房地產(chǎn)行業(yè)2019展望基本面衰退年，政策面修正年，估值面修復(fù)年

1、目錄投資摘要..................................................................................................................................................................4基本面：衰退年............................................

2、............................................................................................................5銷售步入衰退期，市場(chǎng)情緒大幅走弱..................................................................5不論從大周期還是小周期看，市場(chǎng)當(dāng)前均已觸頂.......

3、.................................................5大小周期疊加，下行風(fēng)險(xiǎn)須特別警惕..................................................................7政策面：修正年................................................................................

4、......................................................................10客觀審視當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策的有效性與合理性.......................................................10當(dāng)前可行的政策調(diào)節(jié)方向和內(nèi)容........................................................

5、.............11本輪政策調(diào)節(jié)宜早不宜遲...........................................................................13公司面：盤整年..............................................................................................................

6、........................................17地產(chǎn)開發(fā)商：分化加劇、甄選龍頭...................................................................17物管服務(wù)商：穿越周期、穩(wěn)健增長(zhǎng)...................................................................21估值面：修復(fù)年...

7、...................................................................................................................................................24圖表圖表1:9月全國(guó)商品房銷售面積同比下滑3.6%，銷售步入衰退期......................................

8、......5圖表2:10月60個(gè)樣本城市新建商品住宅銷售面積環(huán)比下滑13%，顯著弱于季節(jié)性（4%），衰退趨勢(shì)加劇.................5圖表3:10月重點(diǎn)城市新推盤量同比增長(zhǎng)96%..........................................................................................................................5

9、圖表4:但新推項(xiàng)目去化率迅速走低，已接近2014年低點(diǎn)..................................................5圖表5:20152020年新房年均合理需求中樞1112億平方米，之后十年將逐漸降至每年810億平方米............6圖表6:一二線和三四線市場(chǎng)新房成交量走勢(shì)自2016年四季度起出現(xiàn)顯著錯(cuò)位................................6圖表7:三四線市場(chǎng)新

10、房成交均價(jià)自2015年以來(lái)在“去庫(kù)存”政策支撐下持續(xù)走強(qiáng)............................6圖表8:當(dāng)前一二線和三四線市場(chǎng)分處地產(chǎn)周期的不同階段..................................................6圖表9:2019年全國(guó)商品房銷售面積預(yù)計(jì)同比下滑10%...........................................................

11、................................................7圖表10:2019年全國(guó)商品房銷售均價(jià)預(yù)計(jì)同比保持平穩(wěn).....................................................7圖表11:三四線城市已開工庫(kù)存去化月數(shù)在經(jīng)歷三年持續(xù)下行后已回到2009年水平，明年料將有所回升.........7圖表12:新房銷售面積同比數(shù)字預(yù)計(jì)在今年四季度至明年四季度呈現(xiàn)“

12、V”型走勢(shì).............................8圖表13:10月300城住宅用地成交面積同比下滑26%............................................................................................................8圖表14:10月300城住宅用地成交樓面均價(jià)同比下跌21%....................

13、................................................................................8圖表15:10月300城住宅用地流拍率達(dá)歷史高點(diǎn)..........................................................8圖表16:10月300城住宅用地成交溢價(jià)率降至個(gè)位數(shù)..............................

14、........................8圖表17:新開工面積平均滯后土地成交面積約2個(gè)季度.....................................................9圖表18:預(yù)計(jì)明年土地購(gòu)臵費(fèi)將大幅下滑，直接拖拽投資...................................................9圖表19:2019年全國(guó)房屋新開工面積預(yù)計(jì)同比下滑10%..........

15、...............................................................................................9圖表20:2019年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)同比下滑5%.................................................................................................

16、..........9圖表21:海南省4月全域限購(gòu)以來(lái)商品房銷售面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比數(shù)字均大幅走弱......................10圖表22:海南省4月全域限購(gòu)以來(lái)固定資產(chǎn)投資額和社會(huì)消費(fèi)品零售額同比數(shù)字同樣顯著走低..................10圖表23:海南省三季度實(shí)際GDP增速降至4.5%...........................................................

17、.........................................................11圖表24:海南省三季度二、三產(chǎn)增速均較二季度顯著下滑..................................................11圖表25:我國(guó)居民家庭的購(gòu)房杠桿仍有較高的安全邊際....................................................12圖表26

18、:過(guò)去五年地價(jià)累計(jì)漲幅遠(yuǎn)高于同期房?jī)r(jià)漲幅......................................................12圖表27:全國(guó)首套房及二套房實(shí)際按揭貸款利率處高位....................................................12圖表28:中國(guó)當(dāng)前房貸最低首付款比例幾乎為全球最高........................................

19、............12圖表29:預(yù)計(jì)2019年按揭貸款投放總額5.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3%....................................................................................12投資摘要我們提示短期AH地產(chǎn)板塊將在基本面走弱和政策面向好兩股力量的博弈下呈現(xiàn)波動(dòng)性，36個(gè)月維度上伴隨基本面見底，政策面的積極變化帶來(lái)的估值修復(fù)將主導(dǎo)地產(chǎn)股走勢(shì)。建議投資者

20、：?3個(gè)月內(nèi)優(yōu)選增長(zhǎng)持續(xù)性好、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的一二線龍頭——A股保利、招商，H股華潤(rùn)、龍湖、中海；?36個(gè)月維度上，適時(shí)配臵優(yōu)質(zhì)高彈性標(biāo)的——A股中南建設(shè)，H股融創(chuàng)、龍光、旭輝、合景泰富、金茂；?回避三四線土儲(chǔ)比例高、增長(zhǎng)及利潤(rùn)率持續(xù)承壓的高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的；?建議關(guān)注增長(zhǎng)確定性和安全邊際高的物業(yè)管理板塊，首選碧桂園服務(wù)。上述策略主要基于以下核心判斷：首先，基本面當(dāng)前已步入景氣衰退期。今年市場(chǎng)“金九銀十”成色明顯不足，在推盤集中放量的情況下新房成交量

21、仍弱于季節(jié)性，多地房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，樓盤到訪率和銷售去化率持續(xù)回落，購(gòu)房人觀望情緒濃厚。?大小周期疊加，銷售面臨顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。與以往幾輪小周期下行過(guò)程中行業(yè)大周期仍處向上階段不同，當(dāng)前大周期已觸頂，小周期也在經(jīng)歷史上最長(zhǎng)的升浪后開始掉頭向下，大小周期疊加共振，此時(shí)須特別警惕大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2019年全國(guó)商品房銷售面積、銷售額均同比下滑10%左右，銷售均價(jià)同比基本持平。其中，一二線城市量?jī)r(jià)基本持平，三四線城市量?jī)r(jià)齊跌（量跌15%，價(jià)自高點(diǎn)回

22、落15%，全年均價(jià)跌5%）。?投資、開工、拿地等指標(biāo)失速風(fēng)險(xiǎn)突出。中性情形下，我們預(yù)計(jì)明年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比下降5%（其中建安支出走平，土地購(gòu)臵費(fèi)下滑15%），較今年前三季度實(shí)際增長(zhǎng)10%大幅下滑，歷史上首次出現(xiàn)全年負(fù)增長(zhǎng)；而悲觀情形下（不同情形假設(shè)請(qǐng)參見中金宏觀組2019年宏觀展望報(bào)告），投資同比降幅可能超過(guò)10%（建安支出略降，土地購(gòu)臵下滑30%）。預(yù)計(jì)新開工面積明年同比下降10%，其中三四線城市跌幅在20%以上，一二線城市因

23、保障房提速等因素可實(shí)現(xiàn)10%開工面積增長(zhǎng)。其次，政策面有望得到修正。我們認(rèn)為當(dāng)前局勢(shì)下應(yīng)客觀審視現(xiàn)有調(diào)控政策的有效性與合理性。限購(gòu)、限價(jià)、限售等非市場(chǎng)化行政手段雖然能實(shí)現(xiàn)短期效果，但也帶來(lái)市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)機(jī)制失靈、價(jià)格信號(hào)失真、預(yù)期紊亂等問(wèn)題，為中長(zhǎng)期埋下隱患。因此行政手段一旦推出，往往難以退出，不得不在“運(yùn)動(dòng)式”收緊與放松中不斷切換反復(fù)。鑒于當(dāng)前房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大壓力，我們對(duì)政策調(diào)整的方向和時(shí)點(diǎn)做出如下判斷：?此輪政策可行的調(diào)節(jié)

24、方向主要在四個(gè)方面：1）大力增加市場(chǎng)有效供應(yīng)，包括促進(jìn)增量與盤活存量；2）適當(dāng)放松按揭貸款首付款比例、按揭利率的過(guò)度限制，支持剛需和首改等合理住房需求；3）適度增加按揭貸款額度；4）限價(jià)措施可繼續(xù)保留，但改進(jìn)定價(jià)機(jī)制與追蹤管理的合理性，包括房地價(jià)統(tǒng)籌管理。?政策調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)宜早不宜遲。以往三輪市場(chǎng)小周期的下行階段，政策放松都開始于銷售下降后的6個(gè)月左右，按此估計(jì)此輪政策調(diào)節(jié)應(yīng)在明年一季度末或二季度初。但考慮到本輪周期被拉長(zhǎng)后市場(chǎng)向下的慣性更

25、大，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力和國(guó)際外部環(huán)境的不確定性更高，前述政策調(diào)整宜及時(shí)介入。再次，行業(yè)集中度提升，公司分化加劇?；久嫦滦兄芷谥行袠I(yè)整體銷售增速和利潤(rùn)率均將承壓，但土地、資金等資源將進(jìn)一步向頭部公司集聚，帶動(dòng)集中度持續(xù)提升。同時(shí)，立足一二線市場(chǎng)的房企將在此輪周期中表現(xiàn)出更強(qiáng)的銷售韌性、盈利質(zhì)量和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。最后，估值處歷史底部，全面修復(fù)可期。A、H地產(chǎn)股當(dāng)前分別交易于5.6x4.3x2019e市盈率，較NAV折讓52%和54%，均為