超額控制權(quán)、投資者法律保護(hù)與企業(yè)績(jī)效.pdf

1、上市公司已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉和中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體,對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展做出了卓越的貢獻(xiàn)。然而,大多數(shù)中國(guó)上市公司都存在較為嚴(yán)重的終極控制人控制現(xiàn)象。據(jù)估計(jì),90％左右的中國(guó)上市公司是由終極控制人控制的,并且其中絕大部分終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)掌握股東大會(huì)超額控制權(quán),通過(guò)選派董事掌握董事會(huì)超額控制權(quán)。終極控制人濫用超額控制權(quán),通過(guò)資金占用、內(nèi)幕交易等方式,侵害中小股東和企業(yè)利益的事件頻頻發(fā)生,給上

2、市公司的持續(xù)成長(zhǎng)帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。與此同時(shí),為了避免被摘牌、取得新股發(fā)行資格等,終極控制人也時(shí)常會(huì)利用其超額控制權(quán)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提供資金支持等,進(jìn)而使中小股東和企業(yè)受益。在此背景下,中國(guó)不斷完善投資者法律保護(hù)制度,加大執(zhí)法力度,進(jìn)而提高投資者法律保護(hù)水平,制約終極控制人的行為,保障投資者和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。然而,中國(guó)投資者法律保護(hù)水平總體較低,并且具有明顯的地區(qū)差異。因此,理解超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及投資者法律保護(hù)在其中的作

3、用,進(jìn)而推動(dòng)上市公司持續(xù)成長(zhǎng),已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中亟待解決的一項(xiàng)重要課題。2007年爆發(fā)的金球金融危機(jī)則進(jìn)一步提高了解決這項(xiàng)重要課題的緊迫性。
　　 通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外終極控制人控制效應(yīng)研究脈絡(luò)的梳理和前沿動(dòng)態(tài)的追蹤,筆者認(rèn)為,終極控制人控制的本質(zhì)特征是超額控制權(quán)；研究超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及投資者法律保護(hù)在其中的調(diào)節(jié)作用,需要綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)?？墒?在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,超額控制權(quán)

4、對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響尚未明確,投資者法律保護(hù)各維度在超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中的調(diào)節(jié)作用更是沒(méi)有得到深入研究。這些問(wèn)題已經(jīng)成為終極控制人控制效應(yīng)研究縱深發(fā)展過(guò)程中遇到的瓶頸性問(wèn)題。
　　 為此,本文采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方法,試圖對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行比較系統(tǒng)的分析。論文的主要研究工作和內(nèi)容集中在四個(gè)方面。其一,基于已有研究成果,科學(xué)界定了超額控制權(quán)和投資者法律保護(hù)的概念及維度。鑒于沒(méi)有經(jīng)理層超額控制權(quán)的測(cè)度和私人執(zhí)法水平的縱向數(shù)

5、據(jù),本文僅考慮了股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán),以及國(guó)家立法水平、國(guó)家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法水平。其二,以委托代理理論和投資者保護(hù)理論為理論基礎(chǔ),在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)地闡釋了超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,以及投資者法律保護(hù)在其中的調(diào)節(jié)作用,并提出了10個(gè)研究假設(shè)。其三,以2005-2009年中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,筆者利用公司年報(bào)、國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等多種途徑,收集了1800個(gè)樣本,積累了較為翔實(shí)的實(shí)證資

6、料。最后,建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,使用Stata11.0分析軟件,選擇固定效應(yīng)模型,對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。由此,本文得到以下三方面的主要結(jié)論:第一,股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有倒U型影響。隨著股東大會(huì)超額控制權(quán)的提高,企業(yè)績(jī)效先以遞減的速度提高,在股東大會(huì)超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后企業(yè)績(jī)效開(kāi)始以遞增的速度降低。隨著董事會(huì)超額控制權(quán)的提高,企業(yè)績(jī)效先以遞減的速度提高,在董事會(huì)超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后企業(yè)績(jī)效開(kāi)始以遞

7、增的速度降低。這表明,科學(xué)評(píng)價(jià)終極控制人控制效應(yīng),需要綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng),宜選擇超額控制權(quán)視角。
　　 第二,股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)資金占用凈額具有U型影響。隨著股東大會(huì)超額控制權(quán)的提高,資金占用凈額先以遞減的速度下降,在股東大會(huì)超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后資金占用凈額開(kāi)始以遞增的速度提高。隨著董事會(huì)超額控制權(quán)的提高,資金占用凈額先以遞減的速度下降,在董事會(huì)超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后資金占用凈額開(kāi)始以遞增的

8、速度提高。這表明,股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也體現(xiàn)在行為層面上。
　　 第三,國(guó)家立法水平和國(guó)家執(zhí)法水平顯著負(fù)向調(diào)節(jié)股東大會(huì)超額控制權(quán)、董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響,地區(qū)執(zhí)法水平對(duì)上述影響具有部分調(diào)節(jié)作用。國(guó)家立法水平越高,股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響越弱。國(guó)家執(zhí)法水平越高,股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響越弱。隨著地區(qū)執(zhí)法水平的提高,股

9、東大會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響顯著地減弱,而董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響并未顯著減弱。這既可能是因?yàn)楸狙芯坎捎玫牡貐^(qū)執(zhí)法水平測(cè)度指標(biāo)不全面,也可能是因?yàn)樵谥袊?guó)地區(qū)執(zhí)法難以發(fā)揮保護(hù)投資者的作用?？傮w而言,這表明,投資者法律保護(hù)是一個(gè)多維概念,能夠弱化超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。
　　 論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要集中在以下三個(gè)方面:
　　 第一,在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)研究了股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事

10、會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,推動(dòng)終極控制人控制效應(yīng)研究從“孤立”走向“整合”。終極控制人控制既產(chǎn)生隧道效應(yīng)也產(chǎn)生支持效應(yīng),終極控制人控制的本質(zhì)特征是超額控制權(quán),因此對(duì)終極控制人控制效應(yīng)的評(píng)價(jià)也應(yīng)該綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng),并選擇超額控制權(quán)作為終極控制人控制的代理變量?？墒?現(xiàn)有研究基本上都僅從隧道效應(yīng)或支持效應(yīng)單一視角展開(kāi),選擇現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)或控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制作為終極控制人控制的代理變量。正因?yàn)槿绱?不同研究之間的理論邏輯關(guān)系模糊,

11、可比性和繼承性不高。本文通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)研究了股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,有助于提高研究者們對(duì)終極控制人控制效應(yīng)的全面認(rèn)知,突破該領(lǐng)域研究縱深發(fā)展的瓶頸性障礙,進(jìn)而推動(dòng)該領(lǐng)域研究從“孤立”走向“整合”。
　　 第二,在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步系統(tǒng)研究了股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)資金占用凈額的影響,促進(jìn)終極控制人控制效應(yīng)研究從

12、“結(jié)果”走向“行為”。根據(jù)公司治理理論,終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)影響終極控制人行為,影響企業(yè)績(jī)效?？墒?終極控制人控制效應(yīng)的現(xiàn)有研究集中關(guān)注結(jié)果層面,對(duì)行為層面的研究明顯不足。本研究在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步系統(tǒng)研究了股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)資金占用凈額的影響,為超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),并促進(jìn)該領(lǐng)域研究從“結(jié)果”走向“行為”。
　　 第三,從國(guó)家立法水平、國(guó)家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法

13、水平三個(gè)維度,深入研究了投資者法律保護(hù)在股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用,推進(jìn)投資者法律保護(hù)研究從“直接作用”走向“調(diào)節(jié)作用”。投資者法律保護(hù)既直接影響終極控制人行為及其效應(yīng),即發(fā)揮直接作用,也通過(guò)弱化終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)終極控制人行為及其效應(yīng)的影響發(fā)揮間接作用,即發(fā)揮調(diào)節(jié)作用.然而,現(xiàn)有研究大多聚焦于投資者法律保護(hù)的直接作用,并且基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的樣本數(shù)據(jù)從投資者法律保護(hù)的單一維度展開(kāi)。目前,關(guān)于投

14、資者法律保護(hù)在股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中的調(diào)節(jié)作用研究幾乎還是一個(gè)“盲點(diǎn)”。本研究基于中國(guó)投資者法律保護(hù)制度的實(shí)際,明確了投資者法律保護(hù)的維度,理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)家立法水平、國(guó)家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法水平在股東大會(huì)超額控制權(quán)和董事會(huì)超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的倒U型影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用,提供了來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),豐富了投資者保護(hù)法律論,并促使該領(lǐng)域研究從“直接作用”走向“調(diào)節(jié)作用”。
　　 終極控制人