我國股債聯(lián)動的非線性特征及其影響因素研究——基于股市全流通的視角.pdf

1、上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年12月和1991年4月先后掛牌成立，標志著我國資本市場正式誕生，開啟了我國資本市場規(guī)范化發(fā)展道路。20多年來，我國股票和債券市場的規(guī)模有了質(zhì)的飛躍，市場建設(shè)取得了重大成績，形成了比較完善證券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面的制度以及相應(yīng)配套的法律法規(guī)體系。2005年8月23日，經(jīng)國務(wù)院批準，證監(jiān)會、國資委、財政部、中國人民銀行和商務(wù)部五部委聯(lián)合頒布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》（以下簡稱《意見》）

2、，《意見》的出臺標志著我國股權(quán)分置改革正式拉開帷幕，這意味著原來不能上市流通的“大小非”在股權(quán)分置改革后可以上市流通了。2008年4月17日，騰達建設(shè)控股股東所持有的56.62萬股股份解禁上市，從而使得騰達建設(shè)成為第一家真正意義上通過股權(quán)分置改革實現(xiàn)全流通的上市公司，這一事件標志著我國股票市場全流通時代的真正來臨，從此我國證券市場迎來了新的發(fā)展時期，必將對我國股票和債券市場產(chǎn)生重大影響。股票和債券市場作為最重要的兩個金融子市場，一直以來

3、都是投資者進行投資的重要場所，也是監(jiān)管當局最為關(guān)注的兩個市場。因此，研究全流通時代我國股票和債券市場的波動性、我國股債聯(lián)動的非線性特征及其影響因素無疑具有重大的理論和實踐意義。從理論上來說，首先，能更深刻的把握我國股票和債券價格的運動規(guī)律；其次，可以深化對金融市場聯(lián)動和股債聯(lián)動理論的認識；最后，能深化對投資組合理論、股票和債券定價理論、行為金融學等理論的認識；從實踐的角度看，首先，投資者可以根據(jù)我國股債聯(lián)動的特征以及宏觀經(jīng)濟形勢來調(diào)整資

4、產(chǎn)組合，在規(guī)避風險的同時獲取最大化的收益；其次，監(jiān)管當局可以根據(jù)全流通時代我國股票市場和債券市場的波動特征、股債聯(lián)動的特征和影響因素來制定相應(yīng)的政策，以減緩市場的波動性，促進我國股票市場和債券市場的互聯(lián)互通以及這兩個市場與我國宏觀經(jīng)濟的融合。
　　本文在總括相關(guān)的理論基礎(chǔ)和文獻綜述、我國股票和債券市場的發(fā)展概況后，研究進入實證分析階段，在這個階段，本文按照以下的研究思路和邏輯順序?qū)訉舆f進的：首先，本文利用 ARCH模型族實證分析了

5、我國股票和債券市場的波動性在股權(quán)分置時期和全流通時代發(fā)生的變化，為接下來的章節(jié)確定所要研究的樣本區(qū)間；其次，在確定了全流通時代為樣本區(qū)間后，本文通過建立基于 t分布的 VECM-MVGARCH-BEKK(1,1)模型和 DCC-MVGARCH(1,1)模型分別從信息溢出效應(yīng)和動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)兩個層面分析我國股債之間的聯(lián)動性；隨后，以指標化的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)所代表的股債聯(lián)動性為研究對象，運用非線性平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（STAR模型）實證分析

6、我國股債聯(lián)動的非線性特征；最后，在確定了我國股債聯(lián)動的非線性特征后，選取了股市波動指數(shù)、短期利率、利差、股票收益率、債券收益率、通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率為轉(zhuǎn)換變量，基于非線性平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（STR模型）實證研究了這種非線性聯(lián)動的宏觀經(jīng)濟影響因素。研究表明：第一，就我國股市來說，全流通時代股市波動性并沒有比股權(quán)分置時期顯著減??；全流通時代新信息引起的短期波動減小了，而歷史波動比股權(quán)分置時期表現(xiàn)為更大的持久性；在股權(quán)分置時期不存在正向杠桿效

7、應(yīng)，在全流通時代存在正向杠桿效應(yīng)；全流通時代的長期波動要小于股權(quán)分置時期的波動，而且波動衰減的速度要慢，表現(xiàn)出更強的持久性。就我國債券市場來說，中證全債、中證國債、中證金融債和中證企業(yè)債在全流通時代債市波動性比股權(quán)分置時期顯著減小，波動性發(fā)生了結(jié)構(gòu)性顯著變化；市場波動的持續(xù)性、杠桿效應(yīng)以及短期和長期波動表現(xiàn)有所差異。第二，中證全債收益率和滬深300收益率之間存在相互的短期格蘭杰原因，亦即存在相互的均值溢出效應(yīng)；中證國債收益率不是滬深30

8、0收益率的短期格蘭杰原因，亦即不存在中證國債對滬深300的均值溢出效應(yīng)；滬深300收益率是中證國債收益率的短期格蘭杰原因，亦即存在滬深300對中證國債的均值溢出效應(yīng)；中證金融債收益率和滬深300收益率之間存在相互的短期格蘭杰原因，亦即存在相互的均值溢出效應(yīng)；中證企業(yè)債收益率和滬深300收益率之間不存在相互的短期格蘭杰原因，亦即不存在相互的均值溢出效應(yīng)。第三，滬深300和中證全債之間存在相互的短期和長期波動溢出效應(yīng)；滬深300和中證國債之

9、間不存在中證國債對滬深300的短期和長期波動溢出效應(yīng)，存在滬深300對中證國債的短期和長期波動溢出效應(yīng)；滬深300和中證金融債之間存在相互的短期和長期波動溢出效應(yīng)；滬深300和中證企業(yè)債之間存在相互的短期和長期波動溢出效應(yīng)。第四，大部分股債動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)值都集中在-0.4-0.4之間，而且都呈現(xiàn)出明顯的波動聚集特征。同時，這些動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出階段性特征，也就是說，在某一時段動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)主要表現(xiàn)為正相關(guān)，而在另一時段表現(xiàn)為負相

10、關(guān)。第五，滬深300指數(shù)和各個債券市場的聯(lián)動性呈現(xiàn)非線性特征。具體來說，滬深300指數(shù)和中證全債、中證國債、中證企業(yè)債的聯(lián)動性的非線性特征可通過LSTAR模型來刻畫，而滬深300指數(shù)和中證金融債的聯(lián)動性的非線性特征可通過ESTAR模型來刻畫。第六，我國股債聯(lián)動性受到股市波動、短期利率、利差、股票收益率、債券收益率、通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率等宏觀經(jīng)濟變量的影響，尤其受到股市波動、短期利率、利差這3個因素的影響，而且是以非線性的方式作用于股債

11、聯(lián)動性的。但這種影響在現(xiàn)階段還不顯著，而且這種影響也是不穩(wěn)健的。
　　本研究創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，研究方法的創(chuàng)新性。目前國內(nèi)已有的研究成果中幾乎很少有研究股債聯(lián)動性的非線性特征的，在門限自回歸模型、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型和平滑轉(zhuǎn)換回歸模型這三種非線性模型中，前兩種模型假定時間序列在不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換是跳躍的，不連續(xù)的，這顯然和實際不相符，而平滑轉(zhuǎn)換回歸模型認為時間序列在不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換是連續(xù)平滑的。因此，本文利用平滑轉(zhuǎn)換

12、回歸模型（STR）來分析我國股債聯(lián)動性的非線性特征及其影響因素，這在國內(nèi)尚屬第一個，填補了國內(nèi)研究股債聯(lián)動非線性特征的空白。另外，已有的研究大多是使用基于殘差服從正態(tài)分布的MVGARCH模型來研究股債之間的聯(lián)動，有的用MVGARCH-VECH模型或MVGARCH-BEKK模型來研究波動溢出效應(yīng)，有的利用DCC-MVGARCH模型來計算動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。然而，大量實證研究表明，許多金融時間序列并不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的特性，為了更準

13、確的刻畫我國股債之間的聯(lián)動性，本文建立了基于 t分布的VECM-MVGARCH-BEKK(1,1)模型和 DCC-MVGARCH(1,1)模型分別研究了我國股債之間的信息溢出效應(yīng)和動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。第二，研究角度的創(chuàng)新性。以往的股債聯(lián)動性研究沒有考慮股權(quán)分置改革這一重大制度變革帶來的影響，而大量實證研究（包括本文的實證研究）表明股權(quán)分置改革對我國股票市場的波動性產(chǎn)生了很大的影響，這必然會影響到我國股債間的聯(lián)動性，正是基于此，本文從股權(quán)分

14、置改革后的全流通時代的視角探討了我國股市和債市的波動性、我國股債間的聯(lián)動性、我國股債聯(lián)動的非線性特征及其影響因素。第三，研究內(nèi)容的全面性。在股債聯(lián)動性研究方面，已有的文獻要么是研究股債價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系，要么是研究股債波動的傳導關(guān)系，有的研究股債的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。本文首次從信息溢出效應(yīng)和指標化的股債動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)兩個層面來研究我國股債的聯(lián)動性，而信息溢出效應(yīng)本身就包括均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，使本文的研究內(nèi)容具有全面性。第四，整體