有色金屬行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部薛 峰2010.08,有色金屬行業(yè)研究方法,2,目 錄,行業(yè)屬性基本金屬：供需基本面的判斷黃金：影響因素分析大類資產(chǎn)配置周期的視角我們關注哪些價格行業(yè)盈利能力的微觀分析估值與選股策略：誰是贏家？,3,一.行業(yè)屬性,行業(yè)屬性同質性周期性資源的半壟斷性礦業(yè)簡介,4,行業(yè)屬性,同質性：基本上都屬于標準化產(chǎn)品、應用上沒有本質的差異價格波動性、周期性：受宏觀經(jīng)濟周期以及行業(yè)自身的運行規(guī)律影響，價格體現(xiàn)出劇

2、烈的波動性和較強的周期性資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴張、整合。,,,,價格趨勢,成本、公司戰(zhàn)略,關注重點,行業(yè)屬性,5,礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程,典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程,,,,,,勘探及礦山建設,采礦,選礦,冶煉,加工,終端消費,國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；而國內公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關

3、鍵的制約在于國內金屬資源缺乏、對外依存度很高。,6,供需的周期性分析需求分析供應分析供需的綜合反映——庫存變化供需的長期趨勢分析,二.基本金屬：供需基本面的判斷,7,價格周期性波動的根本在于供需關系,需求分析終端消費結構宏觀經(jīng)濟周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關注因素供應分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關注因素；價格對供應的反作用；供需的綜合反映——庫存的變化,8,金屬主要應用于工業(yè)制造業(yè),基本金屬主要應用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，而

4、且相對分散，因而通過分析下游各子行業(yè)需求匯總來預測金屬需求的難度很大；因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗表明，金屬消費與經(jīng)濟周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強的相關性；對于長期消費趨勢來說，消費強度的演變也是不得不考慮的因素。,西方國家銅消費結構,西方國家鋁消費結構,9,終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關注指標,2009年以來，中國金屬終端消費產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升,資料來源：國家統(tǒng)計局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計產(chǎn)量。,

5、10,金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關系（1/2）,經(jīng)驗上可以看出，經(jīng)濟步入衰退后1－2個季度，銅價上漲趨勢才會出現(xiàn)轉折。其中，1995-2000年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長。,注：陰影部分為美國官方（NBER）確定的經(jīng)濟衰退周期,經(jīng)濟周期與銅價,11,金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關系（2/2）,正因為銅價與經(jīng)濟周期、通脹周期的正相關性，銅價的周期性波動也與美聯(lián)儲的加息、減息周期具有非常強的相關性；因此，加息往

6、往并不是銅價的壓力，而加息周期結束才是真正該擔憂的時刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。,聯(lián)邦基金目標利率與銅價,12,供應分析,產(chǎn)能變化是供應分析的關鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對新建項目的跟蹤，主要信息來源于調研和專業(yè)的研究機構；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。階段性的供應沖擊，可能改變市場的供求關系。,13,金融危機影響了未來的產(chǎn)能擴張計劃,全球礦業(yè)資本支出削減超過1500億美元,全球長期銅產(chǎn)量

7、預測下降超過400萬噸,08年的金融危機不僅僅導致金屬價格出現(xiàn)“瀑布式”的下滑，導致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大的變化。 對未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價格預期的下調，導致企業(yè)大幅壓縮資本支出計劃，中長期內導致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計預測，僅僅2009、2010年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模就達到1570億美元。,,危機前的資本支出計劃,資料來源：BHP

8、、McKinsey,資料來源：Brook Hunt,14,產(chǎn)量沖擊可能對供求關系產(chǎn)生較大影響,15,供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）,供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供不應求——庫存下降供過于求——庫存上升主動的庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉折（伊始、結束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費商往往會通過消化庫存來緩解供應的不足，導致價格出現(xiàn)過度下滑；此

9、后，消費逐步復蘇，“補庫存”甚至囤積需求釋放，可能帶來價格的快速反彈；而牛市后期，市場氛圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿易商以及消費商往往表現(xiàn)出囤積庫存的傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢轉折前的價格暴漲現(xiàn)象。顯性庫存與隱性庫存,16,供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）,庫存與銅價變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是金屬價格的重要支撐；,17,長期消費趨勢分析：長期消費趨勢及使用密度,長期需求趨勢: 2000年以

10、后，盡管美國經(jīng)濟仍是全球經(jīng)濟格局中最重要的力量；但是金屬消費已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。而以中國為代表的新興市場消費總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費格局。,中國銅消費占全球的比重,中國銅人均銅消費,,新興市場的使用密度仍處于上升階段,18,中國已經(jīng)成為金屬消費最重要的力量,美國及歐洲對全球金屬消費增長的重要性有些高估； 2000年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。新興市場消費的持續(xù)增長抵消了美國需求的下滑；目前，美國銅消費量只相當

11、于中國江蘇和浙江兩省消費總和；,=,19,長期供應分析：全球供應反映滯后,過去10-15 年間系統(tǒng)性缺乏投資，導致未開發(fā)資源、配套基礎設施欠缺。罷工不斷、礦石品質不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災害導致金屬產(chǎn)量不如人意；生產(chǎn)頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關方的期望，近年罷工活動的頻率和持續(xù)時間也有所上升。近幾年，勘探和項目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營開支上升所掩蓋。能源、勞動力以及材料、土地獲取

12、難度增大、稅費上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎設施更遠，開發(fā)的成本更高；資本和經(jīng)營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府、聯(lián)盟、當?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內的諸多利益相關方，其對未來和現(xiàn)有采礦項目的期望上升。最終的結果是項目超時成本超支，且經(jīng)營不善。面對種種不確定性，相關管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購而非新建項目，進一步加劇了供給問題的嚴重性。,20,新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑,從1997-2002 年，不僅勘探支

13、出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。另一個現(xiàn)象就是資源品位的下滑。,全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù),銅礦品位呈下降趨勢,21,與新建相比，并購更受青睞,開發(fā)大項目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運營成本、主權風險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經(jīng)營上的確定性更大。隨著勘探活動和項目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)

14、有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價值。,資料來源：公司資料,2005年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案,22,礦產(chǎn)項目開發(fā)周期延長,右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項目進展時間表；雖然，進程因項目而異，該時間表還是具有很強的代表性，只是目前許多項目的開發(fā)需要更長的周期，甚至超過10年。需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間。在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項目的開發(fā)往往具有

15、一定的風險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。,礦產(chǎn)項目進展的典型時間表,23,分析邏輯：貨幣因素是關鍵需求分析：相關指標供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收,黃金：影響因素分析,24,行業(yè)背景與投資邏輯,黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費需求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。自布雷頓森林體系結束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線：一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標價，

16、匯率成為直接影響黃金價格的關鍵因素之一；二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。,25,黃金價格與美元指數(shù)呈負相關，單非必要條件,,,26,高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報,70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟背景；,27,金價與聯(lián)邦基金利率,聯(lián)邦基金目標利率調整對金價的影響需要“具體情況、具體分析”；,,,,,,,28,積極貨幣政策結束后，金價漲勢往往能夠持續(xù),積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的

17、終結；從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟復蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。,注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率處于低位時期。,金價在積極貨幣政策結束后上漲趨勢往往能夠持續(xù),29,黃金價格與實際聯(lián)邦基金利率,持續(xù)的負實際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。,30,金價與原油價格,原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強的支撐；歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會

18、出現(xiàn)金價的上漲；,,,,,,31,避險需求：危機中黃金往往表現(xiàn)突出,1987年股市暴跌后的金價,1990年儲蓄信貸危機后的金價,,,從過去幾次金融市場危機來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強烈的“避險傾向”；隨著危機逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導的市場格局。,32,儲備需求,過去幾年黃金的官方吸引力增強：09年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入；CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩；IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場

19、，反而與印度達產(chǎn)200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其他央行“效仿”印度增加黃金儲備的預期；目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大；中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結算貨幣地位的擔憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲備需求。,二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）,中日等國黃金儲備占比仍然非常低（%）,33,供應：產(chǎn)量、保值與官方售金,自2001年以來，全球礦產(chǎn)金持

20、續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升也導致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應；此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。,全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑,且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸,34,小結：供需平衡表,35,內在的邏輯美元走勢是核心的關注指標,三.大類資產(chǎn)配置的視角,36,經(jīng)濟政策到流動性出口形成的傳導機制及邏輯框架,37,過去40年的6大周期中各

21、類資產(chǎn)的表現(xiàn),根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為6大周期。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。流動性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌。流動性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結構升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長。在產(chǎn)業(yè)結構停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。,1975-2008年美國流動性出口經(jīng)驗一覽,38,美元在經(jīng)濟周期

22、中的表現(xiàn),美元在經(jīng)濟周期中將如何表現(xiàn)？——大方向取決于經(jīng)濟增長模式是“技術進步”還是“再通脹”。,39,美元仍處于下跌趨勢之中,1990年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟周期的驅動因素不同：克林頓時代屬于典型的“技術進步”，而小布什時代屬于“再通脹”方式。此輪技術進步的希望在于新能源，不過1-2年內很難以技術進步方式帶領經(jīng)濟復蘇和轉型，基于美元本位長期缺

23、陷性的判斷，美元指數(shù)的長期方向仍趨于下跌。,40,金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn),美元與銅價之間往往具有比較強的負相關性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續(xù)上漲。在美元不斷走強的時期，礦業(yè)板塊往往也會承壓，而當美元走軟時，上述板塊表現(xiàn)則向好。,美元指數(shù)與銅價,美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場表現(xiàn),41,金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn),歷史上，銅價與通脹具有非常強的相關性；70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟背

24、景；而80年以來的20多年，金價走勢與美元指數(shù)的負相關性更強；,消費物價指數(shù)與銅價,消費物價指數(shù)與金價,42,絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格相對價格：升貼水、貿易升水價格期限結構,四.我們關注哪些價格,43,絕對價格,現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；而遠期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預測的綜合反映。,LME銅現(xiàn)貨與期貨價格,LME銅63個月期貨價格,44,相對價格,現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導致現(xiàn)貨升

25、水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；貿易升水除了反映地區(qū)的貿易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度。,銅現(xiàn)貨相對于三個月升貼水,各地區(qū)鋁貿易升水,資料來源：Bloomberg,45,價格期限結構,例2：LME銅價格期限結構,例1：LME鋁價格期限結構,價格期限結構的隱含信息,遠期價格主要反映投資者對未來金屬生產(chǎn)成本和供需關系的預期；從LME銅、鋁的價格結構來看，07-08年銅鋁價格的上漲驅動因素存在很大的差異：銅價主要得益于現(xiàn)貨

26、市場持續(xù)的供需緊張，而鋁價主要得益于投資者對未來成本上升的預期。,遠期價格,現(xiàn)貨緊張,現(xiàn)貨寬松,近期價格,近期價格,46,影響盈利能力的主要因素分析產(chǎn)量價格成本主要子行業(yè)盈利預測的關注因素,五.行業(yè)盈利能力的微觀分析,47,影響盈利能力的因素,產(chǎn)量預測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入－產(chǎn)出的角度進行成本－收入分析盈利能力。對于采選環(huán)節(jié)來說： 盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價格波動來說，對公司盈利能力的影響

27、較??；因此，價格是最為關鍵的因素。對于冶煉環(huán)節(jié)來說： 金屬價格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來說，加工費、比價等是核心的關注因素。對于加工環(huán)節(jié)來說： 大多是采取“金屬價格+加工費”的定價方式，這有助于金屬價格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費收入；金屬價格波動、加工費的變化是關注相關企業(yè)盈利能力的主要因素。,48,銅

28、行業(yè)盈利分析（1/2）,國內的銅業(yè)公司主要的業(yè)務包括：采選、冶煉及加工業(yè)務；目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國內企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；采選和加工的盈利預測相對簡單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對較多；該分析沒有考慮財務費用、管理費用等因素。,,,進口銅精礦冶煉的盈虧分析,49,銅行業(yè)盈利分析（2/2）,在計算公司冶煉利潤時，除了關注TC/RC之外，內外比價、副產(chǎn)品價格及現(xiàn)貨升貼水等都是需要重點考慮的因素。采購國內精

29、礦相對簡單：目前精礦價格一般等于銅價的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。,進口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析,50,黃金行業(yè)盈利分析,國內典型的黃金企業(yè)主要包括采選、冶煉、精煉等業(yè)務。目前主要的利潤來源于自產(chǎn)礦產(chǎn)金的高盈利能力。公司分析中主要關注公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量、克金生產(chǎn)成本以及金價的走勢。,黃金業(yè)務的收入、成本一覽表,51,公司盈利與金屬價格估值方法投資策略,六. 估值與投資策略,52,影響A股有色板塊走勢的因素,系統(tǒng)

30、性因素：市場整體運行趨勢價格預期是另一個關鍵因素非系統(tǒng)性因素：公司產(chǎn)量增長盈利和成本控制的能力公司未來資源擴張的潛力,53,公司盈利、估值水平與金屬價格,公司盈利的波動顯著大于金屬價格的波動；有色金屬行業(yè)固有的周期性特征，估值水平往往隨行業(yè)的周期變化而演變。往往行業(yè)的景氣高峰估值較低，而周期性底部往往會給予較高的估值。,Alcoa盈利與鋁價,Phelps Dodge盈利與銅價,Alcoa股價、估值與鋁價,PD股價、估值與銅

31、價,54,黃金股的歷史走勢（1/2）,美元也是重要的指標,低利率階段黃金股的樂觀表現(xiàn)值得期待,黃金股走勢與金價基本一致,金價也是黃金股能否跑贏市場的關鍵,55,黃金股的歷史走勢（2/2）,除了美元之外，貨幣環(huán)境的變化也是主要影響因素；低利率及升息結束前，黃金股具有較好的收益率，且往往能跑贏指數(shù)；其中：貨幣政策收緊預期形成及升息的初期，黃金股的表現(xiàn)相對較弱。,低利率及升息階段黃金股表現(xiàn)較強,但退出預期及形成階段相對較弱,56,估值方法

32、,估值和股價表現(xiàn)以往與行業(yè)的周期性有關。理論上，買入礦業(yè)股的最佳時機是在價格接近低點的時候，而賣出的最佳時機則是在價格接近高點的時候。但由于無法明確定義高點和低點，因此買賣的周期性信號很難把握。采礦業(yè)最常用的三大估值指標是：企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前收益、價格/凈現(xiàn)值以及市盈率。,57,選股策略,中短期投資策略的選擇需要具備：行業(yè)景氣周期/行業(yè)趨勢是關鍵公司產(chǎn)量及成本分析估值吸引力的比較長期投資策略的選擇：有效執(zhí)行的資源擴張