上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為的治理效應(yīng)研究.pdf

1、美國著名財(cái)務(wù)學(xué)家JayR．Ritter(2005)指出“與過去的研究范式相比，財(cái)務(wù)學(xué)研究的最新進(jìn)展之一是越來越關(guān)注于‘法與金融’的研究，……”。的確，國外學(xué)者對上市公司委托代理關(guān)系的研究經(jīng)歷了從研究股東與經(jīng)營者之間的代理沖突到研究控制性股東(也稱為實(shí)際控制人)與中小股東之間的代理沖突的轉(zhuǎn)變。在我國，越來越多的學(xué)者也開始把委托代理沖突的研究視角轉(zhuǎn)向關(guān)注實(shí)際控制人與中小股東之間的代理沖突。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2008年末已經(jīng)有超過95％的原

2、國有上市公司完成了股權(quán)分置改革，隨著非流通股的解禁，我國資本市場開始呈現(xiàn)出股份全流通的特點(diǎn)。在資本市場全流通的背景下，原國有上市公司實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)特征發(fā)生了諸多變化，那么，有必要研究在后股權(quán)分置時(shí)代，實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)行為給上市公司和廣大中小股東造成什么樣的影響。而且，具有中國特色的是我國國家控制公司和非國家控制公司并存，實(shí)際控制人的形式較多。因此，有必要進(jìn)一步研究我國不同類型的實(shí)際控制人對公司的影響是否存在差異?通過對這些影響的分析可

3、以為尋找對實(shí)際控制人的監(jiān)管對策提供思路，因?yàn)橘Y本市場的健康發(fā)展離不開對實(shí)際控制人的有效監(jiān)管，唯有此，才能使我國資本市場有序發(fā)展，從而維護(hù)廣大中小股東以及上市公司的利益。目前我國關(guān)于股權(quán)分置改革的研究文獻(xiàn)對上述問題并未完全涉及到，基于此，本文以最新的委托代理研究范式(即LLSV范式)為方法論基礎(chǔ)，主要從國家實(shí)際控制人和非國家實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)行為角度，探討他們對中小股東和上市公司的影響，并最終探討對兩類實(shí)際控制人的監(jiān)管對策。 本文共

4、計(jì)八章，分為理論分析、實(shí)證分析、對策研究和總結(jié)四大部分。其中第1章到第3章為理論分析部分，第4章到第6章為實(shí)證部分，第7章為對策研究部分，最后一章是全文的總結(jié)。各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論，主要對論文進(jìn)行簡要介紹，具體包括研究背景與問題的提出、研究思路、研究的主要內(nèi)容以及創(chuàng)新與不足之處。 第二章為文獻(xiàn)綜述，主要包括Berle和Means范式(簡稱B—M范式)和LLSV范式下的委托代理關(guān)系綜述。在B—M范式下的委托代

5、理關(guān)系綜述中，主要綜述所有權(quán)廣泛分散下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。在LLSV范式下的委托代理關(guān)系綜述中，主要綜述股權(quán)集中時(shí)控制性股東的所有權(quán)特征與公司價(jià)值的關(guān)系以及控制性股東與控制權(quán)私人收益的關(guān)系。 第三章為理論基礎(chǔ)和制度背景。該章把委托代理理論作為文章的理論基礎(chǔ)，在分析馬克思的“三權(quán)分離”理論的基礎(chǔ)上論述馬克思的委托代理理論，并基于契約觀論述西方的委托代理理論。在制度背景部分，主要闡述我國資本市場從股權(quán)分置到股權(quán)一致的變遷、國

6、有資產(chǎn)管理體制從“五龍治水”到統(tǒng)一的國有資產(chǎn)出資人代表制度的建立、民營企業(yè)直接上市和間接上市并存的上市制度安排。 第四章利用模型分析B—M范式和LLSV范式下委托代理成本，對于B—M范式下股東與經(jīng)營者之間的委托代理成本用無差異曲線加以分析，對于LLSV范式下控制性股東與中小股東的委托代理成本，首先分析控制性股東分離所控制公司的所有權(quán)與控制權(quán)的三種手段，并分別從投資項(xiàng)目的非效率選擇、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的非效率選擇、投資政策和企業(yè)規(guī)模的非效

7、率選擇、公司價(jià)值的“壁壘效應(yīng)”等四個(gè)方面論述控制性股東給中小股東帶來的代理成本。 第五章論述我國上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與上市公司價(jià)值的關(guān)系，該章在對實(shí)際控制人類型進(jìn)行再界定的基礎(chǔ)上，分析實(shí)際控制人的所有權(quán)、控制權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離、控制鏈、實(shí)際控制人類型等五個(gè)方面的特征，并檢驗(yàn)這些實(shí)際控制人特征對上市公司的“激勵效應(yīng)”、“壁壘效應(yīng)”、“放權(quán)”假說和新型國有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率。 第六章討論實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征

8、與控制權(quán)私人收益的關(guān)系。該章首先在歸納關(guān)于控制權(quán)私人收益觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，從控制性股東監(jiān)督行為的二重性入手，通過剖析控制性股東治理效應(yīng)的兩面性，指出控制權(quán)私人收益可以分為控制權(quán)正常收益與控制權(quán)超額收益兩種。然后，對控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式加以改進(jìn)，并引入公司治理環(huán)境變量，實(shí)證分析實(shí)際控制人的屬性、公司治理環(huán)境和股權(quán)分置改革對控制權(quán)私人收益的影響。 第七章論述后股權(quán)分置時(shí)代對實(shí)際控制人監(jiān)管的新思路。該章在第五章和第六章實(shí)證分析的基礎(chǔ)上

9、，指出后股權(quán)分置時(shí)代實(shí)際控制人與上市公司關(guān)系的變化以及實(shí)際控制人的若干不當(dāng)行為，然后，針對不同類型的實(shí)際控制人在國家經(jīng)濟(jì)中的地位、作用、比重的差異，提出“區(qū)別對待，分類監(jiān)管”的監(jiān)管思路，尤其重點(diǎn)論述了國資委的約束與激勵機(jī)制的構(gòu)建。 第八章為全文總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性及未來進(jìn)一步研究的方向和課題。 文章的改進(jìn)與創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 第一，論述了馬克思關(guān)于委托代理理論的基本原理。應(yīng)用馬克思

10、的經(jīng)典論述剖析委托代理理論，指出馬克思關(guān)于財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、占用使用權(quán)與監(jiān)督管理經(jīng)營權(quán)的三權(quán)分離理論是西方委托代理理論的理論基礎(chǔ)，在馬克思主義看來，委托代理關(guān)系的產(chǎn)生是大規(guī)模分工和協(xié)作生產(chǎn)的必然規(guī)律。 第二，論述了實(shí)際控制人對上市公司的治理效應(yīng)，分析了新型國有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率。在研究我國上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與上市公司價(jià)值關(guān)系時(shí)，對實(shí)際控制人的類型進(jìn)行再界定，從實(shí)際控制人對上市公司的所有權(quán)、控制權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離、控

11、制鏈、實(shí)際控制人類型等五個(gè)方面剖析實(shí)際控制人對上市公司的“激勵效應(yīng)”、“壁壘效應(yīng)”，通過比較國資委控制的上市公司與非國資委控制的國家控制公司的公司價(jià)值差異，間接說明新型國有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率，并說明國家控制公司控制鏈的增加是政府解決政企不分的一種手段。 第三，探討了控制權(quán)私人收益的兩分法理論觀點(diǎn)，改進(jìn)了控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式。在研究實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與控制權(quán)私人收益的關(guān)系時(shí)，在綜述國內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)私人收益文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，把國

12、內(nèi)外對控制權(quán)私人收益的定性分析歸納為兩種相互沖突的觀點(diǎn)，并從控制性股東監(jiān)督行為的二重性入手，通過剖析控制性股東的治理效應(yīng)的兩面性指出，可以將控制權(quán)私人收益分為控制權(quán)正常收益與控制權(quán)超額收益兩類。在實(shí)證分析部分，改進(jìn)了控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式，引入公司治理環(huán)境變量，實(shí)證分析實(shí)際控制人的屬性、上市公司所處地區(qū)的治理環(huán)境以及股權(quán)分置改革對控制權(quán)私人收益的影響。 第四，闡述了分類監(jiān)管的新理念，提出了完善國有資產(chǎn)出資人代表監(jiān)管體系的新設(shè)想

13、。在論述后股權(quán)分置時(shí)代對實(shí)際控制人監(jiān)管的思路時(shí)，針對兩類實(shí)際控制人在國民經(jīng)濟(jì)中的不同的地位、作用和比重，提出“區(qū)別對待，分類監(jiān)管”的監(jiān)管思路。即，國家控制的實(shí)際控制人的監(jiān)管問題關(guān)鍵是規(guī)范其機(jī)構(gòu)建設(shè)，并完善其激勵機(jī)制。而對于非國家控制的實(shí)際控制人，主要是抑制其關(guān)聯(lián)交易等侵占中小股東的行為。在構(gòu)建國資委的監(jiān)督機(jī)制時(shí)，提出從外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督兩個(gè)方面入手構(gòu)建監(jiān)督國資委的體系，并提出機(jī)構(gòu)設(shè)想，即剝離國資委的行政監(jiān)督職能，整合各種監(jiān)督資源，在人大

14、下面設(shè)立國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會；在內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)上，設(shè)想在國資委現(xiàn)有管理職能機(jī)構(gòu)之外將原有國資委內(nèi)部行使監(jiān)督職能的部門集中起來成立國有資產(chǎn)監(jiān)管局。在激勵機(jī)制方面，指出建立以物質(zhì)激勵為導(dǎo)向的激勵框架體系，并提出遞延津貼的構(gòu)想。 第五，提出了交叉持股下計(jì)算間接持股比例的新方法。在論述實(shí)際控制人分離所控制公司的所有權(quán)與控制權(quán)的手段時(shí)，使用代數(shù)分析法，利用矩陣運(yùn)算，考慮交叉持股下公司間的遞推關(guān)系計(jì)算交叉持股下間接持股比例，力求做到準(zhǔn)確計(jì)算“全

15、部間接持股”比例，克服簡化計(jì)算“部分間接持股”比例的弊端。 由于本文關(guān)于后股權(quán)分置時(shí)代實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為對上市公司的影響及其監(jiān)管的研究是一種探索性質(zhì)的研究，難免存在一些不足之處，主要有： 第一，在方法論上，由于作者知識的缺陷，未能引入博弈論的相關(guān)知識進(jìn)行分析。實(shí)際上，在股改中以及股改后，實(shí)際控制人與中小股東的博弈過程都不會停止。在后股權(quán)分置時(shí)代，實(shí)際控制人與中小股東的博弈是否會影響到他們的代理成本呢?本文并未涉及到。