論中國內(nèi)地公司境外上市的治理機制、公司價值及多元化戰(zhàn)略效應(yīng)——基于中國內(nèi)地公司香港上市的理論與經(jīng)驗研究.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和國際化程度的加深，我國企業(yè)日益受到國際投資者的關(guān)注和認可，越來越多的企業(yè)將目光投向海外。我國企業(yè)境外上市已經(jīng)出現(xiàn)了許多值得關(guān)注的現(xiàn)象，企業(yè)境外上市不僅在規(guī)模上繼續(xù)擴大，而且在發(fā)展上呈現(xiàn)出境內(nèi)外市場相互影響和聯(lián)動的特點。企業(yè)在選擇上市地點時眼界更為開闊，決策更注重實效。根據(jù)著名的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)研究和投資機構(gòu)清科集團發(fā)布的《2007年中國企業(yè)上市年度研究報告》，2007年共有118家中國企業(yè)在納斯達克、紐約證交所、香

2、港主板等九個海外市場上市，籌集資金397.45億美元，中國企業(yè)的融資版圖正朝著多元化趨勢發(fā)展，而其中絕大部分企業(yè)選擇了文化互通、地緣接近的香港作為上市地點。
　　 理論上，關(guān)于企業(yè)境外上市現(xiàn)象的研究較為零散，從傳統(tǒng)的市場分割理論開始，國外文獻不同的層面和視角對境外上市的動因進行了大量研究。法與金融學(xué)派、信息經(jīng)濟學(xué)和金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的興起和發(fā)展為境外上市動因的研究提供了新的視野和思路。我國學(xué)者對境外上市現(xiàn)象的研究還顯得比較薄弱

3、，研究系統(tǒng)性不夠，定量研究也較少。企業(yè)為什么要選擇境外上市?中國企業(yè)境外上市的決策因素是否與發(fā)達國家相同?國外文獻對境外上市現(xiàn)象的研究結(jié)論是否也適用于中國企業(yè)?境外上市的決策是否收到了預(yù)想的實際效果?這種效果是通過何種機制實現(xiàn)的?這些都是需要回答的問題。
　　 中國企業(yè)境外上市的動機是復(fù)雜的，是政府推動、企業(yè)主動、機構(gòu)拉動和資本市場被動共同作用的結(jié)果。境外上市有利有弊，但其在深化企業(yè)改革、支持企業(yè)國際化經(jīng)營與發(fā)展戰(zhàn)略、加快現(xiàn)代法

4、人治理結(jié)構(gòu)的完善、提升中資企業(yè)管理水平和盈利能力等方面的積極作用是不容忽視的，這也體現(xiàn)了決策層反復(fù)強調(diào)的政策意圖。然而，境外上市是否真正推進了法人治理結(jié)構(gòu)的完善和企業(yè)盈利能力的提升?這兩者之間存在怎樣的邏輯關(guān)系?這種邏輯關(guān)系是通過何種路徑和機制實現(xiàn)的?本論文認為治理機制、企業(yè)層面經(jīng)營決策和企業(yè)價值之間存在一條紐帶將三者聯(lián)系在一起。而作為企業(yè)決策之一的多元化經(jīng)營在治理機制與公司價值之間扮演了重要的傳導(dǎo)角色。境外上市是一種有效的公司治理約束

5、機制，外部環(huán)境的變化對境外上市企業(yè)提出了新的標準和要求，企業(yè)境外上市后治理機制得到改善，公司價值也得到了顯著提升。公司治理機制的改變必然會對公司內(nèi)部運作和經(jīng)營投資理念、決策觀念和實踐活動產(chǎn)生深刻影響，而這些影響又必然會滲透包括產(chǎn)業(yè)多元化在內(nèi)的經(jīng)營與投資決策中，通過企業(yè)層面經(jīng)營決策的優(yōu)化提升公司價值。
　　 在此基礎(chǔ)上，論文通過嚴密的邏輯演繹，勾勒出了“境外上市——監(jiān)管和法律環(huán)境變化——公司治理機制改善——經(jīng)營決策優(yōu)化(表現(xiàn)為多元

6、化程度的變化)——公司價值提升”的理論發(fā)展脈絡(luò)。這個脈絡(luò)可以從兩個角度去理解，一是考察境外上市之后公司治理機制的改善和公司價值的提升，以及多元化經(jīng)營決策在公司治理機制與公司價值之間的傳導(dǎo)作用，二是將理論界廣泛討論的公司治理機制與公司價值的關(guān)系、公司治理機制與多元化經(jīng)營決策的關(guān)系、多元化經(jīng)營決策與公司價值的關(guān)系拓展至境外上市的背景下進行考察和分析，以境外上市為視角，以境外上市帶來治理機制的改善為起點，以公司價值為最終的判斷標準，研究治理機

7、制、多元化經(jīng)營與公司價值三者之間的邏輯關(guān)系
　　 與前人的研究相比，論文有以下主要創(chuàng)新點。在研究視角上，嘗試將宏觀和微觀兩種結(jié)合起來，從宏觀的視角分析中國企業(yè)境外上市帶來的監(jiān)管、法律等外部環(huán)境的變遷，從微觀的視角探討境外上市背景下公司經(jīng)營投資決策在企業(yè)治理和價值之間的傳導(dǎo)作用：在研究方法上，論文突破前人將公司治理機制、多元化戰(zhàn)略和公司價值割裂開來研究的做法，通過統(tǒng)計學(xué)和計量經(jīng)濟學(xué)方法將三者聯(lián)系起來，以多元化戰(zhàn)略對公司治理機制與公

8、司價值之間的傳導(dǎo)作用為視角，探尋三者之間的深層次聯(lián)系，建立起公司治理機制、多元化戰(zhàn)略與公司價值三者之間的整體邏輯框架；在研究內(nèi)容上，突破了現(xiàn)有國外文獻主要關(guān)注歐美市場和企業(yè)的局限，以1999年到2005年在香港上市的中國內(nèi)地企業(yè)為研究對象；在實證研究部分，借助相關(guān)性檢驗、最小二乘回歸法、三階段最小二乘法等方法對境外上市改善公司治理和公司價值的效果、公司治理與公司價值的關(guān)系以及公司治理、多元化經(jīng)營與公司價值三者之間邏輯關(guān)系進行了深入探討，

9、并采用統(tǒng)計學(xué)上常用的主成分分析法(PCA)尋找變量的線性組合來最大化描述不同變量變化的顯著程度，構(gòu)建了反映公司綜合治理機制的公司治理指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中國內(nèi)地企業(yè)境外上市后治理機制和公司價值得到顯著提升，這主要得益于境外資本市場更嚴格的法律環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境對公司治理機制的強制性約束和良性改造；(2)公司治理機制水平與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，境外上市顯著改善了公司治理機制，并且治理機制的改善提升了公司價值，通過境外上市改進公司治理機制

10、是提高公司價值的有效途徑；(3)境外上市企業(yè)的多元化水平與公司價值呈顯著負相關(guān)關(guān)系，多元化經(jīng)營會引起公司價值的“折價”現(xiàn)象；(4)境外上市企業(yè)的治理機制水平與多元化水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系，隨著治理水平的提高，公司多元化程度隨之下降。(5)對治理機制、多元化戰(zhàn)略與公司價值三者之間的整體邏輯框架的分析表明，在國外證券市場良好的法律環(huán)境及市場競爭等外部環(huán)境因素的約束、規(guī)范和引導(dǎo)下，公司治理得到顯著改善，能夠?qū)τ袚p于公司價值的多元化經(jīng)營行為起到一

11、定的抑制作用，從而在客觀上提升了公司價值。
　　 針對研究結(jié)論，論文提出如下政策建議：(1)從改善公司治理和提升公司價值的角度出發(fā)，充分意識到境外上市是微觀企業(yè)的理性選擇，在引導(dǎo)企業(yè)上市地點和順序方面應(yīng)當(dāng)采取謹慎的態(tài)度；(2)改善公司治理機制是提升公司價值的有效途徑；(3)將公司治理作為一個有機整體進行綜合考慮，而不能局限于公司治理的某個特定方面或?qū)用妫?4)制定合理的戰(zhàn)略決策必須考慮制度背景和公司治理機制的影響，并通過加強和改