>　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)另一個(gè)非

61、基礎(chǔ)性的原因是投資者的非理性行為，如羊群效應(yīng)、過(guò)度樂(lè)觀、短期行為。傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為人是理性的，市場(chǎng)是有效的。然而大量事實(shí)業(yè)已證明，當(dāng)事人的行為方式及心理活動(dòng)對(duì)金融活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響。投資者在進(jìn)行決策時(shí)常常表現(xiàn)出過(guò)度自信、損失回避、避免后悔等心理。投資者往往過(guò)分相信自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，過(guò)分偏愛自己掌握的信息；對(duì)于收益和損失，投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響；仿效多數(shù)投資者的行為進(jìn)行投資等。因而他們的實(shí)際決策過(guò)程并非如

62、現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生非理性波動(dòng)。</p><p>　　如果與基礎(chǔ)因素?zé)o關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響，資產(chǎn)價(jià)格就在一定程度上構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的一個(gè)獨(dú)立的來(lái)源，那么政策制定者就須對(duì)此關(guān)注。雖然資產(chǎn)價(jià)格的非理性擾動(dòng)是可能的情形，但識(shí)別非理性泡沫卻是非常困難甚至是不可能的。中央銀行要對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，就必須解決一個(gè)重要的技術(shù)問(wèn)題，即科學(xué)合理地評(píng)估股票的真實(shí)價(jià)值，即把股票價(jià)

63、格變動(dòng)中基本經(jīng)濟(jì)因素支出程度與投機(jī)泡沫區(qū)分開來(lái)。有許多因素影響中央銀行政策制定者對(duì)股票價(jià)值的正確評(píng)估：一是對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)其重要作用的信息產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新思想，影響對(duì)當(dāng)前股票收益的計(jì)算和對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)；二是近年來(lái)科學(xué)技術(shù)的重大發(fā)展創(chuàng)造了許多迅速增長(zhǎng)的新支出，這些支出是計(jì)為資本性支出還是非資本性支出直接影響收益報(bào)告；三是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期如何科學(xué)合理地轉(zhuǎn)化為股票的當(dāng)前價(jià)格因未來(lái)的不確定性而難以計(jì)量。即使能夠大致準(zhǔn)確地計(jì)算出股票市場(chǎng)的泡沫程

64、度，也很難保證貨幣政策作用的效果。刺破股票市場(chǎng)泡沫存在一個(gè)內(nèi)在的邏輯矛盾：如果中央銀行斷定股票市場(chǎng)的價(jià)格上漲是非理性的，那么中央銀行同樣沒有能力預(yù)測(cè)通過(guò)貨幣政策就能實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格的理性下跌，更沒有能力控制股票價(jià)格合乎理性地回歸其實(shí)際價(jià)</p><p>　　中央銀行應(yīng)致力于穩(wěn)定價(jià)格水平和維持經(jīng)濟(jì)最大持續(xù)增長(zhǎng)。中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格保持關(guān)注，是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這意味著只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響產(chǎn)出和

65、預(yù)期通貨膨脹率時(shí)，貨幣政策才應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。</p><p><b>　　五、結(jié)束語(yǔ)</b></p><p>　　貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)有著重要的影響，而資本市場(chǎng)的發(fā)展也要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)做出合乎意愿的反應(yīng)。資本市場(chǎng)容納的資金量增加和價(jià)格的非理性波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響日益顯著和增強(qiáng)。資本市場(chǎng)的發(fā)展還會(huì)影響貨幣政策工具和貨幣統(tǒng)計(jì)的有效

66、性，破壞傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，必定會(huì)對(duì)貨幣政策效果有所沖擊。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響如同貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響一樣重要。</p><p>　　中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)模還是從成熟程度來(lái)看都還處于發(fā)展的初級(jí)階段，但發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中面臨的問(wèn)題在很大程度上也是我們將來(lái)不得不面對(duì)的問(wèn)題。實(shí)際上，我國(guó)目前的金融體系還保留著過(guò)去那種重間接融資、輕直接融資的問(wèn)題。從目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的制約來(lái)看

67、，我國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)更重視發(fā)展資本市場(chǎng)，更多地通過(guò)直接融資的方式實(shí)現(xiàn)資本有效配置。</p><p><b>　　注 釋</b></p><p>　　凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，1936年</p><p>　　唐·帕廷金：《貨幣、利息與價(jià)格》，1956年</p><p>　　Charle P·Ki

68、ndleberger：1987年</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 陳端潔：《佛里德曼與托賓的貨幣理論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1987年 </p><p>　　[2] 戴根有：《中國(guó)貨幣政策回顧與前瞻》，中國(guó)證券報(bào)，2000年10月</p><p>　　[3] 陳益民：《論股票市

69、場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2000年</p><p>　　[4] 茍文均：《資本市場(chǎng)的發(fā)展與貨幣政策的變革》，金融研究，2000年</p><p>　　[5] 李斌：《中國(guó)貨幣政策有效性的實(shí)證研究》，金融研究，2001年</p><p>　　[6] 李軍：《中國(guó)貨幣政策的金融傳導(dǎo)》，復(fù)旦大學(xué)出版社，1998年</p><p>　

70、　[7] 錢小安：《資產(chǎn)價(jià)格變化與貨幣政策的影響》，經(jīng)濟(jì)研究，1998年</p><p>　　[8] 任嘯、彭衛(wèi)民：《貨幣的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道》，投資與證券，2001年</p><p>　　[9] 趙文杰：《中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1996年</p><p>　　[10] 謝平：《新世紀(jì)中國(guó)貨幣政策面臨九大挑戰(zhàn)》，上海證券報(bào)，2000年1月&

71、lt;/p><p>　　[11] 趙懷勇：《我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響》，金融時(shí)報(bào)，2000年4月</p><p>　　[12] 李崇淮、黃憲：《西方貨幣銀行學(xué)》，中國(guó)金融出版社，1995年</p><p>　　[13] 方興起、朱新蓉：《貨幣金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1996年</p><p>　　[14] 陸蓉：《資本市場(chǎng)的貨幣

72、政策效應(yīng)》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003年4月</p><p><b>　　中文摘要</b></p><p>　　目前各國(guó)的貨幣政策還不大關(guān)注資本市場(chǎng)，因?yàn)槔碚撋线€沒有解決貨幣政策與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)關(guān)系。貨幣政策直接作用于資本市場(chǎng)，還是通過(guò)一系列中間經(jīng)濟(jì)變量來(lái)間接影響證券價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，理論界對(duì)此問(wèn)題還沒有統(tǒng)一的看法。這就決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策變革與操

73、作的復(fù)雜性。中國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)模還是從成熟程度來(lái)看都還處于發(fā)展的初始階段，但發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策目前面臨的問(wèn)題在很大程度上也是我們將來(lái)不得不面對(duì)的問(wèn)題。</p><p>　　在我國(guó)現(xiàn)階段，要解決貨幣政策與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)關(guān)系，和探究資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)并在實(shí)踐中發(fā)揮指導(dǎo)作用，必須解決貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑問(wèn)題，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況分析這一傳導(dǎo)途徑對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中所帶來(lái)的重要影響。</p>&

74、lt;p>　　本文共分為四部分：1、與資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述 2、貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑 3、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn) 4、貨幣政策應(yīng)如何干預(yù)資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　At present, the countries of major concern for monet

75、ary policy is not capital markets, because in theory, has yet to be resolved with monetary policy, capital market relations between the conduction. The direct effect of monetary policy in the capital markets, or through

76、a series of economic variables between indirect effects of securities prices and the real economy, the theoretical circles on this issue also does not have a unified view. This determines the monetary policy transmission

77、 mechani</p><p>　　In our country at this stage in order to resolve the monetary policy and capital market relationships between the conduction, and to explore the capital market effects of monetary policy an

78、d in practice to play a guiding role of monetary policy must address the capital market problem transduction pathway, combined with China's actual Analysis of this pathway on the country's economic life brought a

79、bout a significant impact. </p><p>　　This article is divided into four parts: 1、About the capital market effects of monetary policy theory 2、Monetary policy, capital market pathway 3、Capital market develop