論國際證券監(jiān)管中的相互認(rèn)可制度.pdf

1、隨著全球金融一體化的發(fā)展，證券活動的國際化與金融監(jiān)管的屬地化之間的矛盾日益尖銳。國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度的構(gòu)建即為解決途徑之一，并廣泛運用在跨境證券發(fā)行、服務(wù)和交易等各監(jiān)管領(lǐng)域，為數(shù)眾多。本文擬對該制度進行系統(tǒng)性的研究。
　　導(dǎo)論部分闡述論文的研究背景和意義、研究范圍、研究內(nèi)容和方法以及論文的創(chuàng)新點，系統(tǒng)梳理和分析與證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度相關(guān)的國內(nèi)外文獻(xiàn)，從而總結(jié)現(xiàn)有研究成果的可取之處和不足之處，并由此出發(fā)建立整篇文章的框架，為下一

2、步的研究提供有力的基礎(chǔ)支撐。
　　第一章介紹了國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可的內(nèi)涵及制度優(yōu)勢。本章先對證券監(jiān)管與國際證券監(jiān)管相關(guān)概念進行了梳理，認(rèn)為證券監(jiān)管的內(nèi)涵包括監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管執(zhí)行兩方面，而國際證券監(jiān)管的核心問題在于管轄權(quán)的分配。兩者在范圍上都是調(diào)整證券發(fā)行行為、證券服務(wù)行為和證券交易行為的，并以保護投資者利益、維護證券市場有效性及防范系統(tǒng)性風(fēng)險為目的的。在此基礎(chǔ)上，便可對國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度的內(nèi)涵及制度體系找到一個分析的起點，本文

3、認(rèn)為，證券監(jiān)管相互認(rèn)可的內(nèi)涵是一個包含了監(jiān)管制度及監(jiān)管執(zhí)行“等效”的動態(tài)概念，并通過制度安排使得相互認(rèn)可各方國家的管轄權(quán)得以合理分配，其是包含了互惠性、母國控制性、限制性原則的正式的法律制度。雖然稱謂不同，但世界范圍內(nèi)現(xiàn)行的監(jiān)管等效制度、單一護照制度及替代合規(guī)制度都包含了上述原則，并可認(rèn)為是相互認(rèn)可的制度規(guī)范。除此之外，相互認(rèn)可制度體系還包含了相應(yīng)的規(guī)則和決策程序。相互認(rèn)可制度在解決各國證券監(jiān)管的管轄權(quán)沖突中有著獨特的優(yōu)勢，為了更清楚的

4、說明，本文將相互認(rèn)可與其他五種管轄權(quán)沖突的解決途徑進行了比較，如監(jiān)管競爭、監(jiān)管合作、監(jiān)管趨同、監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管統(tǒng)一化，發(fā)現(xiàn)相互認(rèn)可制度比監(jiān)管合作、監(jiān)管趨同等軟法性質(zhì)的協(xié)調(diào)措施，對各方參與國更具有拘束力;而相比監(jiān)管協(xié)調(diào)和一體化的方式，則更有制度上的靈活性。因此，各國從主權(quán)成本和締約成本兩方面的權(quán)衡，最終形成了相當(dāng)數(shù)量的多邊證券監(jiān)管相互認(rèn)可及雙邊證券監(jiān)管相互認(rèn)可的制度安排。
　　第二章主要論述了國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可中的不確定性及制度保障

5、。不確定性能否得以解決，決定了相互認(rèn)可制度是否能構(gòu)建及維持，并影響著參與國的退出決策。而且，不確定性受到參與國數(shù)量及信息對稱程度的影響。首先，在證券監(jiān)管相互認(rèn)可的構(gòu)建階段中，不確定性表現(xiàn)為參與各方的信息不對稱，對此，在歐盟多邊相互認(rèn)可制度中主要是依據(jù)“蘭氏立法程序”，并對各國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進行最低限度協(xié)調(diào)來解決的;而在雙邊相互認(rèn)可制度中，主要是通過“等效認(rèn)定”的規(guī)則及程序?qū)嵤┑?，并且在實踐中更加重視相互認(rèn)可各方的信息共享、司法協(xié)助和監(jiān)管合作等

6、，以解決信息不對稱問題。其次，在證券監(jiān)管相互認(rèn)可的制度維持階段，不確定性主要表現(xiàn)為執(zhí)行問題導(dǎo)致的“監(jiān)管套利”和“囚徒困境”。對此，多邊相互認(rèn)可制度和雙邊相互認(rèn)可制度亦存在區(qū)別，歐盟主要通過監(jiān)管機構(gòu)及歐盟法院保障實施，而美加及美澳雙邊相互認(rèn)可主要通過定期復(fù)查及期間限定的方式予以解決。最后，本章通過英國公投脫歐的例子，來說明相互認(rèn)可退出中的不確定性影響，以及在歐盟的制度安排下，如何緩減英國退出給歐盟金融市場一體化及各方市場參與者帶來的沖擊。

7、
　　第三章主要論述了跨境發(fā)行監(jiān)管的相互認(rèn)可制度，并主要以發(fā)行的信息披露監(jiān)管為例?？缇匙C券發(fā)行監(jiān)管的管轄權(quán)沖突日益頻發(fā)，問題的根源在于由于地域的原因跨境證券信息不對稱更為嚴(yán)重;而且，各國組織法與行為法之間的界限日益模糊，本應(yīng)該由母國調(diào)整的組織法問題，卻被東道國以行為法進行了規(guī)制。應(yīng)對上述問題，美加之間進行了MJDS，即發(fā)行信息披露監(jiān)管的雙邊相互認(rèn)可，但該制度有其特殊的環(huán)境和設(shè)立基礎(chǔ)，而且美加對該相互認(rèn)可制度的適格標(biāo)準(zhǔn)即管轄權(quán)安排都

8、進行了大量限制，導(dǎo)致該制度的影響力和實際運用都不甚廣泛。歐盟成員國間經(jīng)過多次指令的修改和變更，成立了一套完善的跨境發(fā)行信息披露的相互認(rèn)可制度，其對母國與東道國之間的管轄權(quán)進行了較為清晰的界定，并對相互認(rèn)可的信息披露的內(nèi)容進行了詳細(xì)的列舉。然而，由于制度規(guī)則依然存有模糊之處，各國在某些事項上的管轄權(quán)還是存在著一定的沖突;而且最低限度協(xié)調(diào)也不利益各國監(jiān)管競爭發(fā)揮優(yōu)勢，導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本加劇，各類證券市場的上市門檻提高。因此，本章最后認(rèn)為，

9、相對于降低發(fā)行人跨境發(fā)行的監(jiān)管成本來說，讓投資者可以自由準(zhǔn)入其他成員國各類資本市場進行自由投資，將更有利于歐盟金融市場一體化的發(fā)展。
　　第四章主要論述了跨境證券服務(wù)監(jiān)管的相互認(rèn)可制度，并主要以投資銀行為例來展開的?？缇匙C券服務(wù)業(yè)包括投資公司、基金公司、投資咨詢公司、證券交易所等金融服務(wù)機構(gòu)的跨境設(shè)立和跨境經(jīng)營。世界范圍內(nèi)建立了各領(lǐng)域的跨境證券服務(wù)監(jiān)管相互認(rèn)可制度，既有歐盟多邊的證券集合投資企業(yè)及證券交易所的多邊監(jiān)管互認(rèn)安排，也有

10、美-澳及澳-新的雙邊相互認(rèn)可安排。但上述制度均是以投資銀行跨境服務(wù)的相互認(rèn)可制度為出發(fā)點進行的延伸，這源于投資銀行是金融服務(wù)業(yè)的主力和橋梁，并存在著巨大的負(fù)外部性;而且歐盟《金融工具市場指令》的誕生，開啟了以投資銀行為主的金融服務(wù)相互認(rèn)可制度的一個新的里程碑。投資銀行的母國監(jiān)管范圍主要包括資本充足率監(jiān)管、組織標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管、利益沖突監(jiān)管等;東道國不能隨意限制另一成員國投資銀行的準(zhǔn)入自由。不可否認(rèn)，《金融工具市場指令》為推進歐盟金融服務(wù)市場一體

11、化做出了卓越的貢獻(xiàn)。但其也存在著較大的不足，例如相互認(rèn)可協(xié)調(diào)規(guī)則模糊，不能東道國設(shè)置的監(jiān)管壁壘，并可能導(dǎo)致各國“逐底競爭”的出現(xiàn);而且部分監(jiān)管規(guī)則是政治妥協(xié)的產(chǎn)物，在有效性上大打折扣。特別是國際金融危機之后，對投資銀行的相互認(rèn)可制度產(chǎn)生了加大的沖擊，在原有相互認(rèn)可體系下相安無事的各國利益再次波瀾迭起，在在新的資本充足率規(guī)則和影子銀行監(jiān)管規(guī)則中都不能就具體規(guī)則達(dá)成共識。這種情況下，也許只有借鑒歐盟銀行監(jiān)管的單一監(jiān)管機制改革，才能進行有效的

12、協(xié)調(diào)和監(jiān)管。
　　第五章，主要論述了跨境證券交易監(jiān)管中的相互認(rèn)可制度，并以跨境金融衍生品交易及系統(tǒng)性風(fēng)險防范為切入點。金融危機后，防范衍生品引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的措施很快集中在建立強制的中央對手方清算制度，但是，缺乏統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管體系是構(gòu)建這一制度的障礙。依賴于動機互異的國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)必將導(dǎo)致監(jiān)管套利和各國監(jiān)管的“逐底競爭”。然而，試圖通過國際組織的多邊協(xié)商，或主要大國的域外管轄來促成監(jiān)管統(tǒng)一。都無力應(yīng)對管轄權(quán)沖突，并且全球適用單一監(jiān)

13、管方式引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險的可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管的多樣性。因此，強制清算并非防范系統(tǒng)性風(fēng)險的萬能藥方，衍生品監(jiān)管應(yīng)采用鼓勵多種方式并存的靈活性監(jiān)管結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險防范目標(biāo)。本文認(rèn)為，在相互認(rèn)可的路徑下進行國際衍生品監(jiān)管，不僅有利于促進創(chuàng)新、實現(xiàn)有效監(jiān)管，積累監(jiān)管的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn);還能保持監(jiān)管多樣化所具備的阻止風(fēng)險蔓延的防火墻功能，從而避免一國監(jiān)管失敗引發(fā)全球金融系統(tǒng)的崩盤。
　　結(jié)論部分對相互認(rèn)可制度的進行了整體評價，并對未來進

14、一步研究提出了展望。通過研究，本文認(rèn)為國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度是一個完整的國際制度體系，不僅有著獨特的制度優(yōu)勢，并且與其他國際協(xié)調(diào)制度密不可分;國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度對于不確定性問題的解決，是從規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)到程序標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展過程，以強制性手段保障了國際證券管轄權(quán)的配置問題;各類國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度是在實踐中還存在諸多問題，更多的發(fā)揮了促進資本市場開放的作用。因此，在未來的研究中，可以進一步對國際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度中的代理問題及責(zé)任問題