發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)削減方式研究.pdf

1、自2007年次貸危機發(fā)生以來，發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)急劇膨脹，債務(wù)水平創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)以來的新高，在人口老齡化的大背景下，債務(wù)上升勢頭似乎難以遏制。高債務(wù)有巨大危害:首先，它增加了債務(wù)危機爆發(fā)的可能性;其次，高債務(wù)對一國長期經(jīng)濟增長有負(fù)面作用(Reinhart and Rogoff，2010a);最后，高債務(wù)會削弱一國應(yīng)對突發(fā)危機的能力，如戰(zhàn)爭或自然災(zāi)害等。
　　面臨高債務(wù)的國家，會采用某些方式將債務(wù)降下來，但選擇的方式卻不同。通常經(jīng)濟

2、增長與財政緊縮是債權(quán)人比較偏好的方式，而公開違約與隱形違約（通脹）也并不鮮見。弄清發(fā)達國家未來如何選擇債務(wù)削減方式十分重要。首先，在人口老齡化背景下，發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)可能會繼續(xù)膨脹;其次，受債務(wù)困擾的國家會采用一切可用辦法減少債務(wù)以防失控，了解削減方式有助于把握發(fā)達國家政策走向;最后，債務(wù)膨脹的直接后果是違約與通脹概率上升，這給我國外匯儲備管理帶來重大挑戰(zhàn)。
　　但是，關(guān)于發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)削減方式問題的研究較少，已有研究有三方面不

3、足:一是相對于理論研究而言，實證研究較少;二是相對于美國債務(wù)問題研究而言，跨國研究較少;三是1970年以后的短序列研究較多，長時期的研究較少。這三方面不足皆與數(shù)據(jù)的可得性較差有關(guān)。本文試圖彌補這一缺陷，Reinhart和Rogoff(2010b)建立的長達八百年債務(wù)數(shù)據(jù)庫，使本文研究成為可能，但我們的研究與他們有所不同。其中最主要差別是:他們專注于負(fù)債率與經(jīng)濟增長等指標(biāo)的直接對比，通過將各樣本點的負(fù)債率與經(jīng)濟增長等數(shù)據(jù)畫在一個圖上，得出

4、高債務(wù)導(dǎo)致低增長等結(jié)論。而本文則偏重于對債務(wù)削減的考察，試圖尋找影響債務(wù)削減幅度大小的因素，得出的結(jié)論包括:通脹差異是影響債務(wù)削減幅度大小的關(guān)鍵因素等。
　　本文的研究方法，是從歷史的視角出發(fā)，將理論與邏輯有機結(jié)合起來。從歷史的視角出發(fā)是因為，發(fā)達國家不是第一次面對日前的高債務(wù)問題?！岸?zhàn)”后，發(fā)達國家普遍面臨比今天還高的債務(wù)，但后來都成功將其降到了合理水平。我們研究了110年21個發(fā)達國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，試圖從一個長周期內(nèi)各國債務(wù)削

5、減的實踐中，去尋找答案。在總結(jié)經(jīng)驗規(guī)律的基礎(chǔ)上，我們從理論和邏輯上論證了其合理性，以期待為未來觀察發(fā)達國家債務(wù)趨勢與政策走向提供一個參照。
　　通過理論與實證分析，本文得出了一些有意思的結(jié)論，其中核心結(jié)論包括:
　　(1)如果將債務(wù)削減歸結(jié)為兩個因素的變化，即名義GDP增速與總體赤字率。我們研究發(fā)現(xiàn)，名義GDP的快速增長是債務(wù)大幅削減的主要方式，財政盈余對債務(wù)削減的貢獻大多為負(fù)。如果將名義GDP增長分解為實際GDP增長和通貨

6、膨脹，我們發(fā)現(xiàn)，在幅度較大的債務(wù)削減歷程中，通脹的貢獻普遍高于經(jīng)濟增長。另外，名義GDP的波動也由通脹主導(dǎo)，名義GDP增長與通脹的相關(guān)系數(shù)高達0.95，與經(jīng)濟增長的相關(guān)系數(shù)僅為0.48。
　　(2)通過考察實際GDP增長、通脹和財政緊縮三種削減方式的作用大小，我們發(fā)現(xiàn)，通脹差異是影響債務(wù)削減幅度大小的關(guān)鍵因素，經(jīng)濟增長差異最小，財政緊縮介于二者之間。
　　(3)在債務(wù)削減過程中，發(fā)達國家普遍出現(xiàn)的是適度通脹，而非惡性通脹。從

7、歷史經(jīng)驗來看，這種適度通脹平均在4-5％左右，10％以上的通脹水平并不常見。另外，通貨緊縮對債務(wù)削減非常不利，債務(wù)削減幅度較小的國家，大部分像最近20年的日本一樣陷入了通縮。
　　(4)在債務(wù)削減過程中，適度通脹與金融抑制組合效果最好，即在通脹上升時，政府通過人為手段抑制利率上升，來達到削減債務(wù)的目的?！岸?zhàn)”后，適度通脹和金融抑制的搭配為美國債務(wù)大幅削減發(fā)揮了重要作用。
　　展望未來，由于人口老齡化等原因，發(fā)達國家可能會持

8、續(xù)面臨高債務(wù)問題。我們認(rèn)為，美日德法等大國違約的概率較小，因為危機時這些國家央行可以充當(dāng)最后貸款人。各國會不同程度的依賴經(jīng)濟增長和財政緊縮來削減債務(wù)，但由于中期內(nèi)經(jīng)濟增長等于潛在增速，政府難以左右，而財政緊縮在現(xiàn)實中又面臨諸多障礙，所以發(fā)達國家想取得更大的削減空間，將主要依靠通貨膨脹和金融抑制。
　　不同國家對債務(wù)削減方式選擇的側(cè)重點會有所不同。適度通脹與金融抑制的搭配可能會成為未來美國削減債務(wù)的主要方式。日本債務(wù)利率已經(jīng)很低，繼

9、續(xù)實行金融抑制的空間有限，日本政府今后可能尋求更寬松的貨幣政策以刺激通脹，以達到削減債務(wù)和走出通縮的雙重目的。對歐元區(qū)各國來說，基于共同貨幣的原因，西班牙等國通過違約削減債務(wù)的概率較大，而德國與荷蘭等國將更多依靠財政緊縮與經(jīng)濟增長來削減債務(wù)。
　　本文的創(chuàng)新主要有三點:
　?。ㄒ唬┭芯恳暯堑膭?chuàng)新?，F(xiàn)有關(guān)于發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)削減問題的研究中，長周期跨國的研究非常少，這與數(shù)據(jù)不易獲得有關(guān)，Reinhart和Rogoff(2010b

10、)建立的長達八百年債務(wù)數(shù)據(jù)庫，使本文研究成為可能。但本文的研究與他們不同。
　?。ǘ├碚摵头椒ǖ膭?chuàng)新。理論上，與已有文獻不同，本文考慮了內(nèi)債與外債的區(qū)分。另外，我們回答了一國如何在不同削減方式之間權(quán)衡取舍。方法上，我們將債務(wù)削減分為明顯與不明顯，并比較不同削減幅度幅度的特征，另外，針對同一問題，我們采用了對比分析、計量分析與貢獻度分解三種方法，而且做了大量穩(wěn)健性分析，使得出的結(jié)論可信度大大增強。
　?。ㄈ┑贸鲇幸饬x的結(jié)論