中國股票市場低波動(dòng)率異象研究.pdf

1、馬克維茨資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的波動(dòng)率越大，收益率越高。然而，近來的一些研究卻表明，那些波動(dòng)率低的資產(chǎn)組合（資產(chǎn)）在長期來看比高波動(dòng)率組合（資產(chǎn)）的收益更高，人們稱這一現(xiàn)象為“低波動(dòng)率異象”。如果低波動(dòng)率異象在股票市場上真實(shí)存在，將對資產(chǎn)投資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，人們可以通過構(gòu)建低、高波動(dòng)率多空資產(chǎn)組合達(dá)到既減小風(fēng)險(xiǎn)又獲得可觀收益的目的。
　　人們對這一異像提供了幾種不同的解釋，一是認(rèn)為由特質(zhì)波動(dòng)率引起（參見文獻(xiàn)[10]

2、）;二是認(rèn)為是市場中的各種基金以某些標(biāo)的作為基準(zhǔn)，“信息比率要求”限制了它們在低波動(dòng)率股票上的投資，導(dǎo)致低波動(dòng)率股票被低估(參見文獻(xiàn)[3]);三是認(rèn)為是人們對彩票型股票的偏好導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生了低波動(dòng)率異象（參見文獻(xiàn)[21]）。雖然人們提供了一些解釋，但是缺乏可靠的理論結(jié)果支撐，絕大多數(shù)研究以實(shí)證為主，本文也將主要進(jìn)行實(shí)證分析。
　　國內(nèi)外對低波動(dòng)率異象的主要研究方法可以分為兩類，一類是將市場主要指數(shù)中波動(dòng)率最低的一部分股票（比如

3、占整個(gè)市場指數(shù)股票數(shù)量五分之一的股票）挑選出來按照等權(quán)重或者市值加權(quán)組成一個(gè)資產(chǎn)組合，將這個(gè)資產(chǎn)組合的表現(xiàn)與市場指數(shù)進(jìn)行比較（參見文獻(xiàn)[6]）;另一類是將一定數(shù)量的股票按照波動(dòng)率大小分成若干組，每組包含相同數(shù)量的股票，將每組股票按等權(quán)重或者市值加權(quán)構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)組合，進(jìn)而比較高、低波動(dòng)率資產(chǎn)組合的表現(xiàn)（參見文獻(xiàn)[3]）。
　　本文選擇第二種方法并做了一些變化，主要原因是第一種方法中低波動(dòng)率資產(chǎn)組合與市場指數(shù)二者承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不一致

4、，不是在相同的條件下比較;同時(shí)，低波動(dòng)率資產(chǎn)組合包含的股票數(shù)量遠(yuǎn)小于市場指數(shù)，股票數(shù)量的不同很可能會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文將以中國市場上各個(gè)主要指數(shù)的成分股作為股票籃子開展分析，各個(gè)股票籃子中的股票不重復(fù)。以30個(gè)交易日的歷史波動(dòng)率作為股票分類標(biāo)準(zhǔn)，將一籃子股票按照波動(dòng)率從小到大排序后均分成五組;將第一、五組股票按照等權(quán)重和市值加權(quán)兩種方式構(gòu)建低、高波動(dòng)率資產(chǎn)組合，資產(chǎn)組合每天和每5天調(diào)整一次，得到低、高波動(dòng)率資產(chǎn)組合在一個(gè)時(shí)期內(nèi)的日收

5、益率和日累積收益率。對不同組合方式下低、高波動(dòng)率組合的日收益率差、日累積收益率差及其偏度進(jìn)行分析、比較;對低、高波動(dòng)率下市值加權(quán)、等權(quán)重組合進(jìn)行類似分析;并統(tǒng)計(jì)不同組合方式下低、高波動(dòng)率組合正日收益率和累積收益率大于1的交易日數(shù)量。發(fā)現(xiàn)中國市場上的低波動(dòng)率異象與股票籃子、資產(chǎn)組合構(gòu)建方式、資產(chǎn)組合調(diào)整周期密切相關(guān);市值加權(quán)與等權(quán)重這兩種資產(chǎn)組合構(gòu)建方式的優(yōu)劣也并無定論，在不同情況下二者的表現(xiàn)不同，但是總的來看，市值加權(quán)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)