城投債專題研究之二城投非標(biāo)瑕疵事 件及其影 響

1、1、城投非標(biāo)瑕疵事件的影響、城投非標(biāo)瑕疵事件的影響城投債屬于一個(gè)較為特殊的債券品種，在整體信用債市場(chǎng)中約占三分之一的體量，市場(chǎng)關(guān)注度一直較高。相比于產(chǎn)業(yè)債違約已打開潘多拉魔盒，城投債首例違約尚未出現(xiàn)。然而2018年年初以來(lái)陸續(xù)有平臺(tái)爆出非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件，一直在挑戰(zhàn)市場(chǎng)的“城投信仰”，那么城投非標(biāo)違約會(huì)不會(huì)傳染至標(biāo)準(zhǔn)化債那么城投非標(biāo)違約會(huì)不會(huì)傳染至標(biāo)準(zhǔn)化債券違約呢？2017年以來(lái)，財(cái)政部、審計(jì)署披露了一系列違法違規(guī)和變相舉債的案例，在這些案例

2、中非標(biāo)融資出現(xiàn)違規(guī)的占比很高。例如在2018年9月14日，財(cái)政部披露了7家信托公司成立的相關(guān)信托計(jì)劃，存在違規(guī)向地方政府提供融資和違規(guī)要求并接受地方政府違法擔(dān)保行為，而構(gòu)成違規(guī)舉債。真正由于城投平臺(tái)發(fā)行債券舉債出現(xiàn)違規(guī)的，僅有邵陽(yáng)城投一個(gè)案例（審計(jì)署披露（審計(jì)署披露2017年811月，邵陽(yáng)城投通過(guò)發(fā)行中票等方式從金融機(jī)構(gòu)舉債，構(gòu)成違規(guī)舉債），占比非常低，這也體現(xiàn)了城投平臺(tái)發(fā)行債券舉債相比于非標(biāo)而言更具規(guī)范性。性。圖表圖表1：2018年9

3、月14日財(cái)政部披露的部分金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為日財(cái)政部披露的部分金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)相關(guān)行為描述相關(guān)行為描述國(guó)通信托2016年1月起，國(guó)通信托成立的“方興230號(hào)新城東苑三區(qū)集合資金信托計(jì)劃”“方興70號(hào)淮安自來(lái)水集合資金信托計(jì)劃”“方興136號(hào)鹽城響水債權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”中，常州市金壇區(qū)財(cái)政局、淮安市淮陰區(qū)財(cái)政局、鹽城市響水縣財(cái)政局出具承諾函，淮陰區(qū)人大常委會(huì)、響水縣人大常委會(huì)同意將信托融資納入預(yù)算，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)接

4、受地方政府承諾函等行為。光大興隴信托2016年1月起，光大興隴信托成立的“光大—鼎鑫Ⅱ號(hào)集合資金信托計(jì)劃”“光大—優(yōu)債16號(hào)集合資金信托計(jì)劃”和“光大—先融宜良金匯財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”（該信托為事務(wù)管理類財(cái)產(chǎn)權(quán)信托）中，常州市金壇區(qū)財(cái)政局和金壇區(qū)政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組、揚(yáng)中市政府出具了承諾函，云南省宜良縣財(cái)政局出具了函件，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)接受地方政府違法擔(dān)保等行為。國(guó)民信托2016年5月起，國(guó)民信托成立的“海安新農(nóng)建應(yīng)收賬款集合資金信托計(jì)劃

5、”等6個(gè)信托計(jì)劃中，南通市海安縣經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)財(cái)政局、鹽城市響水縣財(cái)政局、揚(yáng)州市江都經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管委會(huì)、句容市財(cái)政局、保山市財(cái)政局分別出具了承諾函，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)接受地方政府違法擔(dān)保等行為。陸家嘴信托2016年3月，陸家嘴信托成立的“祥泰三十五號(hào)集合資金信托計(jì)劃”“瑪瑙石二十九號(hào)集合資金信托計(jì)劃”中，常州市金壇區(qū)財(cái)政局、淮安市淮陰區(qū)財(cái)政局分別出具了承諾函，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)要求并接受地方政府違法擔(dān)保等行為。萬(wàn)向信托2016年2月和

6、4月，萬(wàn)向信托分別成立了“紫鑫5號(hào)事務(wù)管理類集合資金信托計(jì)劃”和“紫鑫8號(hào)事務(wù)管理類財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃”，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在知悉相關(guān)債務(wù)由地方政府承擔(dān)最終還款義務(wù)的情況下，仍根據(jù)委托人指令違規(guī)提供融資等行為。中江信托2016年2月起，中江信托成立的“金馬390號(hào)大航控股應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃”“金馬467號(hào)祿豐水務(wù)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓集合資金信托計(jì)劃”和“金馬491號(hào)景東縣銀生水務(wù)公司貸款集合資金信托計(jì)劃”中，中江信托違規(guī)要求地方政府和財(cái)政局出

7、具承諾函以及當(dāng)?shù)厝舜鬀Q議作為項(xiàng)目擔(dān)保措施，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)向地方政府提供融資和違規(guī)要求并接受地方政府違法擔(dān)保行為。中泰信托中泰信托“安泰20號(hào)集合資金信托計(jì)劃”等10筆業(yè)務(wù)均成立于2016年，融資方分布在江蘇海安、響水、阜寧、建湖等地，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存在違規(guī)利用應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)向地方政府提供融資等行為。資料來(lái)源：財(cái)政部，整理從債券發(fā)行角度來(lái)看，城投債券2018年前三季度的凈融資額仍為正值，一級(jí)發(fā)行并未受非標(biāo)瑕疵影響而遇冷，二季度凈發(fā)行量環(huán)

8、比小幅下降，主要是同期到期體量較大，下半年以來(lái)受益于政策力度的轉(zhuǎn)向，城投債發(fā)行回暖，三季度城投債凈融資額環(huán)比明顯回升。圖表圖表4：截至：截至2018年11月23日城投債發(fā)行與到期情況（單位：億元）日城投債發(fā)行與到期情況（單位：億元）8000500020001000資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為公開債券是否會(huì)違約在很大程度上取決于地方政府的協(xié)調(diào)力度和非標(biāo)持有人以及其余債權(quán)人（特別是銀行）的配合意愿。對(duì)于非標(biāo)持有人以及其余債權(quán)人而言，公開債券

9、的違約會(huì)讓發(fā)行人的狀況更為惡化，存量債務(wù)償還的難度更大。很顯然，公開債券違約不符合各方利益，因此出現(xiàn)的概率非常有限，非標(biāo)違約的影響很難傳染至標(biāo)準(zhǔn)化債券。2、城投非標(biāo)瑕疵事件梳理、城投非標(biāo)瑕疵事件梳理我們梳理了部分城投非標(biāo)瑕疵的詳情，包括事件發(fā)生時(shí)間、涉及的平臺(tái)、平臺(tái)在舉債過(guò)程中承擔(dān)的角色以及最終的處理結(jié)果等，以期給投資者提供一些參考。2.1、云南資本、云南資本云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司是經(jīng)云南省人民政府批準(zhǔn)成立的從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的省屬國(guó)

10、有獨(dú)資公司。2018年1月11日，中融國(guó)際信托有限公司發(fā)布一則關(guān)于云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司未能按時(shí)償還信托貸款本息公告，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。信托計(jì)劃原到期日為2017年12月15日，云南資本2017年12月25日出具《溝通協(xié)商函》，承諾2018年1月10日償還本息完畢。截止2018年1月10日，云南資本并未按約定足額償付，中融信托于1月11日發(fā)布公告。1月15日，云南資本公告稱將于1月16日償付。1月16日，信托資金得到全額兌付。截