IPO核準制和注冊制對投資者收益影響的比較研究——基于臺灣市場的實證分析.pdf

1、股票市場是證券市場的重要組成部分，在一國的資本市場中發(fā)揮著難以替代的作用，而IPO制度又是股票市場的根基。市場發(fā)揮資源配置功能在股票市場中主要體現(xiàn)在兩個方面:一是企業(yè)的融資效果，二是投資者的投資效果。我國在2009年重啟新股發(fā)行，連續(xù)兩年IPO融資規(guī)模全球第一，證券市場較好的實現(xiàn)了為企業(yè)發(fā)展融資的目標，但同時新股發(fā)行的“三高”問題一直存在，二級市場波動劇烈，還有上市公司頻頻出現(xiàn)財務造假、違規(guī)披露信息等行為，都影響了投資者特別是中小投資者

2、的收益，因此引發(fā)了社會各界對證券市場的思考和爭論，焦點在于IPO制度的選擇，各界對注冊制的期待愈發(fā)迫切。2013年11月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，注冊制正式提上日程。
　　IPO制度主要包括核準制和注冊制，我國目前采用的是核準制，未來的發(fā)展方向是注冊制，那么，推行注冊制是否能夠提高投資者收益呢？是否能更好的保護投資者權益？投資者權益包括收益權、知情權、交易權、分配權、參與權、監(jiān)督

3、權、求償權等，其中的首要權利便是收益權，這也是中小投資者進行證券投資的根本原因。本文從投資者收益的角度出發(fā)，以臺灣證券市場為標的，分析IPO核準制和注冊制對于投資者收益的影響差異，文章首先分析了目前全球主要證券市場采用的IPO制度，再從規(guī)范分析的角度，比較分析核準制和注冊制的績效，再輔以實證分析，以經歷由核準制向注冊制演變的臺灣證券市場為研究標的，通過引入虛擬變量的方式，運用多元回歸，定量分析IPO核準制與注冊制對于投資者收益造成的影響

4、，為注冊制的改革提供定量支持。
　　第1章，引言是本文的指導性章節(jié)。第一部分介紹了本文的研究背景和研究意義，主要是為注冊制的推行提供定量支持;第二部分闡述了本文研究的問題和研究中用到的方法，以臺灣證券市場為研究標的，比較分析IPO核準制和注冊制對投資者收益影響的差異，用到的研究方法主要包括邏輯演繹法、文獻研究法、模型實證法等;第三部分簡介了本文結構;第四部分分析了論文存在的不足和創(chuàng)新之處，創(chuàng)新之處在于從投資者收益的角度對比分析了核

5、準制與注冊制的績效，充分考慮了除制度因素外的其他宏觀因素對于投資者收益的影響，不足之處在于以投資者收益來衡量不同發(fā)行制度的優(yōu)劣，未充分考慮不同IPO制度帶來的其他方面的影響，例如投資者的知情權、參與權、求償權等權利的改變。
　　第2章，文獻綜述。第一部分國內文獻綜述，一方面，綜述了已有學者在不同IPO制度橫向比較研究的文獻，主要是通過規(guī)范分析，比較核準制與注冊制的優(yōu)缺點以及對于證券市場的影響，另一方面，綜述了學者對于中國IPO制度

6、演變研究的文獻，已有學者大多以IPO抑價程度代表IPO制度的效率，比較分析了審批制與核準制、通道核準制與保薦核準制下IPO制度效率的差異;第二部分國外文獻綜述，主要是針對IPO抑價和政府干預市場方面;第三部分總結評價已有文獻，國外由于證券市場起步早、發(fā)展成熟，對于IPO制度方面的研究較少，國內的研究則多為規(guī)范分析和跨市場分析。
　　第3章，IPO制度的現(xiàn)狀分析。第一部分梳理了我國IPO制度的演變歷史，從最初的審批制過渡到通道核準制

7、，再到現(xiàn)在的保薦核準制，每一次改革都是在解決當時IPO制度存在的問題，從規(guī)范分析的角度，我國IPO制度的改革都提高了新股發(fā)行的效率，完善了證券市場;第二部分對全球主要證券市場IPO制度的現(xiàn)狀進行了簡要分析，分析了以英國、德國為代表的核準制，以美國、日本為代表的注冊制，在證券市場各方面配套制度完善，也就是證券市場較為成熟時，核準制與注冊制的實施效果并沒有顯著差異;第三部分針對我國目前保薦制存在的問題以及對各國證券市場IPO制度的借鑒，提出

8、注冊制的改革方向。
　　第4章，本文的理論基礎。第一部分對比分析了審批制、核準制和注冊制，注冊制還權于市場，有利于市場發(fā)揮資源配置的功能，但同時增加了股票的供給，由于投資者素質不高，投資失敗的可能性增加;第二部分，對投資者收益進行了深入分析，論述本文選擇投資者收益來分析IPO制度的優(yōu)劣的理由，主要是由于投資者收益可以在一定程度上代表證券市場中投資者權益保護的水平;第三部分從委托代理理論和有效市場理論出發(fā)，分析了注冊制對于投資者收益

9、的影響路徑，注冊制可以避免監(jiān)管部門和審核部門的委托代理關系造成的不必要損失，而且注冊制更加注重信息的披露，降低了投資者由于信息匱乏投資失敗的可能性，提出注冊制有利于提高投資者收益的假設;第四部分論述選擇臺灣證券市場進行實證分析的理由，主要是由于臺灣市場的IPO制度演變歷史和臺灣證券市場與內陸證券市場的相似性。
　　第5章，實證分析。以臺灣地區(qū)證券市場為研究標的，以臺灣加權指數(shù)代表投資者收益作為被解釋變量，以國內生產總值GDP、消費

10、者價格指數(shù)CPI、廣義貨幣供應量M2、美元兌新臺幣匯率e和制度因素為解釋變量，分析IPO核準制與注冊制對于投資者收益影響的差異。由于制度因素是通過虛擬變量的方式以加法引入，且考慮到周期數(shù)據(jù)存在異方差的可能性，所以將除制度因素外的其他數(shù)據(jù)進行取對數(shù)的數(shù)據(jù)處理，最終得到在臺灣證券市場最初引入注冊制時，制度因素的變革對加權指數(shù)有顯著影響，且影響為正，即注冊制的引入有利于投資者提高投資收益，隨著證券市場中注冊制成分的不斷增加，經歷了長達23年的