理財規(guī)劃師投資規(guī)劃課件(新版

1、理財規(guī)劃師專業(yè)能力之投資規(guī)劃,,第二章 投資規(guī)劃,第一節(jié) 分析需求第一單元 客戶信息資料的收集第二單元 客戶信息資料的整理及分析,第一單元 客戶信息資料的收集,一、測試客戶屬于哪一種投資者理財規(guī)劃師可以通過設(shè)計一系列問題對客戶屬于何種類型的投資者，他個人特點如何影響他的投資決策以及他是如何處理安全與風(fēng)險等問題進行研究。,,以喬納森·邁爾斯編著的《股市心理學(xué)》中自我評價問卷作為參考（見教材P196）：列出各

2、種類型的相應(yīng)得分表格：謹慎型、情感型、技術(shù)型、勤勉型、大意型與信息型（見教材P197）。把各個問題的得分相加后就得出了客戶在各種類型投資者項下的總分。把6項總分進行排序，得分最高的那組反映了客戶最強烈的投資類型傾向。,,對分數(shù)的解讀重要的不是具體的總分，而是各項總分之間的跨度與順序——占優(yōu)勢地位的類型是最重要的。比較理想的情況是，各類型的得分存在一定的差別，但區(qū)別不是很大，這意味著在不同的情況下，客戶會利用不同的特點處理問題，從而具

3、備靈活的思維。如果客戶在幾種類型上得分相同，就無法反應(yīng)客戶的個性，那么客戶需要重新做一次問卷。理財規(guī)劃師需要記?。哼@些投資者類型并無好壞之分，而只是指出了提高投資水平需要努力的方向。,二、測試客戶對風(fēng)險的承受能力,了解客戶對風(fēng)險的承受能力也是非常重要的事情。兩個基本類型相同的投資者可能在風(fēng)險承受能力上存在很大的區(qū)別。人們在偏好、背景、經(jīng)歷及信念方面存在的區(qū)別都會影響他們對待風(fēng)險的態(tài)度。根據(jù)相關(guān)影響因素可以設(shè)計一個調(diào)查問卷。（見教

4、材P199）,,如果客戶得分低于25分，那么說明客戶的風(fēng)險承受能力較低，只能接受非常保守的投資方法。如果客戶得分介于25－40分之間，則風(fēng)險承受能力適中。超過40分，意味著該客戶有很強的風(fēng)險承受能力，可以接受很激進的投資方法。但是，如果客戶不想承擔(dān)自己管理投資的責(zé)任，那么被動的投資方法——定期存款或信譽較高的信托公司或管理基金是一種可行的選擇。此后風(fēng)險稍高的是主動的投資方法，也就是客戶憑借自己的能力選擇股票，風(fēng)險最大的是那些投機性

5、投資，如小盤股、金融衍生工具、商品期貨等。,第二單元 客戶信息資料的整理及分析,一、客戶資料整理理財規(guī)劃師為了分析客戶投資相關(guān)信息以及客戶未來各項需求，幫助客戶確定各項投資目標，首先要掌握客戶的所有基本信息，對各項與投資規(guī)劃相關(guān)的信息以及反應(yīng)客戶未來需求的信息進行分類匯總。,,表格可以清晰簡潔地反應(yīng)客戶的相關(guān)信息，在匯總整理相關(guān)信息的時候可以盡可能的使用表格的形式，凡是能夠形成表格的信息都可以以表格的形式整理記錄。理財規(guī)劃師需要的表

6、格主要有以下幾類：1、根據(jù)客戶基本信息初步編制的基本財務(wù)表格。主要包括客戶個人資產(chǎn)負債表、客戶個人現(xiàn)金流量表。2、根據(jù)投資規(guī)劃所需要的相關(guān)信息編制特定表格。這類表格有的是根據(jù)初步信息收集階段收集到的信息整理而成的，有的則是根據(jù)現(xiàn)階段收集整理的信息編制的表格。如果針對客戶這些重要的尚未編制或者不夠確切，理財規(guī)劃師要及時地補充和完善。,?二、客戶資料分析,第一步：分析客戶投資相關(guān)信息（一）分析相關(guān)財務(wù)信息 財務(wù)信息是理財規(guī)劃師為客

7、戶制定投資規(guī)劃的時候最重要的也是最基本的信息。在客戶的財務(wù)分析和評價階段，理財規(guī)劃師應(yīng)該已經(jīng)對客戶的財務(wù)信息進行了初步的分析和預(yù)測。在這里，理財規(guī)劃師要做的就是回顧客戶的財務(wù)信息和財務(wù)預(yù)測信息，以便從中分析出影響客戶投資規(guī)劃的因素。,,（二）分析宏觀經(jīng)濟形勢理財規(guī)劃師不僅要對客戶的財務(wù)狀況等個人信息進行分析，還要考慮客戶所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，理財方案可能會完全不同。 投資預(yù)期和投資收益是投資規(guī)劃中需要考慮的重要因

8、素，而宏觀經(jīng)濟運行則會在基礎(chǔ)層面上對這些因素進行影響。經(jīng)濟運行上升期間，居民收入將隨之提高，包括客戶在內(nèi)都對經(jīng)濟前景抱有信心，從而會有較高的投資預(yù)期；企業(yè)在經(jīng)濟上升期可以取得較好的利潤水平，客戶投資股票與企業(yè)債券可以獲得較高的投資收益；而在經(jīng)濟蕭條期，宏觀經(jīng)濟運行則會產(chǎn)生相反的效果。,,理財規(guī)劃師在對宏觀經(jīng)濟形勢進行分析和預(yù)測的時候要注意以下幾點：1、關(guān)注經(jīng)濟統(tǒng)計信息，掌握實時的經(jīng)濟運行變動情況。2、密切關(guān)注各種宏觀經(jīng)濟因素，如利率

9、、匯率、稅率的變化。3、對各項宏觀指標的歷史數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗作出分析，關(guān)注財政預(yù)算報告，分析收支變化，掌握財政政策意圖，據(jù)以做出預(yù)測性判斷，以此作為客戶未來投資的經(jīng)濟背景。4、關(guān)注政府及科研機構(gòu)的分析、評論，判斷財政政策的作用效果以便掌握宏觀經(jīng)濟政策對投資行為、儲蓄行為以及金融市場的影響，從而提出符合實際的投資規(guī)劃建議。,,（三）分析客戶現(xiàn)有投資組合信息 客戶現(xiàn)有投資組合反映了現(xiàn)有資產(chǎn)配置情況，對于這些信息進行分析有助于理財規(guī)劃師明

10、確客戶的現(xiàn)有投資狀況、總體風(fēng)險水平、投資水平。理財規(guī)劃師將來還可以結(jié)合客戶的投資規(guī)劃目標在客戶現(xiàn)有投資組合的基礎(chǔ)上為客戶制定投資規(guī)劃。通過對客戶的現(xiàn)有投資組合進行分析，理財規(guī)劃師需要明確以下幾點：1、明確客戶現(xiàn)有投資組合中的資產(chǎn)配置狀況。2、注意客戶現(xiàn)有投資組合的突出特點。3、根據(jù)經(jīng)驗或者規(guī)律，對客戶現(xiàn)有投資組合情況作出評價。,,（四）分析客戶的風(fēng)險偏好狀況 投資最主要的就是要考慮風(fēng)險和收益的權(quán)衡關(guān)系，所承受的風(fēng)險水平不同，相

11、應(yīng)獲得的收益也就不同。因而只有明確了客戶的風(fēng)險偏好才有可能制定出與客戶偏好一致、能夠為客戶接受的投資規(guī)劃。掌握客戶的風(fēng)險偏好是為客戶量身定做投資規(guī)劃方案的基礎(chǔ)?？蛻舻娘L(fēng)險偏好信息屬于客戶的判斷性信息。一般來說，客戶的風(fēng)險偏好可以分為五種類型：保守型、輕度保守型、中立型、輕度進取型和進取型。理財規(guī)劃師根據(jù)已經(jīng)收集到的客戶風(fēng)險偏好信息，要確定以下幾點：1、客戶的風(fēng)險偏好類型，是屬于保守型、輕度保守型、中立型、輕度進取型和進取型中的哪一

12、種。2、客戶的風(fēng)險承受能力。,,（五）分析客戶家庭預(yù)期收入信息 客戶的收入支出信息是客戶最為重要的財務(wù)信息之一，客戶家庭預(yù)期收入成為客戶未來現(xiàn)金流量的主要來源，也成為客戶投資的主要依據(jù)。理財規(guī)劃師根據(jù)各種相關(guān)信息如客戶當(dāng)前收入支出狀況的目前收入表、目前支出表、客戶個人現(xiàn)金流量表，以及由此計算出的客戶日常支出與收入比、結(jié)余比例和各種宏觀經(jīng)濟指標的預(yù)測，可以預(yù)測出客戶的預(yù)期收入情況，包括預(yù)期收入項目以及各個項目的大小。通過收集和整理

13、以上信息，理財規(guī)劃師應(yīng)該掌握：1、客戶各項預(yù)期家庭收入的來源。2、客戶各項預(yù)期家庭收入的規(guī)模。3、客戶預(yù)期家庭收入的結(jié)構(gòu)。,,第二步：分析客戶未來各項需求每個客戶由于基本情況的不同，對于未來的各種需求也不同。只有明確了客戶未來各項需求，才有可能根據(jù)客戶的情況幫助客戶確定合理的投資規(guī)劃目標，從而為客戶制定出能夠滿足客戶需求的方案。1、投資目標往往是一個比較明確的方向，但是，客戶往往不能明確地指出自己的投資目標，但是可以明確地說出

14、未來各個方面的需求。這就需要理財規(guī)劃師通過適當(dāng)?shù)姆绞窖驖u進地加以引導(dǎo)，根據(jù)客戶所提到的未來需求幫助客戶將模糊的、混合的目標逐漸分析、細化、具體化，確定出需要通過投資規(guī)劃來實現(xiàn)的目標，從而提出明確地投資規(guī)劃目標。,,2、理財規(guī)劃師根據(jù)對客戶財務(wù)狀況及期望目標的了解初步擬定客戶的投資目標，需要進行以下工作。（1）將投資目標進行分類。（2）將各個投資目標進行排序。3、理財規(guī)劃師要根據(jù)各種不同的目標，分別確定實現(xiàn)各個目標所需要的投資資金

15、的數(shù)額和投資時間。4、初步擬訂客戶的投資目標后，應(yīng)再次征詢客戶的意見并得到客戶的確認。5、最后，要定期評價投資目標。,,第三步：確定客戶的投資目標投資目標是指客戶通過投資規(guī)劃所要實現(xiàn)的目標或者期望。一個合理的投資目標并不是客戶一廂情愿的結(jié)果，而是理財規(guī)劃師根據(jù)客戶的財務(wù)狀況，綜合客戶的投資偏好、風(fēng)險偏好和其他信息形成的。,,1、客戶的投資目標按照實現(xiàn)的時間進行分類，可以分為短期目標、中期目標和長期目標。人的一生會有各種各樣的目

16、標，不同的人有不同的目標，即使是同一個人在不同的人生階段也會有不同的目標。需要說明的是，短期目標、中期目標和長期目標之間的界限并不是絕對的。特別是短期目標和中期目標之間，界限更不是特別明顯。此外，相同的投資目標對于不同的客戶其分類也可能會不同。比如，購買汽車對于一個剛畢業(yè)的學(xué)生來說可能是中期目標，而對于一個中年客戶而言，可能是一個短期目標。,,（1）短期目標（1年左右）短期目標一般需要客戶每年或者兩年制定或修改。理財規(guī)劃師應(yīng)建議采

17、用現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，如活期存款、貨幣市場基金、短期債券、定期存款等。（2）中期目標（1－10年）中期目標制定后一般不進行頻繁修改，只有在必要的情況下才進行調(diào)整。應(yīng)從成長性和收益性兼顧的角度考慮投資策略。（3）長期目標（10年以上）側(cè)重于長期增值潛力大的投資工具，如股票、不動產(chǎn)、藝術(shù)品和收藏品等。,2、確定投資目標的原則,（1）投資目標要具有現(xiàn)實可行性（2）投資目標要具體明確（3）投資期限要明確（4）投資目標的實現(xiàn)要有一定的

18、時間彈性和金額彈性（5）投資目標與客戶總體理財規(guī)劃目標相一致（6）投資目標要與其他目標相協(xié)調(diào)，避免沖突（7）投資規(guī)劃目標要兼顧不同期限和先后順序,3、客戶投資的約束條件,（1）流動性（2）投資期限（3）投資的可獲取性（4）稅收狀況（5）特殊需求,,,第二節(jié) 制定并調(diào)整方案,第一單元 證券投資組合管理第二單元 股票估值第三單元 債券的組合管理第四單元 金融衍生品投資策略第五單元 資產(chǎn)配置第六單元 投

19、資組合業(yè)績評估,,第一單元 證券投資組合管理一、概述組合管理是一種區(qū)別于個別資產(chǎn)管理的投資管理理念。組合管理理論最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家馬科維茨于1952年系統(tǒng)提出的，他開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河。投資者構(gòu)建證券組合的原因是為了降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者通過組合投資可以在投資收益和投資風(fēng)險中找到一個平衡點，即風(fēng)險一定的條件下實現(xiàn)收益的最大化，或在收益一定的條件下使風(fēng)險盡可能地降低。,,?二、馬柯維茨投資組合理論（一）均值－方差模

20、型1、均值－方差模型的原理。馬科維茨在1952年的一篇題為《證券組合選擇》的論文中討論了如下問題：投資者將一筆資金在給定時期（持有期）里進行投資。在期初，他購買了一些證券，然后在期末全部賣出。那么在期初他將決定購買哪些證券，資金在這些證券上如何分配？在現(xiàn)代投資理論中，將資金按一定比例投資于若干種證券稱為一個證券組合。因此投資者實際上需要在期初從所有可能的證券組合中選擇一個最優(yōu)的證券組合進行投資。這一問題被馬科維茨稱為證券組合選擇問題。

21、馬科維茨指出，投資者的選擇應(yīng)該實現(xiàn)兩個相互制約目標——預(yù)期收益率最大化和收益率不確定性的最小化之間的某種平衡。,,,2、均值－方差模型的假設(shè)馬科維茨在提供證券組合的選擇方法時，首先通過假設(shè)來簡化和明確上述兩個目標，這些假設(shè)是：假設(shè)一：投資者以期望收益率來衡量未來實際收益率的總體水平，以收益率的方差來衡量收益率的不確定性，前者反應(yīng)變量以不同的可能性（概率）取各種可能值時，其平均取值水平；后者反映變量的各種可能值的分散程度，在一定意義

22、上也反映了該變量取值的不確定性程度。因而投資者在決策中只關(guān)心投資的期望收益率和方差。假設(shè)二：投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險的，即投資者總是希望收益率越高越好，而方差越小越好。,,兩個概念的具體表述：（1）期望收益率。反映變量以不同的可能性（概率）取各種值時，其平均取值水平。如某投資者認為收益率（設(shè)為r）在期末有幾種可能狀況，其中取值為x1的可能性為p1，取值為x2的可能性為p2……等等。期望收益率記為E（r），則有,,（2）收益率方

23、差反映變量的各種可能值的分散程度。方差是未來收益可能值對期望收益率的偏離的平方的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)仍然是相應(yīng)的可能值的概率，方差記為 ，則有：,,?在實際生活中，預(yù)測股票可能的收益率，并準確地估計其發(fā)生的概率是非常困難的。?為了簡便，可用歷史的收益率為樣本，并假定其發(fā)生的概率不變，計算樣本平均收益率，并以實際收益率與平均收益率相比較，以此確定該證券的風(fēng)險程度。,,公式中乘1/(n-1)，旨在消除方差估計中的統(tǒng)計偏差。,,為樣本收

24、益率， 為樣本平均收益率,,?例：假設(shè)B公司股票近3年的收益率分別為20%，30%和-20%。求樣本平均收益率和方差。,,我們期望能找到一個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，這個組合能夠在期望風(fēng)險給定的條件下，最大化收益，或者在期望收益既定的條件下最小化風(fēng)險。我們下面討論這一組合的構(gòu)造過程。假設(shè)我們只買兩只股票，期望收益分別為E(r1)和E(r2)，用方差表示的風(fēng)險分別為 和 ，配置比例分別為w1和 w2，那么該股票組合的期望收益和

25、風(fēng)險分別為：E(rp) ＝w1E(r1)+w2E(r2)其中ρ是兩只股票收益率的相關(guān)系數(shù)，代表兩只股票的交互作用，相關(guān)系數(shù)取值范圍－1< ρ<1,協(xié)方差,,,接下來，我們看一下如何構(gòu)造最優(yōu)組合。假定兩只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示：,,資產(chǎn)組合的期望收益為資產(chǎn)組合的方差為,,在相關(guān)系數(shù)不變的條件下，我們可以不斷改變兩只股票的相對權(quán)重，來計算期望收益和標準差。我們看到，隨著比例的變化，期望收益和組合的標準差都在不斷變

26、化，這種變化對應(yīng)于平面圖上的一條曲線。接下來，我們改變相關(guān)系數(shù)的數(shù)值重復(fù)這一過程，我們可以看到， ρ＝1和ρ＝－1是兩種極端的情況，我們得到的都是直線。正常情況下，我們得到的都是一條曲線。,,,,期望收益（％） 14 12 ρ＝-1 ρ＝0

27、 ρ＝1 10 ρ=0.3 8 6 4 2 4 6 8 10

28、 12 14 16 18 20 標準差（％）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資產(chǎn)組合的期望收益與標準差的關(guān)系,,3、有效邊界,前面指出，在馬柯維茨均值－方差模型中，每一種證券或證券組合可由

29、均值方差坐標系中的點來表示。那么所有存在的證券和合法的證券組合在平面上就構(gòu)成一個區(qū)域，這個區(qū)域被稱為可行區(qū)域。,,也就是在一定的相關(guān)系數(shù)下，兩只股票的最佳組合構(gòu)成了一條曲線，我們稱為有效邊界。在給定的風(fēng)險條件下，投資者會選擇期望收益率最高的證券組合，在期望收益率給定的條件下，投資者會選擇風(fēng)險最小的證券組合。這些組合都位于有效邊界上。未經(jīng)優(yōu)化的證券組合位于有效邊界內(nèi)，在有效邊界之外，不可能得到合適的證券組合。,,,,,,,σ（p）,E（

30、rp）,有效邊界,4、最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合,不同的投資者會在有效邊界上選擇不同的最優(yōu)證券組合。投資者會根據(jù)自己對期望收益和方差的具體偏好對有效邊界上的組合進行比較作出最終選擇。,,,,,,,σ（p）,E（rp）,I3,I2,I1,5、馬柯維茨均值－方差模型的應(yīng)用,該模型主要用于資金在各種證券資產(chǎn)上的合理分配，應(yīng)用該模型時可分為以下幾步進行：第一步，估計各個單個證券的期望收益率、方差，以及每兩個證券之間的相關(guān)系數(shù)。第二步，計算給定期望收益

31、率水平下的最小方差組合。,,?三、資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石。該模型是基于風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型，對于資產(chǎn)風(fēng)險及其期望收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測。這一關(guān)系給出了兩個極富創(chuàng)造力的命題。首先，它提供了一種潛在的投資項目估計其收益率的方法。第二，該模型使得我們能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價。,,,（一）假設(shè)條件 CAPM建立在一系列假設(shè)條件之上。這些假設(shè)可以概括為六個：

32、1、存在許多投資者，并且與整個市場相比每位投資者的財富份額都很小，所以投資者都是價格的接受者，市場處于完善的競爭狀態(tài)。2、所有投資者都有相同的投資期限。3、所有投資者只能交易那些公開交易的金融工具，如股票、債券等。4、稅收和交易成本都可以忽略不計，信息費是免費的，并且可以立即獲得，即市場環(huán)境是無摩擦的。5、所有投資者的行為都是理性的，都遵循馬柯維茨的投資組合選擇模型優(yōu)化自己的投資行為。6、所有投資者都以相同的觀點和分析方法來對

33、待各種投資工具，具有一致的預(yù)期。,,（二）資本市場線傳統(tǒng)的CAPM是通過資本市場線（CML）推導(dǎo)出來的。CML是以預(yù)期收益和標準差為坐標軸的圖面上，表示風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合與一種無風(fēng)險資產(chǎn)再組合的組合線。由于借貸和賣空沒有限制，投資者的風(fēng)險組合的可行域就是有效邊界及其內(nèi)部的部分，又由于假設(shè)每個投資者都有相同的預(yù)期，因而每個投資者將擁有同一個有效邊界。當(dāng)存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)f，并允許無限制地借貸時，人們可以將無風(fēng)險資產(chǎn)f與每一個可行的風(fēng)

34、險組合進行再組合來增加證券組合的選擇機會，從而使得原有的風(fēng)險組合的可行域擴大為新的允許含有無風(fēng)險資產(chǎn)的證券組合可行域（如下圖）。,,顯然，新的可行域的有效邊界就是由無風(fēng)險資產(chǎn)f向風(fēng)險組合可行域的有效邊界所作的切線，切點為M。這一切點有特別的重要性，其一，它既位于風(fēng)險組合可行域的有效邊界上，又位于新的可行域的邊界上，其二，新的有效邊界上的組合均可視為無風(fēng)險資產(chǎn)f與風(fēng)險組合M的組合。,,,,,,,f,σp,M,,,E（rp）,,在資本資產(chǎn)定

35、價模型的均衡假設(shè)下，最優(yōu)風(fēng)險組合M就是市場組合。所以，當(dāng)市場達到均衡時，市場組合成為一個有效組合，而所有有效的組合都可視為無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的再組合。這些有效組合在期望收益率和標準差的坐標系中剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險資產(chǎn)f與市場組合M的射線fM，這條射線稱為資本市場線。,,這種關(guān)系可由資本市場線的方程來表述。由于資本市場線通過無風(fēng)險資產(chǎn)[點（0，rf)]及市場組合M[點(σM，E（rM)]，于是資本市場線的方程為,其中：E（rp)表示有效組

36、合p的期望收益率，σp表示有效組合p的標準差，E（rM）表示市場組合M的期望收益率， σM表示市場組合M的標準差，rf表示無風(fēng)險利率，β＝ σ p/σMβ度量了組合P的絕對風(fēng)險相對于市場組合絕對風(fēng)險的比例，稱之為系統(tǒng)風(fēng)險。,,（三）證券市場線由資本市場線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡狀態(tài)下，市場對有效組合的風(fēng)險即標準差提供補償。而有效組合的標準差由單個證券共同貢獻，因而這種補償可視為對單個證券承擔(dān)風(fēng)險的補償?shù)目偤?，或者說這種補償可以分

37、配給每一個單個證券?？梢宰C明，對每一個風(fēng)險證券都存在β：,其中 表示第i種證券與市場組合M的協(xié)方差，每一個證券的期望收益E（ri)都可以表示成：,,,,,,,,β,1,0,M,SML,E（r),E(rM),rf,證券市場線,該方程表明：單個證券i的期望收益率與其對市場組合方差的貢獻率β之間存在著線性關(guān)系?？梢?，無論單個證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險的合理測定，其期望收益與由β系數(shù)確定的風(fēng)險之間存在線性關(guān)系。這個關(guān)系在

38、以期望收益為縱坐標， β為橫坐標的坐標系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線（SML）。,,例：已知無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為6％，全市場組合的預(yù)期收益率為10％，股票A的β系數(shù)為0.75，股票B的β系數(shù)為2。試計算股票A和股票B各自的預(yù)期收益率及風(fēng)險報酬。解：股票A的預(yù)期收益率為：E(rA)＝rf＋[E(rM)－rf] βA=6%+(10%-6%) ×0.75=9%股票A的風(fēng)險報酬為：E(rA)－rf＝[E(rM)－r

39、f] βA=(10%-6%) ×0.75=3%股票B的預(yù)期收益率為：E(rB)＝rf＋[E(rM)－rf] βB=6%+(10%-6%) ×2=14%股票B的風(fēng)險報酬為：E(rB)－rf＝[E(rM)－rf] βB=(10%-6%) ×2=8%,,為了考察實際市場距資本資產(chǎn)定價模型所描述的均衡關(guān)系有多遠，我們需要以一種更直接的方式對實際市場進行分析。為此我們建立下列方程來描述實際市場中證券i的實際收

40、益率與市場組合收益率之間的關(guān)系：這是一個統(tǒng)計學(xué)中的回歸模型，殘差項εi符合古典假定，根據(jù)統(tǒng)計學(xué)中的結(jié)果及β系數(shù)的定義，上述方程中的bi實際上為于是上述方程可改寫為,,αi被稱為證券i的α系數(shù)。 α系數(shù)具有特別的意義：它實際反映了實際市場中證券i的預(yù)期收益率與CAPM給出的證券i的均衡期望收益率之間的差異。當(dāng)αi>0時,市場對證券i的收益率的預(yù)期高于均衡的期望收益率，表明市場價格偏低，當(dāng)αi<0時，市場對證券i的收益率的

41、預(yù)期低于均衡的期望收益率，表明市場價格偏高。,,（四）資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型的最核心的應(yīng)用是搜尋市場中價格被誤定的證券。（五）資本資產(chǎn)定價模型的局限性首先，CAPM模型的假設(shè)前提難以實現(xiàn)。其次，CAPM 中的β值難以確定。,四、套利定價模型,套利定價理論（簡稱APT）是由羅斯于1976年提出的。他試圖提出一種比傳統(tǒng)的CAPM更好的解釋資產(chǎn)定價的理論模型。經(jīng)過30年的發(fā)展，APT在資產(chǎn)定價理論中的地位已不亞于CAP

42、M。相對于CAPM，APT模型更具一般化，在一定的條件下我們甚至可以把傳統(tǒng)的CAPM看作APT模型的特殊形式。套利定價理論要研究的是，如果每個投資者對各種證券的預(yù)期收益率和市場敏感性都有相同的估計的話，各種證券的均衡價格是如何形成的。,,（一）套利定價模型的原理套利定價模型其實是一個類似于資本資產(chǎn)定價模型的均衡狀態(tài)下的資本資產(chǎn)定價模型，這一模型得出與資本資產(chǎn)定價模型相似的結(jié)論，但在導(dǎo)出套利定價模型時，羅斯沒有回避風(fēng)險，也沒有假定均

43、值－方差決策依據(jù)，相反，他認為預(yù)期收益率和風(fēng)險之間存在正比例關(guān)系是因為在證券市場上沒有套利的機會，如果投資者可以找到這樣一個資產(chǎn)組合，其初始凈投資為零而賺到一定的正收益，那么所有的投資者都將會去投資這類具有吸引力的證券。結(jié)果這種資產(chǎn)組合的價格將會發(fā)生變化，直到投資機會消失為止。因此，當(dāng)市場上存在錯誤定價時，市場上的少數(shù)理性投資者會立即通過套利操作，將偏離的市場價格推至市場均衡狀態(tài)。,,（二）套利定價理論的基礎(chǔ)假設(shè)套利定價理論是有基本

44、假設(shè)前提的，主要在以下幾個方面：1、收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件決定的，這就被稱為收益產(chǎn)生過程。2、市場上存在大量不同的資產(chǎn)。3、允許賣空，所得款項歸賣空者所有。4、投資者偏向于高收益的投資策略。,,（三）套利定價理論模型套利定價理論假設(shè)證券收益率由一個或多個因素所決定。根據(jù)因素的多少，衍生出來單因素定價模型和多因素定價模型。,,因素模型描述的就是，具有相同因素敏感性的證券或證券組合，除了非因素風(fēng)險外，將以相同的

45、方式行動，因而具有相同因素敏感性的證券或證券組合必然要求有相同的預(yù)期收益率，否則，套利機會便會存在，投資者便會利用這一套利機會。套利定價理論的假設(shè)證券收益率由一個或多個因素所決定。這一理論本身并不要求明確這些因素的個數(shù)和內(nèi)容。一般地，不妨假設(shè)共有K個因素，則有：因素F可以是宏觀經(jīng)濟變量，如GDP增長率、CPI等，也可以是股票價格指數(shù)收益率等。如果只有一個因素，我們稱為單因素模型，如果因素地個數(shù)大于一個，就稱之為多因素模型。,,（四

46、）套利定價模型的應(yīng)用套利定價模型同資本資產(chǎn)定價模型在資產(chǎn)組合管理中應(yīng)用的范圍差不多，只是具體的決策依據(jù)和思路依模型不同而有差異。1、應(yīng)用于積極的組合管理2、應(yīng)用于消極的組合管理（五）套利定價模型與資本資產(chǎn)定價模型的比較（略）,五、期權(quán)定價模型,前面介紹的各種定價模型都是建立在有效市場假設(shè)之上，Black-Scholes(簡稱B-S)期權(quán)定價模型是建立在與實際不相吻合的有效市場假設(shè)之上。,? （一）期權(quán)的類型,根據(jù)期權(quán)合約賦予期權(quán)

47、買方不同的權(quán)利：?看漲期權(quán)（Call option），又稱買入期權(quán)，是期權(quán)賣方賦予期權(quán)買方在未來特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價格購買一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。?看跌期權(quán)（Put option），又稱賣出期權(quán)，是期權(quán)賣方賦予期權(quán)買方在未來特定的期限內(nèi)或特定的到期日以執(zhí)行價格出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。,,根據(jù)期權(quán)合約所規(guī)定的履約時間不同：?歐式期權(quán)（European option）允許期權(quán)購買者在到期日執(zhí)行權(quán)利。?美式期權(quán)（Am

48、erican option）允許期權(quán)購買者在期權(quán)有效期內(nèi)的任何一營業(yè)日執(zhí)行權(quán)利。,,?（二）依據(jù)期權(quán)的資產(chǎn)市場價格與執(zhí)行價格的關(guān)系，可將期權(quán)分成三類：?實值期權(quán)：對于看漲期權(quán)，指市場價格高于執(zhí)行價格；對看跌期權(quán)，指市場價格低于執(zhí)行價格。?平價期權(quán)：對于看漲期權(quán)，指市場價格等于執(zhí)行價格；對看跌期權(quán)，也是指市場價格等于執(zhí)行價格。?虛值期權(quán)：對于看漲期權(quán)，指市場價格低于執(zhí)行價格；對看跌期權(quán)，指市場價格高于執(zhí)行價格。,?（三）期權(quán)的收益與

49、風(fēng)險特征,,,,,X,買入看漲期權(quán),賣出看漲期權(quán),,,,,,X,買入看跌期權(quán),賣出看跌期權(quán),?（四） 期權(quán)價格的影響因素,期權(quán)價格有“理論價格”和“交易價格”之分。其中，理論價格即期權(quán)的價值，由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成，受標的資產(chǎn)的價格、波動率、到期日長短、無風(fēng)險利率、執(zhí)行價格和紅利支付等影響。而交易價格主要受期權(quán)市場供求關(guān)系、發(fā)行人業(yè)績等因素影響，在期權(quán)的價值附近變動。,,股本認股權(quán)證是期權(quán)的一種，下面以股本認股權(quán)證為例，介紹影響

50、其價格變動的因素：1、股票價格2、到期日長短3、波動率4、無風(fēng)險利率5、紅利6、執(zhí)行價格,,另外，根據(jù)深交所公布的《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，考慮到權(quán)證標的證券的除權(quán)影響，權(quán)證的行權(quán)價格和行權(quán)比例應(yīng)分別按下列公式作相應(yīng)的調(diào)整：新行權(quán)價格＝原行權(quán)價格×（標的證券除權(quán)日參考價/除權(quán)前日標的證券的收盤價）新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例×（除權(quán)前日標的證券收盤價/標的證券除權(quán)日參考價）,?（五）B-S期權(quán)定價模型,B-

51、S期權(quán)定價模型是于1973年由美國芝加哥大學(xué)教授布萊克和斯科爾斯在《期權(quán)定價和公司負債》一文中提出的。該模型認為金融資產(chǎn)的價格波動是互相獨立的，即遵從隨機游走的布朗運動，且其收益率服從正態(tài)分布。B-S模型有五個重要的假設(shè)（略）。B-S期權(quán)定價模型是基于期權(quán)完全可以消除股票組合的市場風(fēng)險的原理而導(dǎo)出的。他們假設(shè)：在沒有傭金的條件下，為了達到利用期權(quán)的收益（或損失）沖抵股票損失（或收益）的目的，就必須經(jīng)常對套期保值頭寸的期權(quán)與股票的比率

52、進行調(diào)整。,,?（六） B-S期權(quán)定價模型的應(yīng)用期權(quán)定價模型除了找出套利機會外，還可以利用該模型進行其他投資策略。1、對投資組合進行保護2、對可轉(zhuǎn)換公司債的定價影響可轉(zhuǎn)換公司債的因素：股票市價、轉(zhuǎn)換價格與轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換期、利率水平、股票的波動率、股票股息的發(fā)放3、認購權(quán)證的定價,六、行為金融學(xué),行為金融學(xué)是將心理學(xué)、社會學(xué)和人類學(xué)與金融理論相結(jié)合而形成的一種金融理論。,（一）行為金融理論揭示的心理模式,1、前景理論卡尼曼和特

53、維斯基建立的前景理論類比于標準金融理論中的預(yù)期效用理論，只不過經(jīng)濟行為主體在最大化效用的加權(quán)均值中的權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價值函數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。權(quán)重由真實概率函數(shù)得出，在真實概率中極小概率下的權(quán)重為0，在極大概率下概率權(quán)重是1。即人們將極不可能的事件視為不能，而極可能的事件視為確定。權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對80％的概率贏300，以100％的概率贏200時，人們往往選擇后者的現(xiàn)象。人們趨于選擇確定性的結(jié)果。,2、后悔、

54、認知失協(xié)人類犯錯誤，哪怕是很小錯誤后的傾向，是會感到后悔之痛，而不是在更遠的背景中去看這種錯誤。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票，加速賣出價值已增加的股票。認知失協(xié)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯誤時人們所體驗的心理和智力上的沖突，若如此，認知失協(xié)可列為一種后悔之痛，對錯誤信念的后悔。,3、錨定當(dāng)人們進行量化分析時，其估計往往會受建議的影響。其中的例子見于調(diào)查性研究中。這些研究者經(jīng)常利用調(diào)查問卷來了解人們

55、的收入情況，在調(diào)查問卷上有許多收入等級，回答問題的方式就是在其中選擇和自己一致的選項。這時人們的回答受調(diào)查問卷選項內(nèi)容的影響。心理學(xué)家將這種建議影響的趨勢稱為錨定。,,4、心理賬戶人們趨向于將其投資分為任意分開的心里間隔中，并給予他們所在的間隔分別對投資作出反應(yīng)。個體投資者自然想到要在自己的投資組合中有一“安全”部分以防止價值減少，有一風(fēng)險部分以抓住獲利機會。在心理上就像是把不同資金分類后放在不同帳戶上。5、過度自信、典型性試探法

56、、反應(yīng)過度及反應(yīng)不足在實驗性環(huán)境下，人們對自己的判斷一般都過于自信。,,6、分離效應(yīng)分離效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進行決策的傾向，即使這些信息對決策并不真的重要，在沒有信息時也會作出相同的決策，也要等到信息顯示時采取最終決策，分離效應(yīng)有悖于理性行為的“確定性原理”。分離效應(yīng)有助于解釋信息顯示時投機資產(chǎn)價格有易變性或者投機資產(chǎn)價格的交易量的變化。,,7、賭博行為、投機8、歷史不相關(guān)9、奇幻思維、準奇幻思維10、注意力異常1

57、1、噪聲交易12、羊群行為,,,第二單元 股票估值?股票之所以有價值，是因為它未來能夠帶來現(xiàn)金流，即公司給股東發(fā)放的股利。而公司發(fā)放給股東的股利通常是不確定的，這樣就導(dǎo)致不同的人會對同一股票未來的現(xiàn)金流有不同的判斷，因此，人們才需要對股票的內(nèi)在價值進行判斷。?進入90年代后，隨著安然公司等一批美國著名的大企業(yè)會計丑聞的出現(xiàn)，整個證券分析行業(yè)的重點就都轉(zhuǎn)入了對現(xiàn)金流的分析上。?而我國自從2000年以來引入西方股票估值理論后，基

58、本保持了和國際一樣的估值模式：相對估值法和絕對估值法。,,,?一、內(nèi)在價值法內(nèi)在價值法，又稱收益貼現(xiàn)模型，是將公司未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來對公司內(nèi)在價值進行評估的方法。按照公司財務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流首先是滿足營運資本的需求，剩余的現(xiàn)金流稱為企業(yè)自由現(xiàn)金流，而企業(yè)自由現(xiàn)金流首先需要向債權(quán)人支付負債利息，然后才能向公司股東進行紅利分配。通常企業(yè)為了未來有更好的發(fā)揮，需要進行再投資，因而分配給普通股股東的紅利往往是扣除在投資和留存收益之后的

59、現(xiàn)金流。這樣，與現(xiàn)金流的分配順序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。,,,（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法1、股利貼現(xiàn)法股利貼現(xiàn)法的基本思想是：股票的價值就在于能提供未來的一些列現(xiàn)金流，股票的內(nèi)在價值就應(yīng)該是這一系列現(xiàn)金流按照要求的收益率貼現(xiàn)值的加總。計算過程如下：其中：Dt表示在時期t預(yù)期的現(xiàn)金股利 K表示投資者要求的收益率,,（1）零增長模型,零增長模型是假定紅利固定不變，即紅利增長率為零。零增長模型不

60、僅可以適用于普通股的價值分析，而且也適用于優(yōu)先股和統(tǒng)一公債的價值評估。在零增長條件下，D0＝D1＝D2＝…=D∞，可得：當(dāng)r>0，可將上式簡化為：,,（2）股利穩(wěn)定增長的股利貼現(xiàn)模型該模型假定股利按照一個穩(wěn)定的速度g增長，如果當(dāng)前（第0期）的股利為D0，1年后（第1期）的股利為D1，即第t期的股利為在這種情況下，股票當(dāng)前價格應(yīng)該按照永續(xù)增長年金的公式進行計算，即：對上面的公式進行簡化，得到,,例：如果分析師預(yù)計某上

61、市公司一年以后支付現(xiàn)金股利1元，并將保持6％的增長速度，投資者對該股票要求的收益率為12％，那么按照這個模型，股票的當(dāng)前價格應(yīng)該為：,,股利增長的源泉是什么呢？公司將盈利的一部分用于再投資，再投資項目產(chǎn)生的收益將導(dǎo)致盈利的增長，留存收益和股利也將隨之增長。股利的增長率g可由下列公式求出：留存比例b等于留存收益占凈收益的比例，1減留存比例就等于股利支付率。g=ROE·b（ROE表示留存收益的回報率，b表示留存比率）如果某

62、公司新投資的股本回報率為20％，如果留存比例為60％，則增長率g等于12％。利用這種關(guān)系，可以計算股票的市盈率,,（3）兩階段增長模型在現(xiàn)實中，公司很難始終保持一個固定的增長率，常常表現(xiàn)出在不同階段具有不同的增長率。最典型的，假定公司經(jīng)歷兩個不同的增長階段，第一個階段增長率通常較高，第二個階段保持穩(wěn)定的增長率。計算過程如下：其中：P0表示股票當(dāng)前價格 表示N個時期后預(yù)期的股票價格

63、 Dt表示在時期t預(yù)期的股利 Ks表示要求的回報率,,2、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論認為，公司價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和作為公司當(dāng)前的估算價值。該方法利用的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即公司的內(nèi)在價值為：根據(jù)增長模式不同，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型有很多種形式，如穩(wěn)定增長模型、兩

64、階段模型、H模型、三階段模型和N階段模型。這里僅介紹FCFE和FCFF模型的基本原理。,,,（1）公司自由現(xiàn)金流（FCFF）FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必須的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為：FCFF=EBIT×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營運資本FCFF折現(xiàn)模型認為，公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成

65、本進行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值進而得到股權(quán)的價值。公式可表達為,,（2）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）FCFE是在公司用于投資、營運資金和債務(wù)融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公司支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益＋折舊－資本性支出－營運資本追加額－債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù)FCFE折現(xiàn)股價模型

66、的基本原理，是將預(yù)期的未來股權(quán)活動現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報率折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司股票價值。,,FCFE有永續(xù)穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型等，其中永續(xù)穩(wěn)定增長模型最適用于增長率接近于整個經(jīng)濟體系增長水平的公司，兩階段FCFE模型最適用于分析處于高增長階段并且將保持一定時期高增長的公司，如擁有專利的公司或處于具有顯著進入壁壘行業(yè)的公司。,,（二）超額收益貼現(xiàn)模型1、經(jīng)濟附加值（EVA）模型經(jīng)濟附加值指標源于企業(yè)經(jīng)營

67、績效考核的目的。經(jīng)濟附加值指標等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值，計算公式為EVA＝NOPAT－資本成本如果計算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營過程中創(chuàng)造了財富，否則就是在毀滅財富。,,,經(jīng)濟附加值之所以被稱為當(dāng)今投資銀行進行股票估值的重要工具，在很大程度上是因為市盈率指標進行定價估值太簡單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對虧損公司、IT行業(yè)很難運用。經(jīng)濟附加值指標克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標的缺陷（股

68、東價值與市場價值的不一致問題），比較準確地反映了上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。但EVA并不適用于金融機構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。,,,2、F-O模型剩余定價模型認為公司價值等于目前賬面價值與未來剩余收益現(xiàn)值之和。建立股票內(nèi)在價值和現(xiàn)期賬面凈資產(chǎn)之間的聯(lián)系，即公司股權(quán)價值等于公司賬面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營性收益期望值的貼現(xiàn)。F-O模型的提出，在很大程度上彌補了傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型的缺陷。但F-O模型也存在一定的缺陷，即該模型的

69、股權(quán)價值是根據(jù)賬面資產(chǎn)和經(jīng)營性會計收益決定的，沒有考慮股權(quán)價值的成長性、資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)價值的影響。,,,?二、相對價值模型內(nèi)在價值模型是在估計增長率和相應(yīng)貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)上對股票內(nèi)在價值進行估計，相對價值模型則是應(yīng)用一些相對比率將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值。（一）市盈率方法市盈率（P/E）是每股股價與每股凈盈利的比率，股票的價格等于預(yù)計的每股收益乘以一個假