第十四章 利率期權(quán)

1、第14章利率期權(quán)利率期權(quán)【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過(guò)本章的學(xué)習(xí)要掌握利率期權(quán)的基本含義，利率期權(quán)市場(chǎng)的基本情況，主要的利率期權(quán)，包括利率期貨期權(quán)，場(chǎng)外市場(chǎng)期權(quán)，以及內(nèi)嵌在債務(wù)工具中期權(quán)。還要掌握為利率期權(quán)定價(jià)的解析工具。期權(quán)調(diào)整差額(OptionAdjustedSpreadOAS)的含義。要理解利率期權(quán)定價(jià)的核心——布萊克模型。第一節(jié)第一節(jié)利率期權(quán)市場(chǎng)利率期權(quán)市場(chǎng)我們可以將利率期權(quán)分成三類(lèi)：交易所交易的，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的和內(nèi)嵌在金融工具里的利率期權(quán)。

2、一、交易所交易的利率期權(quán)一、交易所交易的利率期權(quán)交易所交易的利率期權(quán)主要是指利率期貨期權(quán)，此外還有一些債券期權(quán)，在第13章，我們討論了期貨期權(quán)定價(jià)的一般情況，在這一章，我們將通過(guò)利率期貨期權(quán)更加深入地討論這一問(wèn)題。主要利率期貨期權(quán)是在CBT(ChicagoBoardofTrade)CMT(ChicagoMercantileExchange)和LIFFE(LondonInternationalFinancialFuturesExchang

3、e)交易的。二、場(chǎng)外市場(chǎng)交易的利率期權(quán)二、場(chǎng)外市場(chǎng)交易的利率期權(quán)場(chǎng)外市場(chǎng)上的利率期權(quán)不像內(nèi)嵌在其他金融工具中的利率期權(quán)，它是單獨(dú)直接交易的，它也是利率期權(quán)發(fā)展和創(chuàng)新的根源。因?yàn)閳?chǎng)外交易市場(chǎng)幾乎完全是私下進(jìn)行的，所以沒(méi)有關(guān)于市場(chǎng)規(guī)模和交易活動(dòng)的完整、精確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。不過(guò)，我們有可能確定其市場(chǎng)規(guī)模的下限，因?yàn)槲覀兛梢岳糜袃蓚€(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源，一個(gè)是國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（InternationalSwapsDerivativesAssociati

4、on，ISDA），ISDA會(huì)定期調(diào)查其成員的交易規(guī)模和營(yíng)業(yè)資產(chǎn)；還有一個(gè)是美國(guó)貨幣審計(jì)辦公室（OfficeoftheComptroller），它要求商業(yè)銀行提交衍生產(chǎn)品交易的報(bào)告。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，名義本金的概念是很關(guān)鍵的。名義本金可以通過(guò)與期貨和期貨期另外一類(lèi)主要的內(nèi)嵌的利率期權(quán)存在于抵押的不動(dòng)產(chǎn)之中。幾乎所有的不動(dòng)產(chǎn)抵押都含有提前償還條款，它允許借款人在抵押到期前提前償還負(fù)債，這個(gè)提前償還條款是貸款人提供給借款人的。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的

5、余額以萬(wàn)億美元計(jì)，多數(shù)抵押貸款會(huì)在到期前提前償還，這意味著提前償還期權(quán)一般會(huì)被執(zhí)行。在美國(guó)，住房抵押貸款一般是抵押銀行用來(lái)形成抵押擔(dān)保證券的基礎(chǔ)。在本質(zhì)上，抵押擔(dān)保證券（MtgageBackedSecurityMBS）是一個(gè)組合或不動(dòng)產(chǎn)抵押池。MBS的投資者投資于由抵押貸款構(gòu)成的組合，并按事先確定的比例參與組合現(xiàn)金流的分配。一旦抵押貸款被納入資產(chǎn)池，政府抵押協(xié)會(huì)(GovernmentNationalMtgageAssociationGN

6、MA)或聯(lián)邦抵押協(xié)會(huì)(FederalNationalMtgageAssociationFNMA)會(huì)提供違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。因此MBS的收益率在考慮提前償還的期權(quán)后略高于國(guó)庫(kù)券的收益率。在組成MBS的抵押貸款中，每期都有一些被提前償還。提前償還住房抵押貸款的原因主要有兩個(gè)：首先是一些人賣(mài)掉了住房，其次是為了利用更有利的再融資利率。從MBS的投資者角度看，第二個(gè)原因更重要。再融資一般會(huì)在現(xiàn)在的市場(chǎng)利率大大低于抵押貸款的合同利率的時(shí)候發(fā)生。當(dāng)MB

7、S中的抵押貸款出現(xiàn)提前償還的時(shí)候，MBS的投資者收到提前償還款項(xiàng)的一部分。從MBS投資者角度看，本金的償還是不受歡迎的，因?yàn)檫@主要出現(xiàn)在利率很低的時(shí)候，MBS的投資者將面臨以一個(gè)更低的利率投資。提前償還的定價(jià)是復(fù)雜的，因?yàn)樘崆皟斶€不但依賴(lài)于利率的變動(dòng)，還依賴(lài)于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)。一些抵押貸款的提前償還率更高，是因?yàn)榻杩钊烁鼉A向于賣(mài)掉房子，這些人的流動(dòng)性和跳槽比例都比較高。因此住房抵押貸款中內(nèi)嵌的提前償還期權(quán)很復(fù)雜，而且對(duì)理解MBS的定價(jià)非常重要

8、。MBS專(zhuān)家要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，考慮提前償還。除了住房抵押貸款，另外一類(lèi)MBS是證券化的抵押支持證券(CollateralizedMtgageObligationCMO)。CMO是通過(guò)將抵押貸款的現(xiàn)金流分解后從新打包以滿足不同投資者的需求。這個(gè)打包稱(chēng)為部分(Tranche)，不同部分的息票率和到期日不同，它們被出售給不同的投資者。此外，抵押貸款也可以剝離成利息和本金量部分，在一個(gè)典型的抵押貸款中，每個(gè)月的償還額中的一部分是償還當(dāng)月的