我國上市公司股利政策研究——基于代理成本視角.pdf

1、一、研究背景股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心之一，在公司財(cái)務(wù)活動(dòng)中占據(jù)著重要地位。一方面，它是公司籌資，投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果，另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司獲得長期，穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。隨著資本市場的發(fā)展，股利政策逐漸成為理論工作者和實(shí)際工作者關(guān)注的焦點(diǎn)。伴隨著各種理論的建立，人們對于股利政策有了深入的認(rèn)識。然而，從國內(nèi)到國外，

2、雖有大量的文獻(xiàn)存在，但對于股利政策卻沒有結(jié)論，無論是在西方發(fā)達(dá)國家，還是在我國，“股利之迷”仍然存在。 從上個(gè)世紀(jì)九十年代初期開始，我國證券市場在短短十幾年里蓬勃發(fā)展，走完了相當(dāng)于西方證券市場相當(dāng)于百年的歷程。在取得巨大成功的時(shí)候，我們也應(yīng)該清醒地看到，與成熟的證券市場相比，我們?nèi)蕴幱谔剿髌鸩诫A段，還存在著巨大的差距。目前，我國上市公司股利政策的制定比較混亂。一方面是許多公司派發(fā)高額紅利，甚至是超能力派現(xiàn)。另一方面是一些公司股利

3、支付率極低。盡管公司當(dāng)年收益很高，而且現(xiàn)金流充足，公司也選擇不發(fā)現(xiàn)金或者發(fā)放很少的現(xiàn)金股利。同時(shí)，上市公司公司的股利政策也缺乏連續(xù)性。比如承德露露(股票代碼為000848)2001年的現(xiàn)金股利為每股0.66元，共分配股利17110.5萬元。而公司本年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤僅為7826.1萬元，只占分配總額的45.7％，其分配的現(xiàn)金股利主要來源于期初未分配利潤。承德露露從1999到2000年的分配方案一直是不分配、不轉(zhuǎn)增，積累的未分配利潤已經(jīng)高

4、達(dá)12486.9萬元。華天酒店(000428)(現(xiàn)更名為G華天)也是如此。1999、2000年公司不分配、不轉(zhuǎn)增。2001年的股利分配率卻高達(dá)139.86％。由此可以看出，公司股利分配隨意性大，要么就不分配，要么就一次分個(gè)夠。而有的上市公司，一方面大舉派發(fā)現(xiàn)金股利，另一方面又增發(fā)股票，配股。上市公司股利分配存在的諸多問題，從一個(gè)側(cè)面反映出我國資本市場的不成熟。 股利分配既關(guān)系到公司股東，債權(quán)人的切身利益，也關(guān)系公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。同

5、時(shí)，上市公司的股利分配還有著極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果，股利的公布常常會(huì)帶來證券市場行情的波動(dòng)，因此，一直成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。股利分配的規(guī)范與否不僅是上市公司的內(nèi)部問題，他也關(guān)系到整個(gè)證券市場的規(guī)范運(yùn)作和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，加強(qiáng)股利政策的研究和股利分配的監(jiān)管，對于保護(hù)廣大投資者的利益，促進(jìn)上市公司的科學(xué)管理以及證券市場的健康發(fā)展都有著重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。 本文從介紹股利及股利支付形式入手，分析了股利政策和相關(guān)理論并總結(jié)了股利

6、政策制定的影響因素。在對比了中西方股利政策實(shí)踐的基礎(chǔ)上，分析了我國股利政策不規(guī)范的原因。針對這些原因，本文從代理成本視角，通過對代理成本表現(xiàn)形式要素作較系統(tǒng)的探索，來研究影響現(xiàn)金股利以及股利政策的代理成本指標(biāo)。最后，針對研究所得出的結(jié)論，提出規(guī)范上市公司股利政策的相關(guān)建議。 二、主要內(nèi)容本文共分為四章。第一章，關(guān)于股利及股利政策的相關(guān)理論文章首先解釋了股利的概念，分析了股利的具體支付形式，包括現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購以及我國

7、特有的公積金轉(zhuǎn)增資本和配股。其次，文章解釋了股利政策的概念，并闡述了四種股利政策的概念，優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍。接著，按時(shí)間順序分析了股利政策相關(guān)理論，包括在手之鳥理論，MM股利無關(guān)論，稅收差異理論，信號傳遞理論，追隨者效應(yīng)理論和代理理論。在分析股利理論的基礎(chǔ)之上，討論了股利政策制定的影響因素，包括法律，契約，公司管理及股東等方面。 第二章，股利政策實(shí)踐本文對國外以及我國股利政策實(shí)踐進(jìn)行了對比。西方國家上市公司股利分配的以現(xiàn)金股利為主

8、，大多數(shù)公司都采用穩(wěn)定的股利發(fā)放政策。稅收對于股利政策影響較為明顯，而股利政策本身作為上市公司傳遞信號的一種工具，對于公司的股價(jià)也有一定影響。而我國上市公司股利政策的實(shí)踐卻呈現(xiàn)出與西方國家不同的特點(diǎn)。我國上市公司股利分配形式多樣，股利分配的同時(shí)還伴隨著股本擴(kuò)張。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司雖然近年來有所增加，但是現(xiàn)金股利的支付率較低，現(xiàn)金股利不穩(wěn)定。此外，我國公司股利分配行為受政策影響較大。針對這種差異，論文指出其根本原因在于我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和

9、現(xiàn)有的資本市場制度環(huán)境。 第三章，針對股利政策的實(shí)證研究對于股利政策的研究，無論是理論還是實(shí)證都有很多。學(xué)者從多個(gè)層次對股利政策進(jìn)行了探討。本文首先綜述了關(guān)于股利政策方面的研究，對代理及代理理論進(jìn)行了分析，總結(jié)了關(guān)于代理理論的研究。然后從股利政策的代理理論出發(fā)，將管理層持股，管理費(fèi)用率等九個(gè)指標(biāo)作為代理成本的衡量，通過構(gòu)建代理成本的指標(biāo)計(jì)量體系，建立Probit模型，分析了代理成本對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放概率的影響。通過模型得知，

10、管理層持股、管理費(fèi)用率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)對現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著影響；而股份性質(zhì)，第一大股東持股比例，股權(quán)集中度以及股權(quán)制橫度對于現(xiàn)金股利發(fā)放概率的影響不夠顯著。在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，論文分析了出現(xiàn)這種結(jié)果的原因。 第四章，根據(jù)前文結(jié)論，提出建議。根據(jù)實(shí)證結(jié)論，在論文的第四章提出了關(guān)于改善股利政策的建議。包括完善管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，賦予管理層一定的股權(quán)，緩和代理沖突；加快股份全流通改革，改變股權(quán)分置的局面；

11、在公司內(nèi)部外部建立制衡機(jī)制，包括在內(nèi)部建立股東股權(quán)委托投票制度，在外部健全法制體系建設(shè)，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益；監(jiān)管部門做好各項(xiàng)導(dǎo)向性工作，加強(qiáng)制度的建設(shè)。 三、論文貢獻(xiàn)學(xué)術(shù)界對于股利政策的研究已經(jīng)很多，本文試圖站在前人的肩膀上嘗試在以下方面做出新的探索： 1、通過對比中國和西方國家股利政策的實(shí)踐，分析了兩者的差異，并剖析了形成這種差異的原因在于我國復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及不完善的市場環(huán)境，為規(guī)范上市公司股利政策提供了思路。