融資約束

1、融資約束與現(xiàn)金流敏感的相關(guān)研究摘要緒論研究背景已有的研究成果，相關(guān)文獻(xiàn)形成原因?qū)嶒?yàn)研究實(shí)驗(yàn)假設(shè)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果結(jié)果分析Fazzari、Hubbard和Petersen(1955~2000)基于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱以優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)提出了融資約束的概念。他們首先把融資因素引人到投資模型中研究了不同融資約束程度下投資與內(nèi)部現(xiàn)金量的敏感性問(wèn)題實(shí)證結(jié)果表明融資約束和投資一現(xiàn)金流量敏感性成正相關(guān)驗(yàn)證了融資約束的存在。Myers和Majluf(1

2、984)認(rèn)為由于信息不對(duì)稱的存在籌集外部資金的成本往往比使用內(nèi)部資金的成本要高。因此為了滿足未來(lái)投資的需要公司應(yīng)該持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。ople:(1999)等通過(guò)實(shí)證研究得出:平均現(xiàn)金流量波動(dòng)性越高公司往往持有更多的流動(dòng)資產(chǎn)。Mikkelson和Parcth(2003)進(jìn)一步證明了持有大量現(xiàn)金的公司表現(xiàn)不比同行業(yè)其他公司差。三篇文章都證明了昂貴的交易和外部融資成本是影響公司現(xiàn)金持有水平的主要因素。Fot等(1993)認(rèn)為融資約束的存在使

3、得投資的現(xiàn)金流敏感性變大(即FSS模型)。Almieda等(2002)在FSS模型的基礎(chǔ)上考慮了融資約束的影響得出了在均不受融資約束的影響下經(jīng)理人所有權(quán)較低與經(jīng)理人所有權(quán)較高的公司相比其現(xiàn)金持有自利性動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。Ku擊imoti(2004)研究了那些融資約束但具有較好的治理機(jī)制以及那些非融資約束但具有較差治理機(jī)制的公司的現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流敏感性情況研究結(jié)果顯示具有較差治理機(jī)制的非融資約束的公司表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性。lAmie

4、da等(2。。4)利用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)將研究樣本分為融資約束的公司和非融資約束的公司實(shí)證分析得到融資約束的公司現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金流敏感性相關(guān)非融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。章曉霞和吳沖鋒(620利0)用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)從公司所受到的融資約束角度出發(fā)采用現(xiàn)金一現(xiàn)金流量作為檢驗(yàn)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)按照通常的融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)融資受約束和不受約束公司的現(xiàn)金持有政策并沒(méi)有明顯的不同。Han和Qiu(2006)采用理論分析和實(shí)證相結(jié)合的方法采

5、用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)將樣本分為融資約束公司和非融資約束公司分析得出:融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動(dòng)性正相關(guān)非融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動(dòng)性不相關(guān)。即融資約束公司存在預(yù)防性動(dòng)機(jī)非融資約束公司無(wú)預(yù)防性動(dòng)機(jī)。因此公司是否面臨融資約束關(guān)系到預(yù)防性動(dòng)機(jī)的存在及影響強(qiáng)弱。OlPer等(1999)以美國(guó)上市公司為樣本實(shí)證研究了企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素。結(jié)果表明具有更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更高現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的公司通常持有更多的現(xiàn)金大企業(yè)、信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)通常傾向

6、持有較少的現(xiàn)金。楊興全和孫杰(2007)以我國(guó)上市公司為樣本研究了上市公司特征性因素和公司治理機(jī)制對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。研究結(jié)果表明:現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)相關(guān)與公司投資機(jī)會(huì)正相關(guān)董事會(huì)規(guī)模、股東保護(hù)程度與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)經(jīng)營(yíng)者持股與現(xiàn)金持有正相關(guān)股權(quán)集中度、獨(dú)立董事以及領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)不對(duì)公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。彭桃英和周偉(2006)以174家連續(xù)三年持有高額現(xiàn)金的上市公司為研究樣本通過(guò)驗(yàn)證高額現(xiàn)金持有的決定因素以及對(duì)

7、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響得出與代理理論相比權(quán)衡理論更適合用來(lái)解釋我國(guó)企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。程建偉和周偉賢(2007)根據(jù)2000一2005年滬深股市586家A股上市公司的數(shù)據(jù)考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)敏感性為負(fù)，但當(dāng)有負(fù)的現(xiàn)金流時(shí)，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性依然為負(fù)。國(guó)內(nèi)關(guān)于外部沖擊與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的文獻(xiàn)十分有限。周銘山等（2012）使用年度虛擬變量的方式實(shí)證分析了金融危機(jī)外部沖擊對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性

8、質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有以及調(diào)整策略的影響，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)以后，民營(yíng)上市公司應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流動(dòng)性變動(dòng)的反應(yīng)更強(qiáng)，現(xiàn)金持有向均值的調(diào)整積極性更高。概括來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究仍存在諸多爭(zhēng)議，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是否能作為衡量融資約束的有效指標(biāo)尚未有定論。鑒于此，本文以2000~2011年的中國(guó)上市公司為樣本，重新檢驗(yàn)現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察外部沖擊對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對(duì)稱和

9、收入不確定兩個(gè)角度解釋現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性形成的原因。Almeida等(2004)研究了信息不對(duì)稱和現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，指出企業(yè)需要從內(nèi)部現(xiàn)金流中增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以備后續(xù)投資所需。他們認(rèn)為，可以用現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性來(lái)反映公司面臨的融資約束情況。其后諸多學(xué)者也持同樣觀點(diǎn)，認(rèn)為現(xiàn)金持有變化和現(xiàn)金流之間呈正向關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)金儲(chǔ)備可以為公司投資或負(fù)債提供資金，避免高成本的外部融資(Aya，etal，2007Bates，etal，2009)。然

10、而，Ｒiddick和Whited(2009)用廣義矩估計(jì)方法發(fā)現(xiàn)收入的不確定性導(dǎo)致了現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為負(fù)。他們的理由是，現(xiàn)金流的增加往往伴隨著較高的資本生產(chǎn)率，資本邊際產(chǎn)量的增加會(huì)促使公司將部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為物質(zhì)資產(chǎn)，即減少現(xiàn)金儲(chǔ)備并加大當(dāng)期投資。Bao等(2012)實(shí)證得到現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性存在非對(duì)稱性。只有現(xiàn)金流為正時(shí)才支持Ｒiddick和Whited(2009)負(fù)現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性的結(jié)論。而現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)往往意味著公司面臨較低的生

11、產(chǎn)率或者公司投資了凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這時(shí)公司由于面臨有約束的合同、隱瞞壞消息(Kothari，etal，2009)以及代理成本(Jensen，1986)等原因，并不能立即終止低利潤(rùn)的項(xiàng)目而收回資金，反倒要?jiǎng)佑么罅壳捌诘默F(xiàn)金積累來(lái)維持這樣的項(xiàng)目。因此，現(xiàn)金流負(fù)的程度越大，動(dòng)用的現(xiàn)金積累也越大，此時(shí)現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為正。本文以中國(guó)上市公司為研究樣本，重點(diǎn)考察現(xiàn)金流為正時(shí)，現(xiàn)金持有變化和現(xiàn)金流之間的關(guān)系。由于現(xiàn)金流包含了公司投資機(jī)會(huì)的信息(

12、Gomes，2001Alti，2003連玉君等，2008)，導(dǎo)致模型的核心解釋變量現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)與干擾項(xiàng)相關(guān)，從而可能產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。我們采用廣義矩估計(jì)方法克服內(nèi)生性偏誤后，非融資約束公司的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為負(fù)，支持Ｒiddick和Whited(2009)、Bao等(2012)的研究結(jié)論而融資約束公司的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性則為正，支持Almeida等(2004)的研究結(jié)論。我們進(jìn)一步結(jié)合預(yù)防性現(xiàn)金持有模型和資本投資模型進(jìn)行了現(xiàn)金