【2019房地產(chǎn)上半年報】商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究報告_戴德梁行

1、中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,出版方 ：中國 REITs 論壇支持機構(gòu)：北大光華中國 REITs 研究中心 中聯(lián)基金戴德梁行,中國 REITs 論壇 (CRF),中國 REITs

2、指數(shù),之,商調(diào)業(yè)查不研動究產(chǎn)資本化率第一期2019 年 6 月,2| CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,目 錄,,,,02,,,03,商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)研基本思路介紹商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)研成果,01前言中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易市場概覽香港、新加坡 REITs 在中國內(nèi)地大宗交易案例分析,01,02,04,07,08,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,C

3、RF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 1,,自 2014 年“中信啟航”開啟了中國類 REITs 市場以來，國內(nèi)商業(yè)不 動產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展，類 REITs、CMBS 產(chǎn)品在五年內(nèi)已發(fā) 展到 3,000 億元市場規(guī)模，為一部分持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)拓寬了融 資渠道、打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)，并在脫離主體增信、儲架發(fā)行、 可擴募化等方面實現(xiàn)創(chuàng)新，不斷向標準 REITs 看齊。與此同時，監(jiān)管 部門和各市場主體的

4、研究工作正在推進，中國版公募 REITs 有望取 得進一步突破。在市場快速發(fā)展的進程中，如何對 REITs 底層物業(yè)資產(chǎn)進行合理定 價顯得尤為關(guān)鍵。一方面，自 2018 年起國內(nèi)首批類 REITs 產(chǎn)品陸續(xù) 進入退出處置期，市場化處置資產(chǎn)在特殊情況下成為退出的一種方式， 物業(yè)估值能否匹配處置價格對保護投資人利益有著重要意義；另一 方面，結(jié)合境外市場經(jīng)驗，REITs 作為不動產(chǎn)股權(quán)型投資產(chǎn)品，在購 入或出售物業(yè)時均參照市場水平進行交易，

5、并聘請第三方評估機構(gòu) 對物業(yè)價值、收入構(gòu)成、成本支出等進行客觀評定，向投資人真實、客 觀地披露物業(yè)信息。在商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易市場中，資本化率可以真實地反映物業(yè)運營 收入與價值之間的關(guān)系，被交易雙方廣泛關(guān)注，因此研究大宗成交案 例的資本化率對 REITs 不動產(chǎn)資產(chǎn)定價具有重要意義?；诖?，在北大光華中國 REITs 研究中心、中聯(lián)基金和戴德梁行提供 的研究及數(shù)據(jù)支持下，中國 REITs 論壇發(fā)起“中國 REITs 指數(shù)之商業(yè) 不動產(chǎn)

6、資本化率調(diào)查研究”，旨在通過分析國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)市場參與 機構(gòu)對不同城市各類業(yè)態(tài)物業(yè)在大宗交易市場中的專業(yè)判斷，為中 國 REITs 不動產(chǎn)資產(chǎn)定價體系的建設(shè)提供合理的基準指數(shù)。最后，誠摯感謝參與中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)研的40 余家機構(gòu)及行業(yè)專家，期待與各位保持長期合作，共同推動中國 不動產(chǎn)金融行業(yè)的研究、交流、規(guī)范與進步。,中國 REITs 論壇 二〇一九年六月二十七日,,,前言,2|,CRF 中國 REI

7、Ts 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易保持活躍戴德梁行發(fā)布的大中華資本市場報告顯示，雖然在過去的 2018 年中國內(nèi)地投資市場受到去杠桿及資管新規(guī)等信貸緊縮政 策的影響，但商業(yè)不動產(chǎn)市場的交易仍然保持活躍，2018 年中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易額達 2,960 億元人民幣（約合438 億美元），交易金額創(chuàng)下歷史新高，較 2017 年上升 9.5%。同時在 2018 年間有

8、諸多一線城市地標性物業(yè)成功交易， 獲得市場矚目。強勁的投資需求延續(xù)至 2019 年，根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年一季度中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交 易額高達 810 億人民幣（約合 120 億美元），較去年同期上漲 14.6%。北京、上海、廣州、深圳四個一線城市依然是投資人最為看重的投資目的地，2018 年大宗交易額合計占市場總額的 75%。 其中上海 2018 全年商業(yè)不動產(chǎn)總交易額達到 1,172 億元人民幣，與 2017

9、 年基本持平，連續(xù) 3 年交易額超過 1,000 億大 關(guān)，牢牢占據(jù)內(nèi)地交易最活躍城市稱號。北京的大宗交易市場也十分活躍，2018 年全年交易金額同比上漲 26%，達人民 幣 560 億元，其中第四季度高達人民幣 350 億元。2019 年第一季度，一線城市投資交易繼續(xù)保持上一年火熱形勢，其中 北京一季度交易額同比增長 241%，上海同比增長 88.8%，廣州同比增長 28.3%，深圳同比增長 163%。相比之下，二三線 城市交易額有所

10、回落。,外資機構(gòu)加碼一線城市商業(yè)不動產(chǎn)投資2018 年外資機構(gòu)投資總額達 960 億人民幣（約合 142 億美金），占總交易額的 32%。在地域選擇上，外資機構(gòu)尤為偏好一線城市，占其在中國內(nèi)地投資總額約 99%，達 946 億人民幣（約合 139 億美元），投資金額較 2017 增長一倍多。外資 同時也占到一線城市總投資額（內(nèi)資和外資）的 45%，明顯高于 2017 年 25% 的份額。2018 年外資機構(gòu)在上海商業(yè)不動 產(chǎn)市場投資

11、了共計 715 億元人民幣，同比增長 78%，代表性項目包括新加坡政府投資公司和凱德集團以 198 億元的資產(chǎn)價格聯(lián)合收購北外灘星港國際中心。在北京這一通常外資不易進入之地，外資機構(gòu)于 2018 年占到了 30% 的投資份額；在粵 港澳大灣區(qū)，深圳和廣州兩地的外資投資占比也高于往年，達 12%。2019 年第一季度，外資機構(gòu)繼續(xù)積極收購一線城市優(yōu) 質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)，在該季度貢獻了約 280 億元人民幣的投資額，占一線城市總投資額的 35%

12、。,,,中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易市場概覽,,2008-2019Q1 中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2010,2014,2015,2016,2017,20182019 Q1,2011北京,,20122013深圳,,二三線城市,,20082009上海,,廣州,,億元350030002500200

13、0150010005000,數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 3,辦公及綜合體項目受到市場青睞回顧 2018 年，最受投資者青睞的資產(chǎn)類別為寫字樓和商務(wù)園區(qū)物業(yè)。大型綜合體項目、物流和酒店資產(chǎn)的投資份額也在 逐步加大。在混合用途的綜合體項目中，寫字樓和零售物業(yè)的組合最受投資者偏愛，包括：凱德集團與新加坡政府投資公 司聯(lián)合以 198 億人民幣收購上海星港國際中心項目，

14、黑石以 82.5 億人民幣收購新加坡豐樹集團的上海怡豐城及相鄰辦公大 樓。2019 年第一季度，寫字樓和商務(wù)園區(qū)物業(yè)持續(xù)成為最受歡迎資產(chǎn)類別，占總投資額的 47% ( 不包括綜合體 )。綜合體物業(yè) 的投資明顯增加，占總投資額的 39%，主要以寫字樓和零售為組合，包括博楓資本預(yù)以 105.7 億收購綠地黃浦濱江項目， 以及西岸開發(fā)集團以 52.5 億回購上海夢中心。,“ 盡管 2018 年中國內(nèi)地投資市場受到去杠桿及資管新規(guī)等信貸緊縮

15、政策的影響，但商業(yè)地產(chǎn)市場交,易仍然保持活躍，成交金額創(chuàng)下歷史新高。”中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,一線城市商業(yè)地產(chǎn)交易額 - 按資金來源,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20112012,2014,2015,20162017,20182019 Q1,,2013外資,,未披露,,200820092010內(nèi)資,,億元2000150010005000,數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部

16、,,中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)交易額 - 按資產(chǎn)類型,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,零售,,工業(yè)物流,,,,寫字樓 / 商業(yè)園區(qū),,,,億元3500300025002000150010005000,20082009201020112012綜合體,2013,2014,20152016酒店 / 旅游地產(chǎn),20172018

17、2019 Q1公寓其他數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部,4|,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,,香港、新加坡 REITs 在中國內(nèi)地大宗交易案例分析,截至 2019 年 6 月，香港、新加坡共有 15 支 REITs 持有位于中國內(nèi)地的物業(yè)。其中新加坡 10 支，占新加坡交易 所全部上市 REITs 數(shù)量的 23%，香港 5 支，包括匯賢產(chǎn) 業(yè)信托、開元產(chǎn)業(yè)投資信托基

18、金、春泉產(chǎn)業(yè)信托、領(lǐng)展房 地產(chǎn)投資信托基金及越秀房地產(chǎn)投資信托基金，占香港聯(lián) 交所全部上市 REITs 數(shù)量的 50%。目前香港、新加坡上市 REITs 共持有 90 處位于中國內(nèi)地 的商業(yè)不動產(chǎn)項目，其中一線城市及新一線城市 * 的物業(yè) 數(shù)量分別占到了 33.3% 與 27.8%。在過去兩年內(nèi)，香港、 新加坡上市 REITs 在中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)交易活動十分活 躍，共發(fā)生 20 筆大宗交易，涉及 34 處物業(yè)資產(chǎn)，其中收購物業(yè) 2

19、5 處，出售 9 處。對于中國內(nèi)地物業(yè)持有量的 增長從一定程度上體現(xiàn)了兩地REITs 對資產(chǎn)未來增長性的 積極預(yù)期。寫字樓及零售業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例,凱德商用中國信托基金（以下簡稱凱德商用中國）是第一支在新加坡上市的專注于中國零售物業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金。凱德商用中國在過去 2 年內(nèi)交易活動十分活躍，共收購 5 處并處置 2 處物業(yè)。從收購物業(yè)的特征來看，凱德商用中國有明 確的投資策略，即收購具有一定體量的項目并尤其看重

20、物業(yè)在未來的成長性。2019 年 2 月凱德商用中國通過出售位于呼和 浩特已運營 10 年的凱德賽罕 MALL 并收購僅一街之隔的呼和浩特市玉泉區(qū)商業(yè)項目實現(xiàn)了資產(chǎn)組合的升級，新購入的玉 泉項目面積擴大一倍，具有地鐵上蓋和周邊綜合業(yè)態(tài)帶來客流增長預(yù)期的特點，將為項目注入更大的資產(chǎn)升值潛力。凱德 商用中國處置的另一處資產(chǎn)為北京安貞華聯(lián)商場，建筑面積 4.3 萬平方米。出售該項目的原因之一在于該項目已整租給了 單一租戶，未來租金收益已被長期

21、限的租賃合同鎖定，物業(yè)通過調(diào)整租金進而提高價值的空間有限。領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱領(lǐng)展）于 2005 年在香港成功上市，并完全由私人和機構(gòu)投資者持有，公眾持股量達100%。領(lǐng)展自 IPO 上市以來已有十余年的歷史，在 2017-2018 年間通過 2 筆資產(chǎn)包大宗交易，出售共計 29 處位于香港的商業(yè)零售項目，總成交金額達 350 億港幣。領(lǐng)展在內(nèi)地地區(qū)有明確的收購策略，專注于一線城市核心區(qū)位的零售及甲級寫字樓項目。受

22、益于香港資產(chǎn)包交易中獲得的巨額收益，領(lǐng)展于 2019 年在中國內(nèi)地頻繁出手，分別耗資 66.0 億元、25.6億元收購位于深圳核心區(qū)的中心城商業(yè)項目與位于北京副中心通州的京通羅斯福廣場，至此在 2015 年首次進入中國內(nèi)地 之后，內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)項目已增加至 5 處，且均位于一線城市核心區(qū)位。酒店和公寓業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例雅詩閣公寓信托（以下簡稱雅詩閣信托）是世界上第一支泛亞洲服務(wù)公寓信托基金，資產(chǎn)組合覆蓋 7 個亞洲國

23、家。于 2017 年7 月雅詩閣信托將位于上海及西安的馨樂庭服務(wù)式公寓打包出售，交易價格共計9.8 億元，其中上海物業(yè)為70 年產(chǎn)權(quán)項目。 雖然在交易時并未對凈收入進行披露，但交易單價及每房單價具有一定的參考意義。同為服務(wù)式公寓，土地性質(zhì)及產(chǎn)權(quán)年,,,所持位香于港中、國新內(nèi)加地坡的上物市業(yè)R數(shù)E量ITs及分布25,65,,香港新加坡,,一線城市,新一線城市,二線城市,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,13 個,6

24、 個,5 個,1 個,三四線城市一線城市,新一線城市,二線城市,三四線城市,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,17 個,19 個,20 個,9 個,* 一新線一城線市城：市北：京成、都上、海杭、州廣、州蘇、州深、圳武漢、天津、南京、西安,* 二三線四城線市城：市除：一除線一城線市、、新新一一線線、城二市線外城，市其以他外區(qū)的域城中市心及經(jīng)濟

25、發(fā)達城市數(shù)據(jù)來源：戴德梁行估價部,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 5,易公告未披露車位部分面積123）） 商本交易公告僅披露物業(yè)運營毛收入，凈收益根據(jù)物業(yè)凈收益業(yè)次部交分易建尚筑未面交積割，完交成/ 毛收入比例的 經(jīng)驗值推算得出中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,限的不同對物業(yè)的價值有較大影響，70 年產(chǎn)權(quán)且具備可散售條件的公寓物業(yè)在市場中的流動性明顯好于商辦產(chǎn)權(quán)物業(yè)。值得注意的是，本次交易中的買

26、家在收購?fù)瓿珊笠陨虾＼皹吠ケ淘品?wù)公寓為底層資產(chǎn)發(fā)行了國內(nèi)租賃住房類 REITs 產(chǎn)品。酒店方面，騰飛酒店信托于 2018 年 1 月以對價 11.8 億元人民幣向 TPG 及華住酒店集團聯(lián)合體出售了位于北京核心地區(qū)的 三元橋諾富特及宜必思酒店，內(nèi)地資產(chǎn)清空。物流業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例豐樹物流信托于 2018 年在中國內(nèi)地收購來自關(guān)聯(lián)方的 11 處物流資產(chǎn)包項目，其中華北 1 處、華東 6 處、中西部 4 處，物 業(yè)均分布

27、于二線城市。物業(yè)資產(chǎn)包交易的整體凈資本化率為 6.4%，一定程度體現(xiàn)了投資人對二線城市物流資產(chǎn)的投資回報 要求。中國運通網(wǎng)城房地產(chǎn)投資信托于 2018 年收購 1 處位于武漢的物流物業(yè)，本次交易中凈資本化率為 4.9%，通過公開資料可 以得出本次收購資本化率水平較低的原因主要為：1. 該物業(yè)于 2017 年完工，首次租賃合同所約定的租金水平較低，預(yù)計租 約調(diào)整后租金將大幅提升；2. 該物業(yè)為電商物流資產(chǎn)，且位于交通樞紐城市武漢，為稀缺

28、的投資機會。綜合來看，在電商 對物流倉儲強勁的需求帶動下，該物業(yè)在未來具有較大升值空間。2017-2019 年香港、新加坡 REITs 在中國內(nèi)地大宗交易案例,數(shù)據(jù)來源：交易公告、戴德梁行估價部,,,,,,,,,,,,,,商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,6|,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中中國國 RREEIITTss 論論壇壇 版版權(quán)權(quán)所所有有,,,商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)研基本思路介紹,,,在國內(nèi) REIT

29、s 市場進一步尋求發(fā)展與突破的過程中，如何對 REITs 底層物業(yè)資產(chǎn)進行合理定價的問題日漸凸顯。一方面，自 2018 年起國內(nèi)首批類 REITs 產(chǎn)品陸續(xù)進入退出處置期，市場化處置資產(chǎn)在特殊情況下成為退出的一種方式，物業(yè)估值 能否匹配處置價格對保護投資人利益有著重要意義；另一方面，結(jié)合境外標準市場經(jīng)驗，REITs 作為不動產(chǎn)股權(quán)型投資產(chǎn)品， 在購入或出售物業(yè)時均參照市場水平進行交易，并聘請第三方評估機構(gòu)對物業(yè)價值、收入構(gòu)成、成本支

30、出等進行客觀評定， 向投資人真實、客觀地披露物業(yè)信息。在商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易市場中，資本化率（Cap Rate）真實地體現(xiàn)物業(yè)運營凈收入與價值之間的關(guān)系，客觀衡量了投資者 對于租金收益回報的要求，因此參考大宗交易案例的資本化率對商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)定價具有重要意義。然而，國內(nèi)商業(yè)不動 產(chǎn)交易信息的公開獲取途徑有限，除上市公司、國有企業(yè)及 REITs 在買賣物業(yè)時需對交易安排進行主動披露外，其他大宗 交易信息往往難以獲得。相較另外兩種公開獲

31、取信息的渠道，REITs 在收購和處置資產(chǎn)時披露的信息更為完善，公告內(nèi)容包括收購目的、交易對價 內(nèi)涵、物業(yè)運營表現(xiàn)、未來價值增長判斷等，為市場提供了良好的價值評判標準，對周邊不動產(chǎn)價值判斷具有參考意義。 由于香港、新加坡上市 REITs 在內(nèi)地的商業(yè)不動產(chǎn)交易數(shù)額有限，目前單純通過REITs 資產(chǎn)交易案例研究商業(yè)不動產(chǎn)的定 價機制具有一定的局限性。基于此，我們以問卷的形式邀請商業(yè)不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的領(lǐng)頭機構(gòu)與專家參與調(diào)研，旨在通過分析受訪

32、者對于不同城市各類 業(yè)態(tài)物業(yè)在大宗交易市場中的專業(yè)判斷，為中國 REITs 不動產(chǎn)資產(chǎn)定價體系的建設(shè)提供合理的基準指數(shù)。第一期“中國REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”將調(diào)研對象設(shè)定為活躍參與國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易的投資機 構(gòu)及從業(yè)人員。問卷共設(shè)置三大類問題，包含投資人背景調(diào)查、投資偏好調(diào)查和資本化率水平調(diào)查。投資人背景調(diào)查主要 了解受訪者及所在機構(gòu)過往投資的項目類型、業(yè)態(tài)、城市級別、投資經(jīng)驗等；投資偏好調(diào)查主要了解受訪者在

33、 2019 年對于投資城市級別、物業(yè)業(yè)態(tài)等因素的關(guān)注程度；資本化率水平調(diào)查主要了解受訪者是否考慮在 2019 年對一線城市、新一 線城市和二線城市不同業(yè)態(tài)物業(yè)進行投資及針對所考慮投資資產(chǎn)的合理資本化率水平。本次調(diào)研將商業(yè)不動產(chǎn)范圍設(shè)定為寫字樓、科研辦公/ 產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)零售（集中式購物中心、百貨）、酒店、物流及公寓。 一線城市為北京、上海、廣州、深圳共四座城市；新一線城市為成都、杭州、蘇州、武漢、天津、南京、西安共七座城市； 二線城市

34、為除一線城市、新一線城市外，其他區(qū)域中心及經(jīng)濟發(fā)達城市。,“,“,中中國國 RREEIITTss 論論壇壇 版版權(quán)權(quán)所所有有,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 7,凈資本化率,物業(yè)凈收入 NOI 物業(yè)交易對價,=,Cap Rate,8|,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,,商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)研成果,中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率

35、的首期調(diào)研于 2019 年 5 月至 6 月完成，期間收集了來自 40 家國內(nèi)一線不動產(chǎn)投資機構(gòu)的共計 42 份問卷反饋，受訪機構(gòu)包括境內(nèi)外地產(chǎn)基金公司、保險機構(gòu)、開發(fā)商等。受訪者平均從業(yè)年限達 9.5 年， 參與商業(yè)不動產(chǎn)投資額均值達 120 億元。,資本化率的關(guān)注程度受訪者在問卷中對商業(yè)不動產(chǎn)投資中的資本化率表達了很 高的重視程度。針對“2019 年在投資決策中您對資本化 率指標的要求”這一問題，51% 受訪者表示對資本化率有

36、 嚴格的量化指標衡量交易價格的合理性，49% 受訪者表 示在投資中將資本化率列為重點考慮的因素，沒有受訪者 選擇對資本化率偶爾考慮或是不考慮，這體現(xiàn)了在商業(yè)不 動產(chǎn)大宗交易中資本化率可以真實地反映物業(yè)運營收入與價值之間的關(guān)系，被交易雙方廣泛參考采納。,對不同投資機會的關(guān)注程度從城市級別上劃分，受訪者對 2019 年投資機會的關(guān)注度主要集中于北京、上海、廣州、深圳四個一線城市。7% 的受訪者 認為他們在 2019 年只關(guān)注一線城市的投

37、資機會，剩余 93% 均表示一線城市將是他們重點關(guān)注的區(qū)域。對于資產(chǎn)價值具有一定成長性的新一線城市商業(yè)不動產(chǎn)，重點關(guān)注與偶爾關(guān)注的比例分別占到了 59% 與 39%，僅 2% 受訪者表達了不關(guān)注 這些城市的投資機會。相較于一線、新一線城市的受關(guān)注程度，受訪者對二線城市的機會相對謹慎，不關(guān)注的比例占到了28%，重點關(guān)注只占 10%，多數(shù)為偶爾關(guān)注。受到國內(nèi)整體經(jīng)濟形勢不確定性與近年金融市場緊縮態(tài)勢的影響，不少投資 人傾向于選擇商業(yè)地產(chǎn)

38、市場更為穩(wěn)健的一線城市作為投資目的地，但同時部分受訪者也表示對于個別處于二線城市核心地 段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)依然具有較大興趣。,一線城市投資機會的關(guān)注程度,重點關(guān)注,,偶爾關(guān)注,,只關(guān)注,,不關(guān)注,,,,93%,7%,新一線城市投資機會的關(guān)注程度,,,,39%,2%,59%,二線城市投資機會的關(guān)注程度,,,,62%,10%,28%,,,51%,49%,,,,嚴格量化重點考慮 偶爾考慮 不關(guān)注,,投資決策中對資本化率的關(guān)注程度,CRF 中國 R

39、EITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 9,0%,20%,40%,60%,廣州,深圳,新一線,二線城市,,,,,,,,59%,37%,56%,51%,32%,,,,,,,44%,56% 56%,54%,34%,,,,,,,61%,20%,41% 46%,29%,15%,,,,,,,63%,22%,46% 44%,39%,20%,,,,,,,51%,44%,22%,49%,15%,17%,,,,,,,24%,10%,32% 27%

40、,2%,10%,上海商業(yè)零售,,酒店,,科研辦公,,北京甲級寫字樓中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,物流,,公寓,,除了以上根據(jù)城市級別、物業(yè)類型分別進行投資關(guān)注度調(diào)研之外，本次問卷還具體詢問了受訪者在 2019 年是否會考慮對各城市不同業(yè)態(tài)投資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與上述結(jié)論吻合。寫字樓業(yè)態(tài)是眾多業(yè)態(tài)中受訪者優(yōu)先考慮的投資標的，在北、上、廣、深四個一線城市及新一線城市中，考慮投資甲級寫 字樓的比例為所有業(yè)態(tài)中最高，其中 88%

41、的受訪人表達了對北京、上海兩座城市寫字樓投資機會的興趣。考慮對廣州、深 圳、新一線城市甲級寫字樓進行投資的受訪者均超過半數(shù)，分別占 61%、63% 與 51%，但在二線城市這一比例僅占 24%。 得益于北京、上海對辦公空間的巨大的需求，科研辦公物業(yè)已成為部分投資人除甲級寫字樓之外的辦公類投資選擇，超過 半數(shù)的投資人表示考慮對北、上兩城該類資產(chǎn)進行投資，比例明顯高于其他城市。此外，商業(yè)零售、物流資產(chǎn)受到受訪者的廣泛關(guān)注，考慮投資此二類

42、物業(yè)的比例均進入該城市的前三位，且不同城市之間對各城市不同業(yè)態(tài)是否考慮投資100%88%88%80%,根據(jù)每位受訪者對不同類型商業(yè)不動產(chǎn)所填寫的關(guān)注度數(shù)值，本次調(diào)研得出了投資人對各業(yè)態(tài)的關(guān)注程度指數(shù)，并 設(shè)定酒店物業(yè)的關(guān)注度為 1.0。甲級寫字樓是最受市場追 捧的業(yè)態(tài)，因運營成本較少、租金收益穩(wěn)定、市場敏感度 較低等因素在眾多業(yè)態(tài)中占據(jù)絕對第一位置，體現(xiàn)了其在 大宗交易市場中流動性較強的特點。隨著近年電商物流以 及新零售

43、行業(yè)的快速發(fā)展，物流倉儲資產(chǎn)已成為眾多不動 產(chǎn)投資機構(gòu)爭相布局的業(yè)態(tài)，本次調(diào)研結(jié)果也印證了這一 市場變化，物流資產(chǎn)受關(guān)注程度超越傳統(tǒng)的商業(yè)零售類物 業(yè)排名第二。科研辦公資產(chǎn)因兼具了產(chǎn)業(yè)園區(qū)和辦公的特 點，租金回報率普遍高于傳統(tǒng)辦公資產(chǎn)，近幾年受到越來 越多的關(guān)注。公寓業(yè)態(tài)的關(guān)注度則略低于酒店，為酒店關(guān) 注度的 0.96 倍。除以上幾類資產(chǎn)，受到投資人關(guān)注的其 他業(yè)態(tài)還包括養(yǎng)老康養(yǎng)、數(shù)據(jù)中心、停車場等。投資熱度,0.50,1.00,1.

44、50,2.50,0 寫字樓物流 商業(yè)零售 科研辦公 酒店公寓其他,,,,,,,,2.00 1.93,1.33,1.44,1.11,0.96,0.36,1.00,各個業(yè)態(tài)受關(guān)注程度指數(shù),10|,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,的差距較寫字樓小，沒有呈現(xiàn)明顯的因城市級別而兩極分化的現(xiàn)象。在二線城市中，商業(yè)零售類資產(chǎn)被 32% 的受訪者考慮投資。雖

45、然二線城市對辦公物業(yè)的需求較弱，但是人們?nèi)粘Ｉ钕M 需求的增長給零售物業(yè)帶來良好市場支撐，使得在這些城市的商業(yè)零售受到不動產(chǎn)投資機構(gòu)的關(guān)注。從城市緯度來看，在 北京、上海各類資產(chǎn)被投資人關(guān)注的比例更高，體現(xiàn)了受訪人對這兩座城市投資的偏好選擇，其次為廣州和深圳，再其次 為新一線城市與二線城市。各城市不同業(yè)態(tài)凈資本化率水平,商業(yè)零售凈資本化率,,,,,,,,,,,5.4%,5.4%,5.7%,,6.5%,5.2%,6.9%,5.4%,

46、5.7%,4.7%,甲級寫字樓凈資本化率,6.8%,5.0%,6.2%,4.9%,5.0%,5.4%,4.7%,4.9%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,酒店凈資本化率,,,,,,,,,,,,,,6.2%,,5.9%,,6.7%,,6.5%,,7.3%,,7.0%,,5.7%,,物流凈資本化率,6.2%,6.1%,6.3%,6.2%,6.7%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.8%,5.7%,,,,,,,,,,,

47、,,,,,7.0%,5.5%,,6.2%,5.0%,5.9%,5.6%,5.7%,5.9%,科研辦公凈資本化率,公寓凈資本化率,5.8%,4.7%,5.8%,4.5%,4.9%,4.8%,5.0%,4.9%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 11,調(diào)研結(jié)論總結(jié)受訪者對商業(yè)不動產(chǎn)投資中的資本化率有嚴格量化的衡量標準或是作為重點考慮

48、的因素，這直觀體現(xiàn)了在大宗交易市場 中資本化率可以真實地體現(xiàn)房屋運營收入與價值之間的關(guān)系而被廣泛使用；從城市級別上劃分，受訪者對 2019 年投資機會的關(guān)注度主要集中于北京、上海、廣州、深圳四個一線城市。新一線城 市商業(yè)物業(yè)因其具有成長性而受到一定的關(guān)注度，而受訪者對二線城市投資機會相對謹慎；甲級寫字樓受關(guān)注程度最高，其余依次為物流、商業(yè)零售、科研辦公、酒店、公寓；針對不同城市的同一業(yè)態(tài)物業(yè)，資本化率水平整體呈現(xiàn)出與投資關(guān)注度負相

49、關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資 城市資本化率水平越低；甲級寫字樓資本化率出現(xiàn)明顯的因城市級別而兩級分化的狀態(tài)，而物流、公寓在不同城市之間資本化率差距較??；6）交易量最活躍的城市為上海和北京，兩地的甲級寫字樓資本化率僅為 3.8%-4.9%，商業(yè)零售業(yè)態(tài)的資本化率比甲級寫 字樓高出約 0.4%，酒店高出約 1%，物流高出約 1.3%，科研辦公高出約 0.7%，公寓高出約 0.3%。,,各城市資本化率未來趨勢根據(jù)上述報告內(nèi)容分析

50、可見一線城市是眾多商業(yè)不動產(chǎn)投 資機構(gòu)重點考慮投資的目的地。對于未來各城市資本化率 的變化趨勢，受訪者普遍看好一線城市，活躍的交易量以 及對核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的激烈追逐導(dǎo)致資產(chǎn)價格不斷攀 升，預(yù)計資本化率進一步壓縮的受訪者比例占到 53.7%。 此外，僅 9.7% 的受訪者認為一線城市資本化率將上升，其余 36.6% 的受訪者認為資本化率將保持平穩(wěn)。而對二 線城市的資本化率趨勢，多數(shù)受訪者表達了謹慎態(tài)度。考 慮到部分二線城市未來幾年新增

51、供應(yīng)量壓力較大，租賃市 場尚未成熟等因素，45.0% 的受訪者認為資本化率將上升， 僅 17.5% 受訪者認為二線城市的資本化率有降低的趨勢。,各線城市資本化率未來趨勢,,53.7%,36.6%,9.7%,,45.0%,37.5%,17.5%,22.0%,,46.3%,31.7%,新一線城市持平,,二線城市下降,,一線城市上升,,通過對受訪者所填寫的各城市不同業(yè)態(tài)資本化率數(shù)據(jù)進行匯總、分析，得出以下結(jié)論：針對不同城市的同一業(yè)態(tài)不

52、動產(chǎn)，資本化率水平整體呈現(xiàn)出與投資關(guān)注度負相關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資 城市資本化率水平越低；甲級寫字樓資本化率出現(xiàn)明顯的因城市級別而兩級分化的狀態(tài)，北京、上海與二線城市甲級寫字樓資本化率的低值與高 值的差異約為 1.2%-1.9%，該比例為所有業(yè)態(tài)中最高，而物流、公寓在不同城市之間資本化率差距較?。灰约准墝懽謽堑馁Y本化率為基礎(chǔ)，北京、上海的商業(yè)零售業(yè)態(tài)的低值比甲級寫字樓高出約 0.5%，酒店高出約 1%，物流 高出約 1

53、.3%，科研辦公高出約 0.7%，公寓高出約 0.3%。4）相較于一線城市，受訪者對于二線城市各業(yè)態(tài)判斷的資本化率范圍更寬，低值和高值的差異相對較大。通過進一步采 訪受訪者了解到造成該現(xiàn)象的原因可能為：第一，二線城市商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易數(shù)量較少，行業(yè)內(nèi)可參考的案例有限；第二， 二線城市涵蓋城市廣闊，城市之間存在差異。,12| CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,中國 REIT

54、s 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 13,14| CRF 中國 REITs 指數(shù)之商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國 REITs 論壇 版權(quán)所有,,,,,,調(diào)研及報告編寫主要參與人員,聯(lián)系人,感謝閆云松博士對 CRF 中國 REITs 指數(shù)開發(fā)與商業(yè)不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究等領(lǐng)域的學(xué)術(shù)建議！,中聯(lián)基金 | 李宗霖010 8531 5299lizonglin@gsum.cn,中聯(lián)基金 |

55、 楊揚010 8531 5323yangyang@gsum.cn,北大光華中國 REITs 研究中心 | 張騫010 6274 7069qianzhang@gsm.pku.edu.cn,北大光華中國 REITs 研究中心 | 方琛010 6274 7069c-reits@gsm.pku.edu.cn,戴德梁行 | 楊枝010 8519 8155Chris.Z.Yang@cushwake.com,戴德梁行 | 陳逸欣0

56、10 8595 5123Terry.YX.Chen@cushwake.com,中國 REITs 論壇為積極推動中國 REITs 市場的建設(shè)，北京大學(xué)光華管理學(xué)院聯(lián)合中聯(lián)基金于 2018 年 6 月共同發(fā)起成立“中國REITs 論壇”，其宗旨是建 立一個聚集中國 REITs 領(lǐng)域政策、學(xué)術(shù)研究和商業(yè)機構(gòu)中堅力量的高端平臺。秉承北大深厚傳統(tǒng)，充分發(fā)揮光華管理學(xué)院在經(jīng)濟金融領(lǐng)域的學(xué)術(shù)優(yōu)勢，依托業(yè)界杰出實踐支持，論壇自成立以來迅速發(fā)展，成

57、績斐然。 不僅深度參與了一批國家部委、監(jiān)管部門以 REITs 為主題的方案論證，為解決不動產(chǎn)金融的重大問題提供研究支持；發(fā)布了系列白皮書、 研究報告，產(chǎn)出一系列專業(yè)、前沿的研究成果，為金融監(jiān)管部門政策制定提供研究基礎(chǔ)；還開發(fā)了不動產(chǎn)金融領(lǐng)域的理論和實踐課程，探 索中國 REITs 市場專業(yè)人才培養(yǎng)體系，為市場發(fā)展提供方案和技術(shù)。免責(zé)聲明本報告刊載的一切資料及數(shù)據(jù)，雖力求精確，但僅作參考之用，并非對報告中所載市場或物業(yè)的全面描述。報

58、告中所引用的來自公告渠道 的信息，盡管中國 REITs 論壇相信其可靠性，但該等信息并未經(jīng)我們核實，因此我們不能擔(dān)保其準確和全面。對于報告中所載信息的準確 性和完整性，我們不做任何明示或暗示的擔(dān)保，也不承擔(dān)任何責(zé)任。中國 REITs 論壇在報告中所述的任何觀點僅供參考，并不對依賴該觀 點而采取的任何措施或行動、以及由此引起的任何風(fēng)險承擔(dān)任何責(zé)任。中國 REITs 論壇保留一切版權(quán)，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。© 中國REITs 論