基于內(nèi)含期權(quán)法的中國企業(yè)資產(chǎn)證券化定價研究.pdf

1、本文就國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展課題進(jìn)行研究，從多個角度進(jìn)行資產(chǎn)證券化在中美市場發(fā)展情況對比，深入分析前一輪資產(chǎn)證券化浪潮中的四個典型案例，探討包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、破產(chǎn)隔離、信用增級、現(xiàn)金流分配及定價等企業(yè)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵因素在我國的實踐情況及存在不足，在此基礎(chǔ)上針對目前國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價均較為簡單、過于粗略的問題展開深入研究，指出隨著金融深化的推進(jìn)、金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)以及2012年國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)松綁，預(yù)計資產(chǎn)證券化將在中國迎來蓬勃的發(fā)展。

2、在此背景下，過去企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品簡單的定價模式過于落后，要提高資本市場的效率，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，亟需提出適用的定價模型。本文分析了我國過去實踐中的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，結(jié)合券商調(diào)研，提出目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化定價存在的問題與企業(yè)資產(chǎn)證券化定價須考慮的因素，并對應(yīng)三類基礎(chǔ)資產(chǎn)提出三種定價模型，在此基礎(chǔ)上選取實際案例作為算例進(jìn)行實證檢驗，并與實際情況結(jié)合進(jìn)行討論，從側(cè)面發(fā)現(xiàn)上一輪資產(chǎn)證券化嘗試中若干尚未成熟之處，并為未來企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在

3、發(fā)行定價方面提供思路。
　　研究在分析我國過去實踐中的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征的基礎(chǔ)上，將影響定價的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為三類，一為最普通的未來應(yīng)收賬款，該類基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流時點與金額較為確定，即可以簡化的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法定價;二為涉及基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)，由于管理靈活性對應(yīng)的實物期權(quán)性質(zhì)，此類企業(yè)資產(chǎn)證券化定價需將實物期權(quán)價值考慮在其中;三為涉及應(yīng)收貸款的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如未來融資租賃收入，由于未來現(xiàn)金流存在提前償付的可能性，須考慮由于提前清償對資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品價

4、值帶來的影響，此處性質(zhì)有類于信貸資產(chǎn)證券化。在此基礎(chǔ)上分別就三類定價方式進(jìn)行討論，提出了針對基建資產(chǎn)的模糊實物期權(quán)定價框架與針對貸款資產(chǎn)的基于蒙特卡洛模擬的提前償付定價模型。
　　就基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)資產(chǎn)，提出基于實物期權(quán)的企業(yè)資產(chǎn)證券化定價模型，引入模糊數(shù)概念，結(jié)合伊藤引理推導(dǎo)定價公式，并以莞深高速公路專項收益計劃為案例進(jìn)行實證檢驗與結(jié)果討論，得出該計劃定價應(yīng)位于8至8.06億元區(qū)間。而實際情況中，該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值為5.8億元人民

5、幣，年預(yù)期收益率為3.0-3.5％，分析原因是由于管理計劃中的特殊條款所致，由此做出判斷，該項資產(chǎn)管理計劃并未實現(xiàn)真正意義上的真實出售與風(fēng)險隔斷。
　　就租賃貸款相關(guān)資產(chǎn)，提出內(nèi)嵌利率期權(quán)的企業(yè)資產(chǎn)證券化定價模型，以考慮相應(yīng)的早償風(fēng)險。選擇CIR模型作為利率模型，以我國1980年1月-2012年7月的三個月Shibor數(shù)據(jù)作為輸入變量，利用OLS與最大似然法確定參數(shù)，并在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)利率路徑模擬。結(jié)合提前償付模型與違約率模型假設(shè)，

6、得出第t期現(xiàn)金流公式，從而在蒙特卡洛下對利率路徑進(jìn)行1000次模擬，確定相應(yīng)的償還貸款路徑，分別求出每次模擬中的各期現(xiàn)金流，并取所有情形的平均。在此基礎(chǔ)上以遠(yuǎn)東租賃收益計劃為實證進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)實際發(fā)行規(guī)模與計算所得發(fā)行定價大致相仿，考慮了提前償付風(fēng)險并在利率路徑下進(jìn)行蒙特卡洛模擬的理論價值比實際發(fā)行規(guī)模低85.7萬元。由于該專項計劃設(shè)計中，優(yōu)先級收益憑證以過手形式先獲得償付，次級收益憑證在憑證到期日獲得扣除優(yōu)先級收益憑證收益后的償付，因