[教育]尋找可持續(xù)的超額利潤化工行業(yè)策略專題

1、尋找可持續(xù)的超額利潤,——化工行業(yè)策略專題,,內(nèi)容提要,化工行業(yè)中的“黑馬”與“千里馬”可持續(xù)的超額利潤源于自主創(chuàng)新重點創(chuàng)新型公司,1.1化工行業(yè)出“黑馬”,替代性差：石化產(chǎn)品品種眾多，各子行業(yè)和產(chǎn)品間普遍缺少可替代性，從而導致部分產(chǎn)品由于下游需求的不均衡增長而出現(xiàn)短暫的價格急漲和暴利機會，這也是石化行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)短期利潤暴增的黑馬股的主要原因（例1）。壁壘低：由于小品種石化產(chǎn)品普遍市場容量有限、易受新增產(chǎn)能沖擊，產(chǎn)品價格大起

2、大落也是常態(tài)。在技術和市場進入壁壘不高的產(chǎn)品領域，普遍的規(guī)律是先入者能夠獲得一定時期的超額利潤（例2） 。超額利潤平均化：隨著新進入者的增加，行業(yè)利潤率將逐步下降至社會平均利潤率甚至更低。這一規(guī)律就是導致石化行業(yè)上市公司易出“黑馬”而難求“千里馬”的根本原因。,A公司凈利潤變化和股價走勢,價格驅(qū)動型黑馬：產(chǎn)品價格短期內(nèi)急劇上漲，導致短期利潤和股價波動,,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,B公司毛利率變化及股價走勢,產(chǎn)品周期型黑馬：

3、新產(chǎn)品上市初期盈利能力強,,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,1.2短期風險和中長期機遇,按照石化行業(yè)景氣運行規(guī)律，化工行業(yè)在2001-2005年的五年中已經(jīng)完成一輪9-10年景氣循環(huán)周期的上升段，未來3-5年左右時間國內(nèi)化工行業(yè)將繼續(xù)運行于景氣下降通道中。中長期來看，國內(nèi)石化行業(yè)未來十年將同時受到來自消費升級和重化工化兩個因素的拉動，與新興工業(yè)部門配套的子行業(yè)在一定時期會獲得高速成長機遇。,國際化工行業(yè)開始運行于景氣下降階段,美

4、國化工行業(yè)盈利指數(shù)（Chemical Systems ，1982年=100）,450400350300250200150100 50 0,1975 1980 1985 1990 1995 2000 2006 2010,石化行業(yè)相對GDP增長彈性系數(shù)在重工業(yè)化時期明顯提高,1.3 景氣下滑期重視內(nèi)生成長,化工行業(yè)銷售收入增速下

5、滑，毛利和利潤總額增速低于收入增速,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,國內(nèi)化工各子行業(yè)所處景氣循環(huán)階段,資料來源：東方證券研究所,2、尋找化工行業(yè)中的“千里馬”,煙臺萬華2000-2006年度累計凈利潤增長16倍，而同期流通市值增長7倍,鹽湖鉀肥1996-2006年度凈利潤增長18倍，而同期流通市值增長17倍,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,2.1持續(xù)超額利潤獲得高市場估值,在市場估值水平穩(wěn)定的情況下，高ROE的企業(yè)可以獲得高市凈

6、率(P/B)估值高ROE意味著企業(yè)長期維持超過社會資本平均利潤率的資本回報水平，即獲得超額利潤,化工公司凈資產(chǎn)收益率-市凈率分布,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,2.2超額利潤來源,1、行政壟斷：能源、民爆、食用鹽等領域2、資源稟賦：鹽湖鉀肥、山東海化、新疆天業(yè)3、技術壁壘：煙臺萬華、揚農(nóng)化工4、管理和財務杠桿壟斷未必意味著超額利潤,壟斷：超額利潤可能稀釋,行政壟斷：市場化進程導致壟斷度下降1、能源行業(yè)：逐

7、步對內(nèi)資和外資開放2、食鹽行業(yè)：生產(chǎn)、流通和定價改革3、民爆行業(yè)：市場化及新資本進入,資源稟賦：市場容量約束成長,純堿行業(yè)：受運輸半徑限制，山東海化、三友化工雖然資源稟賦明顯，但受區(qū)域市場限制。氯堿行業(yè)：電力占電石法PVC成本比重達50%，低煤價地區(qū)有絕對競爭優(yōu)勢，潛力廠商為新疆天業(yè)、英力特和云南鹽化，但行業(yè)面臨整合。,2.3創(chuàng)新：超額利潤的主要來源,創(chuàng)新跟隨需求：石化產(chǎn)品的應用滲透到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的每一個工業(yè)部門，時刻

8、緊跟生產(chǎn)和消費的最前沿。創(chuàng)新創(chuàng)造需求：化工企業(yè)通過發(fā)明創(chuàng)造活動主動創(chuàng)造新產(chǎn)品和新需求。創(chuàng)新帶來成長：新產(chǎn)品和新需求不斷創(chuàng)造出新的化工生產(chǎn)領域甚至獨立的子行業(yè)，使化工行業(yè)時刻面臨獲取超額利潤的機會。,長園新材熱縮材料毛利率一度高達60%,初期毛利率高達60%,資料來源：萬德資訊，東方證券研究所,2.4可持續(xù)超額利潤源于持續(xù)創(chuàng)新能力,動態(tài)需求：下游特點決定了石化行業(yè)需求增長點和能夠獲得超額利潤的產(chǎn)品總是在動態(tài)變化。創(chuàng)新供給：除一

9、次性創(chuàng)新能力外，只有能夠適應需求變化、持續(xù)進行技術創(chuàng)新的企業(yè)才能夠獲得持續(xù)超額利潤，成為利潤持續(xù)增長的“千里馬”。,持續(xù)創(chuàng)新：企業(yè)成長的永恒推動力,,1804年,1904年，增加油漆業(yè)務,1930年，發(fā)明氯丁橡膠和尼龍纖維,1937年，發(fā)明特氟龍和丙烯酸類樹脂,1952年，發(fā)明聚酯薄膜,1957年發(fā)明氨綸纖維，1971年發(fā)明凱芙拉纖維,1981年，收購大陸石油公司，進入能源行業(yè),1997年，收購先鋒種子公司和國際蛋白質(zhì)技術公司,1998

10、年，收購醫(yī)藥公司股份，推出抗艾滋病新藥,1999年，退出大陸石油公司,電子和通訊技術高性能材料 涂料和顏料防護技術農(nóng)業(yè)和營養(yǎng)生物技術,當前業(yè)務,2003年，剝離紡織業(yè)務,杜邦公司200年轉(zhuǎn)型歷程：主營業(yè)務緊跟產(chǎn)業(yè)增長點，產(chǎn)品運作升級到資本運作,火藥,2.5資本運作：創(chuàng)新的升級形式,起步：技術、人才、資本和管理能力積累，決定企業(yè)成長潛力成長：通過持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新實現(xiàn)超額利潤，增強企業(yè)創(chuàng)新能力升級：成長至一定階段，憑

11、借強大的資本實力，企業(yè)成長由產(chǎn)品運作為主提升至資本運作為主。,制造型企業(yè)：下游主要為傳統(tǒng)行業(yè)，需求增長穩(wěn)定，產(chǎn)品定價能力不強，成本為核心競爭因素，粗放式產(chǎn)能擴張為核心增長推動力。如純堿、氯堿、塑料制品、基本有機和無機化工品行業(yè)。創(chuàng)新型企業(yè)：下游行業(yè)處于初創(chuàng)期或高速增長期，產(chǎn)品定價能力強，技術創(chuàng)新為核心競爭因素和增長驅(qū)動力。,化工企業(yè)類型,持續(xù)創(chuàng)新是穩(wěn)定成長的關鍵,新安股份草甘膦和有機硅使新安股份十年間出現(xiàn)了兩次增長高峰新安股份

12、通過收購江南化工而開始借助資本運作力量推動企業(yè)成長,紅星發(fā)展鍶、鋇鹽業(yè)務受平板顯示器高速增長沖擊，銷售收入和盈利能力下滑。電解二氧化錳、不溶性硫磺等項目收入和利潤未及時跟上，導致收入利潤負增長。液晶材料、偏光膜等成為顯示器件配套電子化工品中的增長極，但國內(nèi)企業(yè)技術積累不足，無法跟進新市場。,2.6創(chuàng)新類型,創(chuàng)新領域,3、可持續(xù)成長的潛力公司,星新材料新安股份柳化股份揚農(nóng)化工海印股份長園新材,3.1星新材料：資本運作構筑

13、新材料龍頭,星新材料是國內(nèi)新材料行業(yè)龍頭，其有機硅單體、雙酚A、PPO工程塑料和環(huán)氧樹脂產(chǎn)能均居于國內(nèi)首位。通過增發(fā)收購母公司與新材料相關的化工資產(chǎn)，星新材料正在成長為全國性新材料龍頭企業(yè)。集團公司尚有聚甲醛、聚碳酸酯等新材料技術和資產(chǎn)可供未來注入。2006 年，其母公司藍星集團成功并購法國安迪蘇公司，成為世界第二大的蛋氨酸生產(chǎn)企業(yè)；并購法國羅地亞公司有機硅業(yè)務，成為世界第三大有機硅企業(yè)。母公司央企背景使星新材料肩負起振興中

14、國化工新材料行業(yè)的重任，未來將通過自身成長和資本運作而成長為國際性企業(yè)。,,星新材料,,有機硅單體,,苯酚/丙酮,,,雙酚A,,環(huán)氧樹脂,聚碳酸酯,PBT樹脂,,PPO樹脂,,,合成橡膠,藍星集團,,,,聚甲醛樹脂,安迪蘇蛋氨酸業(yè)務,羅地亞有機硅業(yè)務,,鈦白粉,3.2新安股份：綠色創(chuàng)新中崛起,新安股份是國內(nèi)精細化工優(yōu)質(zhì)上市公司，公司管理規(guī)范，治理結構良好，是國內(nèi)有機硅單體和草甘膦行業(yè)的雙龍頭企業(yè)。憑借持續(xù)創(chuàng)新精神，公司不僅奠定

15、了在草甘膦市場的霸主地位，而且很好的完成了由單純農(nóng)藥公司向化工新材料公司的角色轉(zhuǎn)換，自主研發(fā)并擁有專利技術的氯資源在兩種產(chǎn)品間的循環(huán)利用技術進一步提升了市場競爭力，較好地保護了當?shù)氐乃Y源環(huán)境，秉承了“綠色化工”的先進發(fā)展理念。國內(nèi)近幾年有機硅單體供需缺口依然較大，在國家針對進口產(chǎn)品征收高額反傾銷關稅的情況下，作為龍頭企業(yè)的新安股份不斷通過自主創(chuàng)新做大、做強、做精，成長為具有國際競爭力的現(xiàn)代化工企業(yè)。,3.3柳化股份：煤炭潔凈氣化技

16、術的先鋒,柳化股份創(chuàng)新性地將殼牌粉煤氣化技術用于合成氨的生產(chǎn)粉煤氣化技術可以拓寬原料煤的使用范圍，降低能耗和物耗，是現(xiàn)有煤頭合成氨產(chǎn)業(yè)的技術升級 依托殼牌粉煤氣化技術，柳化未來生產(chǎn)成本下降空間巨大，產(chǎn)品成本優(yōu)勢突出，加上主要商品量產(chǎn)能的擴大，公司未來2-3年的復合增長率將達到40%以上公司06、07年的業(yè)績預期分別為0.70元/股和1.2元/股（未攤?。?，維持增持的投資評級,不同煤氣化技術指標對比,3.4揚農(nóng)化工：創(chuàng)新推動的菊酯龍

17、頭,擬除蟲菊酯殺蟲劑是在仿照天然除蟲菊花有效成分及其化學結構的基礎上發(fā)展起來的高效、安全、新型殺蟲劑，是替代高毒、高殘留農(nóng)藥的理想品種，符合世界農(nóng)藥工業(yè)發(fā)展的趨勢。揚農(nóng)化工經(jīng)營性資產(chǎn)主要由兩部分構成，其中母公司揚州生產(chǎn)基地主要從事衛(wèi)生用擬除蟲菊酯的生產(chǎn)，控股子公司江蘇優(yōu)士化學有限公司主營農(nóng)用菊酯及農(nóng)藥中間體生產(chǎn)。揚農(nóng)化工目前在國內(nèi)衛(wèi)生用擬除蟲菊酯市場的市場占有率達到70%左右，擬除蟲菊酯類產(chǎn)品產(chǎn)量居于國內(nèi)上市公司第一位。,農(nóng)藥行

18、業(yè)上市公司2005年經(jīng)營數(shù)據(jù)比較,揚農(nóng)化工：菊酯需求增長穩(wěn)定,受益于消費升級，揚農(nóng)化工衛(wèi)生用菊酯產(chǎn)品市場需求增長迅速，2006年前三季度累計實現(xiàn)銷售收入達到52953萬元，較去年同期增長23%，體現(xiàn)了衛(wèi)生用菊酯產(chǎn)品的“類消費品”特征。利用農(nóng)用菊酯與衛(wèi)生菊酯在技術、設備和原料方面的較強相關性，揚農(nóng)化工在儀征新廠區(qū)大力擴大農(nóng)用菊酯產(chǎn)能。2006年前三季度，公司農(nóng)用菊酯累計實現(xiàn)銷售收入19495萬元，同比增長26%。農(nóng)用菊酯受益于高毒品種

19、替代，2001-2006年的5年間國內(nèi)擬除蟲菊酯類農(nóng)藥需求年復合增長率達到36%。揚農(nóng)化工正在加快500噸/年高效氯氟氰菊酯和2400噸/年菊酯中間體技改擴建項目的建設，以求充分利用高毒農(nóng)藥退出和逐步放開菊酯在水田中的應用這兩個因素為國內(nèi)農(nóng)用菊酯市場帶來的重大發(fā)展機遇。,衛(wèi)生菊酯類產(chǎn)品季度銷售收入和毛利率變化,農(nóng)用菊酯類產(chǎn)品季度銷售收入和毛利率變化,揚農(nóng)化工：創(chuàng)新推動增長,揚農(nóng)化工集團原菊酯分廠自二十世紀七十年代中期開發(fā)生產(chǎn)擬除蟲菊酯農(nóng)

20、藥，是國內(nèi)最早研制開發(fā)該項產(chǎn)品的廠家。公司研制開發(fā)的胺菊酯、丙炔菊酯在很長時間內(nèi)屬國內(nèi)獨家生產(chǎn)，氯氰菊酯、丙烯菊酯在國內(nèi)最先工業(yè)化生產(chǎn)。通過自主創(chuàng)新和研發(fā)衛(wèi)生菊酯產(chǎn)品，揚農(nóng)化工成功打破了日本住友公司在中國市場長達20多年的壟斷，使得住友逐步退出丙烯菊酯市場并返銷到日本市場，成為住友公司在國際上最強的競爭對手。揚農(nóng)化工近年來自主創(chuàng)制的倍速菊酯（右旋反式氯丙炔菊酯）屬于全球范圍內(nèi)僅有的三個第三代菊酯新品種之一，已獲得國家發(fā)明專利。2

21、004年，揚農(nóng)化工成功開發(fā)以子公司企業(yè)名稱命名的優(yōu)士菊酯，成為揚農(nóng)繼倍速菊酯之后的第二個擁有自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品，也是我國在菊酯領域迄今為止第三個擁有自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變：從室內(nèi)到室外；從原藥到制劑；從國內(nèi)到國外,揚農(nóng)化工歷年主營收入、主營利潤增長情況,揚農(nóng)化工2004、2005年固定資產(chǎn)折舊率分別達到10.4%和10.1%，2006年前三季度平均折舊年限僅為9.7年，折舊政策抑制了報表利潤釋放。較高的折舊率導致公司帳面利潤

22、較低，但現(xiàn)金流情況良好，2005年每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入高達1.75元，遠高于2005年0.43元的每股收益；2006年前三季度每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入達到1.20元，遠高于前三季度0.34元的每股收益。,3.5海印股份：炭黑業(yè)務由包袱變奶牛,海印股份炭黑業(yè)務收入和毛利率季度變化,炭黑、焦油原料價格及價差走勢變化,,海印股份主營炭黑和造紙用精制高嶺土兩項業(yè)務，分別由母公司和控股子公司高嶺科技運營。重組費用導致母公司2006年中期以前持續(xù)虧損

23、，掩蓋了子公司高嶺科技的真實盈利能力。海印股份炭黑業(yè)務自身區(qū)域競爭優(yōu)勢明顯，正常經(jīng)營將能夠獲取平均資產(chǎn)收益水平。前期2萬噸/年生產(chǎn)線投資成本超過1億元，而近期同樣裝置的投資成本僅在4000萬元左右。在折舊成本高昂的不利情況下，海印股份炭黑產(chǎn)品2006年上半年和前三季度毛利率持續(xù)超過規(guī)模更大的新上市公司黑貓股份。擴大炭黑產(chǎn)能有區(qū)域市場和盈利能力支持，可攤低單位固定成本，提高毛利率。,海印股份：精制高嶺土最后二百米沖刺,20倍市場空間

24、：國內(nèi)造紙用礦物原料年需求量達到480萬噸，填料和涂料用精制高嶺土潛在需求量達到180萬噸。國內(nèi)精制高嶺土龍頭：高嶺科技是國內(nèi)唯一生產(chǎn)高速紙機用精制高嶺土的廠商，2005年精制高嶺土產(chǎn)量約7萬噸。高嶺科技生產(chǎn)規(guī)模、技術水平和生產(chǎn)設備均在國內(nèi)同行中遙遙領先。期待兩個突破：技術上達到高速紙機要求；取得廣西合浦高嶺土礦采礦權，突破資源儲量瓶頸。,海印股份高嶺土業(yè)務季均收入和毛利率變化,3.6長園新材：熱縮材料龍頭，資本運作先鋒,長園新

25、材每年在研發(fā)上的投入達到銷售收入的3-5%。在輻射交聯(lián)熱縮材料基礎性應用研究工作方面，長園新材幾乎與國際同步。2006年2月，長園新材技術中心入選“國家認定企業(yè)技術中心” 。長園新材近年來先后通過了美國UL 認證、加拿大CSA 認證。2004 年，長園新材電力電纜附件通過了國際上最嚴格的荷蘭KEMA 國際認證，成為國內(nèi)唯一通過該項認證的熱縮材料生產(chǎn)企業(yè)。長園新材的電力類產(chǎn)品在代表行業(yè)技術發(fā)展趨勢的硅橡膠預制式附件領域占據(jù)了明顯市

26、場優(yōu)勢，國內(nèi)市場占有率達到50%；傳統(tǒng)產(chǎn)品熱縮電力電纜附件國內(nèi)市場占有率在10%左右；電力類產(chǎn)品合計國內(nèi)市場占有率達到30%左右，在國內(nèi)排名第一。長園新材近期收購的子公司深圳南瑞專業(yè)從事電力系統(tǒng)繼電保護裝置、變電站綜合自動化系統(tǒng)以及其它電力自動化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及相關的工程設計與服務，是國內(nèi)電力系統(tǒng)繼電保護和變電站綜合自動化領域的主流供應商之一。深圳南瑞產(chǎn)品和技術在國內(nèi)處于領先地位，被譽為國內(nèi)微機母線保護第一品牌。,創(chuàng)新型企