[學(xué)習(xí)]杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

1、杠桿原理與資本結(jié)構(gòu),杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn),在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小?？傦L(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)

2、也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來衡量。,經(jīng)營(yíng)杠桿的概念,經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earnings before interest and taxes, EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示： EBIT＝Q（P－V）－F 　　＝Q·MC－F 式中：EBIT—息稅前利潤(rùn) Q—銷售產(chǎn)品的

3、數(shù)量 P—單位產(chǎn)品價(jià)格 V—單位變動(dòng)成本 F—固定成本總額 MC—單位邊際貢獻(xiàn),函數(shù)：DOL=Q*（100-60）/[（Q*（100-60）-40000 ] =40Q/（40Q-40000）即 y= x/(x –1000) y’（X）= -1000/(x-1

4、000)2 y’’（X）=2000/(x-1000)3,,,lim x/(x –1000)=1 水平漸近線 Y=1X + ?lim x/(x –1000)= ? 垂直漸近線 X=1000X 1000,,,經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。一般而言，在其他因素不變的情況下， DOL將隨F的變化呈同

5、方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時(shí)沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。,,雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。一個(gè)低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)可能因?yàn)槠渌蛩氐牟环€(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而另一方面，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)綜

6、合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到一個(gè)理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。,關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿的其他說明,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。,財(cái)務(wù)杠桿的概念,,由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)

7、均長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),或式中： DFL――財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EPS――變動(dòng)前的普通股每股收益 △EPS――普通股每股收益變動(dòng)額,,,財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資

8、金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。,企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快。以A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為50000

9、0元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A、B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因?yàn)闆]有負(fù)債，所以就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。,一般而言，在其他因素不變的情況下(T,D,N等其他因素不變)，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)

10、便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。 下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算，來說明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。,總杠桿的概念,由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存

11、在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。,總杠桿系數(shù),只要企業(yè)同時(shí)存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，就會(huì)存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對(duì)總杠桿作用的程度進(jìn)行計(jì)量?？偢軛U系數(shù)或總杠桿度（degree of total leverage, DTL）是對(duì)總杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)

12、。,總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度，財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營(yíng)杠桿作用于前，財(cái)務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，

13、復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。,資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的一個(gè)棘手的問題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。,資本結(jié)構(gòu)的含義,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其

14、比例關(guān)系(即長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、優(yōu)先股、普通股等的比例關(guān)系）。,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題,資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。,資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用,一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本負(fù)債籌資可以

15、產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。,資本結(jié)構(gòu)決策,由于資本結(jié)

16、構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法和因素分析法。,息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法,研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富

17、一般用每股利潤(rùn)（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為EBIT－EPS分析法。,EBIT－EPS分析法,EBIT－EPS方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。,[例]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股8

18、00萬股和平均利潤(rùn)為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股,每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。 假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬元；公司 適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。,EBIT－EPS分析法的局限：

19、1、這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高.2、把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。,EBIT－EPS分析法的局限,比較資金成本法,比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平

20、均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。,案例,某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10元）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：,假設(shè)前提：以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立前提是投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)

21、期。事實(shí)上，不同的投資者對(duì)企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價(jià)格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于600萬元，不過600萬元可以說代表了對(duì)最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì)，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。,因素分析法,上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一

22、個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。,因素分析法,在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴捎眠@種方法時(shí)，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。,資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，

23、資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長(zhǎng)的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大。,早期資本結(jié)構(gòu)理論,1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以

24、一個(gè)固定利率Kd無限額的融資。因?yàn)镵s和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。,凈收益理論的缺陷,在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。1、首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增 大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人

25、 的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；2、其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障 程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。,該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)

26、的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。,凈營(yíng)業(yè)收益理論,傳統(tǒng)折衷理論,傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值。雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，

27、Ks也越來越高，超過某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過債務(wù)融資帶來的好處。,傳統(tǒng)理論,假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會(huì)使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點(diǎn)后，Ks的上升會(huì)超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢(shì)在Kd上升時(shí)更加明顯。所以

28、，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的D/S。,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論,早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點(diǎn)的差異實(shí)質(zhì)上是因?yàn)楦鞣N理論所基于的假設(shè)不同而引起的，而這些假設(shè)又只是對(duì)企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析。直到進(jìn)入本世紀(jì)50年代后，西方財(cái)務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財(cái)務(wù)問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（60年代）與Modi

29、gliani, Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財(cái)務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個(gè)嶄新的階段。,MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡(jiǎn)稱。該模型假定：①公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。②所

30、有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn)（EBIT）能夠作出明智的評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個(gè)人所得稅。④公司和個(gè)人負(fù)債都是無風(fēng)險(xiǎn)的，負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。⑤公司每年現(xiàn)金流都是固定不變的，即公司的增長(zhǎng)率為零。,(一）無公司所得稅的MM模型,因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定投資收益率對(duì)企業(yè)的EB

31、IT進(jìn)行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨(dú)立其資本結(jié)構(gòu)，所能有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經(jīng)營(yíng)收益理論相同，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與有負(fù)債企業(yè)價(jià)值相同。,命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確

32、定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償： Ks=Ku+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=Ku+（Ku-Kd）*（D/S） 其中，Ks：有負(fù)債企業(yè)的股本成本 Ku：無負(fù)債企業(yè)股本成本 Kd：負(fù)債成本 D/S：負(fù)債/股本該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加，這樣，對(duì)于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價(jià)值。因此，MM基本理論

33、的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債多少無關(guān)，因此，該理論又簡(jiǎn)稱為無關(guān)性定理。,考慮所得稅的MM理論,考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。該理論包括兩個(gè)主要命題： 命題一：V=V+TD T：企業(yè)所得稅率 V：負(fù)債企業(yè)價(jià)值

34、 D：負(fù)債額 V：無風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值這說明，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于公司稅率（T）乘以負(fù)債額（D）。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上無負(fù)債企業(yè)

35、的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度，因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計(jì)入稅前費(fèi)用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債增加而提高，當(dāng)公司全部用負(fù)債籌資時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個(gè)結(jié)論，看上去與早期資本結(jié)構(gòu)理論差別不大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導(dǎo)，并從數(shù)量上揭示

36、了資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基人。,權(quán)衡理論,由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在，而且百分之百的負(fù)債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究，并提出了下列問題：,1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負(fù)到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來的一系列費(fèi)用和損失，稱為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企

37、業(yè)，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率越大，這樣會(huì)提高資本成本而降低企業(yè)價(jià)值。,2、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本主要包括如下項(xiàng)目：（1）直接破產(chǎn)費(fèi)用，包括： A 企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭(zhēng)執(zhí)常會(huì)延緩企業(yè)資產(chǎn)的 清償，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時(shí) B 律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支會(huì)吞掉企業(yè)的大量財(cái)富。（2）間接成本，包括： A 緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會(huì)采取某些不當(dāng)行為，

38、 如：推遲機(jī)器的大修、拍賣有價(jià)值的資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金 等，這些短期行為會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。 B 當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識(shí)到這一問 題，他們往往會(huì)采取規(guī)避行為，更加促進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)。,2、代理成本。 在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時(shí)候，將同時(shí)產(chǎn)生兩類代理關(guān)系，股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值

39、。一般而言，如果沒有任何限制條件企業(yè)管理者會(huì)利用債券持有者的貸款為股東謀利益。獲益后，股東得大頭；虧損后，股東承擔(dān)小頭。,2、代理成本,因?yàn)榇嬖谥蓶|利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護(hù)性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率；此外還必須對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負(fù)債成本，從而提高了企業(yè)的

40、資本成本。,在考慮了拮據(jù)成本和代理成本的情況下，運(yùn)用負(fù)債籌資企業(yè)的價(jià)值可用下式表示：V=V=TD-（PV）-PVPV:預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值PV：代理成本現(xiàn)值財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本修正了MM理論的負(fù)債成本不變的假設(shè)。,b：最佳負(fù)債量經(jīng)過修正后的模型是一種權(quán)衡模型，它從理論上說明了根據(jù)“利益”和“成本”的權(quán)衡來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，所以這種理論又稱為權(quán)衡理論。同時(shí)，權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財(cái)