房?jī)r(jià)、銀行信貸與貨幣政策——以宏觀審慎的視角.pdf

1、最近，不管是學(xué)術(shù)界，還是決策層，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的宏觀影響都受到越來越多的關(guān)注，這在很大程度上是由于最近證券市場(chǎng)的暴漲暴跌。次貸危機(jī)后，流動(dòng)性過剩、房?jī)r(jià)泡沫問題得到了更大關(guān)注。理論方面，這一領(lǐng)域的大多數(shù)研究關(guān)注資本市場(chǎng)，房?jī)r(jià)的作用并沒有得到同等程度的重視。最近幾年，由于房?jī)r(jià)暴漲，房?jī)r(jià)泡沫取代股市泡沫成為社會(huì)各界和媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　與現(xiàn)有眾多研究不同，本文從銀行信貸入手，沿著物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩條主線，分析房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)

2、系。關(guān)注的重點(diǎn)不是房?jī)r(jià)泡沫測(cè)度和預(yù)測(cè)，而是另外兩個(gè)問題:(1)房?jī)r(jià)是否可以作通貨膨脹先導(dǎo)指標(biāo);(2)房?jī)r(jià)盛衰周期對(duì)銀行穩(wěn)定的影響。從邏輯上講，如果房?jī)r(jià)是通貨膨脹的先導(dǎo)指標(biāo)，房?jī)r(jià)中包含預(yù)測(cè)通貨膨脹缺口的額外信息，則中央銀行應(yīng)該關(guān)注并有能力干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)。一個(gè)值得研究的現(xiàn)象是，歷史上幾次資產(chǎn)價(jià)格泡沫恰恰出現(xiàn)在物價(jià)水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。中央銀行駕輕就熟地在通貨膨脹目標(biāo)制下運(yùn)用利率杠桿贏得了穩(wěn)定物價(jià)的聲譽(yù)，卻并不能保證金融穩(wěn)定。問題的本質(zhì)

3、在于虛擬經(jīng)濟(jì)過速發(fā)展引起資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌必然導(dǎo)致利率工具“鈍化”。如果房?jī)r(jià)盛衰周期對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重影響，決策層基于宏觀審慎目的，需要做出制度安排和適當(dāng)反應(yīng)。
　　本文兩個(gè)主要的實(shí)證結(jié)論是，房?jī)r(jià)并沒有提供樣本外通貨膨脹預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確信息;房?jī)r(jià)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)會(huì)帶來嚴(yán)重的銀行不穩(wěn)定壓力。因此，中央銀行將陷入物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難困境。由于利率杠桿“一刀切”特征和房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性存在內(nèi)在矛盾，利率政策在調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“空調(diào)”和“

4、錯(cuò)調(diào)”現(xiàn)象。相比之下，差別化的貨幣信貸政策或廣義的宏觀審慎政策更有用武之地。危機(jī)后，普遍的共識(shí)是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式將資產(chǎn)價(jià)格納入目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價(jià)穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng);貨幣政策不僅要起到事后“滅火器”作用，還要起到事前“感煙偵測(cè)器”作用。所以，中央銀行需要“第二個(gè)工具”——宏觀審慎工具，如隨狀態(tài)/時(shí)間變化的資本充足率、首付比率、準(zhǔn)備金比率和流動(dòng)性比例等等。
　　本文的一個(gè)基本觀點(diǎn)是

5、，房?jī)r(jià)波動(dòng)是借助對(duì)銀行信貸、金融體系穩(wěn)定的作用間接地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行信貸的順周期性“放大”了內(nèi)生或外生沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不過是肌膚之疥，對(duì)金融穩(wěn)定的影響方為心腹大患。純粹投機(jī)引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)嚴(yán)重影響金融穩(wěn)定，只有信貸驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫才是引爆金融危機(jī)的導(dǎo)火索。基于宏觀審慎的視角，中央銀行及有關(guān)部門需要特別關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格暴漲后面的信貸因素，包括杠桿比率異常變化、信貸激增、居民負(fù)債率大幅上升等等。金融加速器