聯(lián)合信用評(píng)級(jí)-輕資產(chǎn)行業(yè)商譽(yù)問(wèn)題研究

1、對(duì)于商譽(yù)問(wèn)題的研究，其核心是研究商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)于一項(xiàng)商譽(yù)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，如果其 未來(lái)成長(zhǎng)性和盈利能力一直保持非常好的狀態(tài)，那么即使其商譽(yù)規(guī)模很大，對(duì)于企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn) 來(lái)說(shuō)也并無(wú)太大的影響。但是商譽(yù)終歸是一把“懸在頭上的劍”，若未來(lái)商譽(yù)資產(chǎn)成長(zhǎng)性或盈利能 力出現(xiàn)波動(dòng)，那么商譽(yù)隨時(shí)都存在計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)主要取決于商譽(yù)的質(zhì)量，商譽(yù)的質(zhì)量可以從兩個(gè)方面進(jìn)行思考和探討：一方 面是商譽(yù)的初始“水分”問(wèn)題，也就是并購(gòu)時(shí)支付溢價(jià)的合理

2、性，如果并購(gòu)時(shí)支付溢價(jià)太高，明顯 高過(guò)被并購(gòu)資產(chǎn)未來(lái)生命期內(nèi)所能帶來(lái)的收益，則會(huì)形成較大規(guī)模的商譽(yù)，那么初始商譽(yù)的“水分” 就比較大；另一方面是商譽(yù)資產(chǎn)未來(lái)的成長(zhǎng)性和盈利能力的可持續(xù)性，成長(zhǎng)性和盈利能力較弱的 商譽(yù)資產(chǎn)，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)甚至可能存在減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)承諾期結(jié)束以后，若商譽(yù)資產(chǎn)成長(zhǎng)性或 盈利能力出現(xiàn)大幅下滑，則也會(huì)面臨較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。一、商譽(yù)質(zhì)量研究1．A股市場(chǎng)近幾年商譽(yù)規(guī)模變化情況隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及上市公司業(yè)績(jī)需求

3、的考慮，A股市場(chǎng)并購(gòu)數(shù)量逐年增加，A股含商譽(yù)上 市公司數(shù)量隨之增加，商譽(yù)規(guī)模逐年擴(kuò)大；但A股上市公司商譽(yù)增長(zhǎng)率受監(jiān)管政策收緊影響，于2015年達(dá)峰值后開始回落近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，受企業(yè)內(nèi)生盈利增速放緩影響，為了滿足企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等因 素的需求，多家上市公司采用高溢價(jià)外延式并購(gòu)的方式，作為其利潤(rùn)增長(zhǎng)和做大市值的重要手段 之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，隨著市場(chǎng)并購(gòu)數(shù)量增加，A股有商譽(yù)的公司數(shù)量也隨之增加，自2007年的546家增加至2

4、017年底的1,925家。2018年一季度繼續(xù)增加，截至2018年3月底，A股有商譽(yù)的企業(yè) 數(shù)量已達(dá)1,961家。而隨著A股市場(chǎng)并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模的加速擴(kuò)大，整個(gè)A股市場(chǎng)商譽(yù)總值快速增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2007~2017年，A股上市公司商譽(yù)總額逐年快速增長(zhǎng)，從419.68億元大幅攀升至13,025.32億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)40.99%。截至2018年3月底，A股上市公司商譽(yù)總額進(jìn)一步增長(zhǎng)至13,409.65億元，同比增長(zhǎng)18.02%

5、。從增速情況來(lái)看，商譽(yù)增長(zhǎng)率從2014年開始大幅上升，2015年 高達(dá)96.76%，達(dá)近十年最高；2016年，隨著監(jiān)管政策收緊，A股公司商譽(yù)總額以及產(chǎn)生商譽(yù)的企 業(yè)數(shù)量增速均有所放緩；2017年，受監(jiān)管政策持續(xù)收緊以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，商譽(yù)規(guī)模增速 以及產(chǎn)生商譽(yù)企業(yè)數(shù)量增速進(jìn)一步回落，商譽(yù)增長(zhǎng)率較上年下降37.35個(gè)百分點(diǎn)至23.81%。,圖 2 近十年 A 股上市公司商譽(yù)總值及增長(zhǎng)率情況（單位：億元、%）,圖3 近十年A 股上市公

6、司含商譽(yù)公司數(shù)量及增長(zhǎng)率情 況（單位：家、%）,,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理2．輕資產(chǎn)行業(yè)近幾年商譽(yù)變化情況受自身發(fā)展以及政策鼓勵(lì)影響，典型輕資產(chǎn)行業(yè)商譽(yù)規(guī)模逐年快速增長(zhǎng)；商譽(yù)/總資產(chǎn)以及商,2,譽(yù)/凈資產(chǎn)比重隨商譽(yù)規(guī)模增長(zhǎng)逐年上升；上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)比例的上升以及業(yè)績(jī)對(duì)賭 到期導(dǎo)致商譽(yù)減值爆發(fā)，對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)侵蝕嚴(yán)重近年來(lái)，商譽(yù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，商譽(yù)占企業(yè)資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)的比例隨之增長(zhǎng)。商譽(yù)占比過(guò)高 會(huì)產(chǎn)生一定的

7、風(fēng)險(xiǎn)，首先若未來(lái)并購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)不但面臨大幅減值，直接影響當(dāng)期業(yè) 績(jī)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊；凈資產(chǎn)也將隨之縮水。從各行業(yè)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2017年，根據(jù)Wind行業(yè)分 類情況來(lái)看，各行業(yè)中商譽(yù)占總資產(chǎn)比例前三的行業(yè)為軟件與服務(wù)行業(yè)、媒體行業(yè)以及消費(fèi)者服 務(wù)行業(yè)，占比分別為17.30%、11.42%和8.45%；各行業(yè)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例位居前三名的行業(yè)仍然 為軟件與服務(wù)行業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)和媒體行業(yè)，占比分別為27.21%、20.37%以及

8、17.93%，占比 較大。圖4 Wind 分類行業(yè)2017 年商譽(yù)占總資產(chǎn)比例情況（單圖 5 Wind 分類行業(yè) 2017 年商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例情況（單 位：%）位：%）,,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理從上述比值可以看出，商譽(yù)在軟件信息技術(shù)行業(yè)和媒體行業(yè)影響較大，而這些行業(yè)中的企業(yè) 為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，輕資產(chǎn)企業(yè)大多憑借長(zhǎng)期積累的運(yùn)營(yíng)能力、客戶資源、品牌文化、技術(shù)研 發(fā)、人力資源等“輕資產(chǎn)”，撬動(dòng)并整合企業(yè)內(nèi)外各種

9、資源尤其是非財(cái)務(wù)資源來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。這類“輕 資產(chǎn)”企業(yè)往往由于存貨與固定資產(chǎn)方面資金投入較小導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模較小，但在并購(gòu)過(guò)程中，由 于其附加值較高，使得賬面價(jià)值無(wú)法客觀公允反映企業(yè)在客戶資源、人力資源、技術(shù)業(yè)務(wù)能力等 方面所形成的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，不能全面、合理的體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值，因此在對(duì)其估值時(shí)往往 采用將未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)或通過(guò)活躍的公開市場(chǎng)獲得可比實(shí)例的方法進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而產(chǎn)生較 大規(guī)模商譽(yù)。由此可見，商譽(yù)對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)的影響尤為值得關(guān)

10、注。因此本文研究的重點(diǎn)為典型的 輕資產(chǎn)行業(yè)，包括軟件與服務(wù)行業(yè)和傳媒行業(yè)。（1）傳媒行業(yè)對(duì)于傳媒行業(yè)來(lái)說(shuō)，近年來(lái)，A 股傳媒行業(yè)的商譽(yù)大幅攀升，2007~2017 年，A 股傳媒行業(yè)商譽(yù)規(guī)模從 4.18 億元增加至 794.63 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng) 69.01%。2013 年，受到國(guó)家出臺(tái)的有利 政策的鼓勵(lì)，傳媒行業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)日漸活躍，商譽(yù)增長(zhǎng)率在 2013 年達(dá)到最高值 238.36%；隨后 幾年增速雖有所下降，但仍處于較高水

11、平，2014~2015 年，增速分別為 115.59%和 164.79%；2016 年以來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)傳媒行業(yè)監(jiān)管的趨緊以及“限韓令”等政策的影響，傳媒行業(yè)并購(gòu)步伐有所 放緩，商譽(yù)擴(kuò)張速度明顯放緩；2017 年，隨著并購(gòu)審核持續(xù)趨嚴(yán)，加之優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步稀缺等多種 因素影響，商譽(yù)規(guī)模增速幾乎下降為 0。圖 6 傳媒行業(yè) 2007~2017 年上市公司商譽(yù)總值及增長(zhǎng)率情況（單位：億元、%）,3,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理從商

12、譽(yù)規(guī)模占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重情況來(lái)看，2007~2012 年，傳媒行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)與凈資 產(chǎn)比值處于小幅波動(dòng)增長(zhǎng)狀態(tài)，2007 年，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重僅為0.61%，占凈資產(chǎn)的比重為1.31%， 2013 年以來(lái)，隨著商譽(yù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2016 年達(dá)到高峰，2016 年，傳媒行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重達(dá) 12.35%，占凈資產(chǎn)的比重達(dá) 18.95%。2017 年，兩項(xiàng)指標(biāo)均有小幅下降，分

13、別為 11.42%和 17.93%。圖7 傳媒行業(yè)2007~2017年商譽(yù)占資產(chǎn)總額以及凈資產(chǎn)比例情況（單位：%）,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理由于 2013~2016 年是傳媒行業(yè)并購(gòu)重組高峰期，而并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾一般是 1~4 年不等，隨著上 市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)比例的上升，2017 年、2018 年也迎來(lái)了傳媒行業(yè)上市公司商譽(yù)減值的 集中爆發(fā)期，這不僅將影響傳媒行業(yè)上市公司的凈利潤(rùn)，更將直接影響傳媒行業(yè)的盈利水平。2

14、017 年，商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)比重高達(dá) 12.40%。圖8 傳媒行業(yè)2007~2017年商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)比例情況（單位：%）,,4,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理雖然在并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)方都要求被并購(gòu)方與之簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，但高額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)卻并 非短期業(yè)績(jī)對(duì)賭可以彌補(bǔ)。由于被收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)常常采取多種措施以完成業(yè)績(jī)承諾，可能透支其 未來(lái)一段時(shí)間發(fā)展?jié)摿?，?dǎo)致很多企業(yè)存在業(yè)績(jī)對(duì)賭期完成后出現(xiàn)大額商譽(yù)減值的情況。業(yè)績(jī)承 諾期一旦過(guò)去，上

15、市公司的業(yè)績(jī)可能遭遇利潤(rùn)和商譽(yù)減值的雙重?fù)p失，如天龍集團(tuán)、榮之聯(lián)、東 方通和中科金財(cái)，這四家公司在對(duì)賭期內(nèi)均正常完成業(yè)績(jī)承諾，但是卻均在 2017 年計(jì)提了大額商 譽(yù)減值。表1 業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后計(jì)提減值案例情況,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理（2）軟件與服務(wù)行業(yè)軟件信息服務(wù)行業(yè)作為更新?lián)Q代速度很快的行業(yè)，企業(yè)可通過(guò)縱向拓展或橫向拓展建立多層 次業(yè)務(wù)體系，整合技術(shù)、渠道等資源，減少業(yè)務(wù)推進(jìn)阻力，因此并購(gòu)成為提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要

16、 手段。基于上述原因以及政策鼓勵(lì)，2007~2017 年，A 股軟件與服務(wù)行業(yè)商譽(yù)規(guī)模從 7.05 億元大 幅增長(zhǎng)至 1,490.48 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng) 70.81%。2014~2016 年為并購(gòu)高峰期，隨著并購(gòu)數(shù)量增加 以及并購(gòu)標(biāo)的估值高企，軟件與服務(wù)業(yè)商譽(yù)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，增速居高不下，分別為 196.41%、 149.79%和 69.70%；2017 年，監(jiān)管趨嚴(yán)，同時(shí)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺、標(biāo)的資產(chǎn)商譽(yù)減值集中爆發(fā)，商譽(yù) 擴(kuò)張速度明顯放緩，

17、商譽(yù)增速為 28.60%，但商譽(yù)規(guī)模仍較大。圖 9 軟件與服務(wù)行業(yè) 2007~2017 年上市公司商譽(yù)總值及增長(zhǎng)率情況（單位：億元、%）,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理2007~2012 年，從商譽(yù)規(guī)模占總資產(chǎn)比例和凈資產(chǎn)比例情況來(lái)看，商譽(yù)占總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)的 比重較為平穩(wěn)，2007 年，商譽(yù)占總資產(chǎn)比重僅為 0.90%，占凈資產(chǎn)比重僅為 1.66%。2014 年起， 由于商譽(yù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重均快速

18、上升，2017 年，商譽(yù)占總資產(chǎn)的 比重為 17.30%，占凈資產(chǎn)的比重為 27.21%。,5,圖10 軟件與服務(wù)行業(yè)2007~2017年商譽(yù)占資產(chǎn)總額以及凈資產(chǎn)比例情況（單位：%）,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理與傳媒行業(yè)相同，由于軟件與服務(wù)行業(yè)并購(gòu)爆發(fā)于 2014~2017 年，隨著上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè) 績(jī)不達(dá)標(biāo)比例的上升以及業(yè)績(jī)對(duì)賭期的結(jié)束，2017 年，軟件與服務(wù)行業(yè)上市公司商譽(yù)減值大規(guī)模 爆發(fā)，共計(jì)提商譽(yù)減值 50.80

19、 億元；商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)的比重高達(dá) 18.59%。圖11 軟件與服務(wù)行業(yè)2007~2017年商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)比例情況,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理3．評(píng)估方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法有收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。收益法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。運(yùn)用 收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的前提條件是預(yù)期收益可以量化、預(yù)期收益年限可以預(yù)測(cè)、與折現(xiàn)密切相關(guān) 的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)。市場(chǎng)法是指利

20、用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng) 過(guò)直接比較或類比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。市場(chǎng)法適用的前提條件是：（1）存在一 個(gè)活躍的公開市場(chǎng)且市場(chǎng)數(shù)據(jù)比較充分；（2）公開市場(chǎng)上有可比的交易案例。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的 資產(chǎn)基礎(chǔ)法也稱成本法，是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi) 及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。我們篩選了 2013~2018 年 7 月 31 日，典型輕資產(chǎn)行業(yè)（以 Win

21、d 行業(yè)分類：可選消費(fèi)-媒體 II，軟件與服務(wù)，電信服務(wù) II）相關(guān)重大資產(chǎn)重組 164 起。因統(tǒng)計(jì)不便，在分析并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估方法 時(shí)去除一次交易收購(gòu)多家標(biāo)的股權(quán)的事件，共得到 154 個(gè)樣本，其中采用收益法 141 起，資產(chǎn)基礎(chǔ)法 7 起，市場(chǎng)法 6 起。其中，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的樣本基本均為標(biāo)的公司單體未開展實(shí)際業(yè)務(wù)而,6,使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，但標(biāo)的公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期股權(quán)投資多采用收益法。從下表中可以看出， 市場(chǎng)法和收益法在增值率上差

22、別不大，均體現(xiàn)了高增值率，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法因?yàn)橐再Y產(chǎn)成本重置計(jì) 量，增值率更低。輕資產(chǎn)行業(yè)一般屬于高成長(zhǎng)行業(yè)，且行業(yè)企業(yè)所具備的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、客戶、運(yùn)營(yíng) 經(jīng)驗(yàn)、品牌等資源無(wú)法在資產(chǎn)中體現(xiàn)，因此收益法選取較多；我們所選取的樣本中近 92%采用收 益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但輕資產(chǎn)行業(yè)受國(guó)家政策（如稅收政策、行業(yè)支持、優(yōu)惠政策等）影響 較大，二政策變化及未來(lái)收益具有一定不可預(yù)見性，在此基礎(chǔ)上建立的收益法評(píng)估結(jié)果具有一定 不確定性。表 2 三種評(píng)估方

23、法與增值率關(guān)系,資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理4．并購(gòu)支付方式分析通過(guò)分析輕資產(chǎn)行業(yè)重大資產(chǎn)重組的并購(gòu)支付方式，我們發(fā)現(xiàn)“股權(quán)+現(xiàn)金”方式是最主流的 支付方式我們選取的164個(gè)樣本中支付方式包括：股權(quán)；現(xiàn)金；股權(quán)+現(xiàn)金；上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)； 上市公司股份+資產(chǎn)；實(shí)物資產(chǎn)+股權(quán)，已覆蓋所有支付方式。從下圖可以看出，“股權(quán)+現(xiàn)金”方式為最主流的支付方式，我們認(rèn)為邏輯在于單純采用現(xiàn)金 支付會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)較大的現(xiàn)金壓力，

24、單純采用股權(quán)收購(gòu)會(huì)稀釋收購(gòu)方股東控制權(quán)，而“股權(quán)+ 現(xiàn)金”既可減輕收購(gòu)方的現(xiàn)金壓力，也可以防止收購(gòu)方原有股東的股權(quán)被過(guò)分稀釋，所以“股權(quán)+ 現(xiàn)金”方式較為流行。我們選取的樣本中，其他支付方式（上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)；上市公司股份+資產(chǎn)；實(shí)物資產(chǎn)+股權(quán)）全部為因“買殼上市”發(fā)生，從并購(gòu)方角度看，“買殼上市”式并購(gòu)的支付方式最優(yōu) 選擇是資產(chǎn)支付，一方面有買殼上市意愿的企業(yè)是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用 現(xiàn)金支付，可能使原本

25、就緊張的現(xiàn)金流更趨惡化，負(fù)擔(dān)較重的資金壓力；另一方面由于殼公司本 身的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過(guò)并購(gòu)注入并購(gòu)方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以替換被并購(gòu)方原有的不良資產(chǎn)，通過(guò)干 凈的殼公司達(dá)到上市目的，往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)雙方的雙贏。圖 12 樣本支付方式（單位：起）,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理,7,從主要細(xì)分行業(yè)看，“股權(quán)+現(xiàn)金”支付方式依然占據(jù)主要地位；絕大多數(shù)細(xì)分行業(yè)（電影與 娛樂(lè)、廣告、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、應(yīng)用軟件、游戲）中“股權(quán)+現(xiàn)金”支付方式占

26、比均過(guò)半。圖 13 細(xì)分行業(yè)支付方式（單位：起）,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理5．支付溢價(jià)分析支付議價(jià)方面，輕資產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)重組時(shí)并購(gòu)標(biāo)的的增值率整體偏高，細(xì)分行業(yè)來(lái)看，游戲 行業(yè)由于其盈利能力較強(qiáng)，并購(gòu)標(biāo)的增值率最高。支付方式為“現(xiàn)金”支付的并購(gòu)標(biāo)的增值率最低， 支付方式為“股權(quán)”方式的并購(gòu)標(biāo)的增值率整體最高。同行業(yè)并購(gòu)時(shí)并購(gòu)標(biāo)的增值率一般較高。通過(guò)對(duì)選取樣本并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估增值率進(jìn)行分析，增值率分布在1,000%以下的

27、占55.28%，1,000%~2,000%占24.22%，2,000%~3,000%占13.66%，3,000%以上占6.83%；可以看出增值率主要分布在1,000%以下，選取樣本增值率中位值為856.45%，平均值為1,417.66%，均處于較高水平。 細(xì)分行業(yè)看，出版、電影與娛樂(lè)行業(yè)增值率偏于分布在500%以下，中位值分別為162.40%和381.06%； 應(yīng)用軟件偏于分布在500%~1,000%，中位值為723.82%；廣告

28、行業(yè)增值率偏于分布在500%~2,000%， 中位值為1,182.17%；互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)和信息科技咨詢與其它服務(wù)行業(yè)偏于分布在1,000%以下， 但存在一定比例分布在2,000%以上，中位值分別為653.66%和895.30%；游戲行業(yè)是增值率最高的 細(xì)分行業(yè)，增值率分布在2,000%以上的比重更高，中位值為1,993.03%。游戲行業(yè)更易獲得高增值 率主要是游戲公司盈利能力均較好，游戲公司靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并表可以增厚業(yè)績(jī)以及游戲行

29、業(yè)目 前處于高速發(fā)展期綜合所致。其中完美環(huán)球溢價(jià)412倍收購(gòu)?fù)昝朗澜?，為樣本中最高溢價(jià)，產(chǎn)生高 溢價(jià)主要系2015年完美世界收購(gòu)?fù)豢刂葡缕髽I(yè)的會(huì)計(jì)處理及分紅導(dǎo)致賬面凈資產(chǎn)下降，且由于 完美世界知名度、團(tuán)隊(duì)、經(jīng)驗(yàn)及游戲產(chǎn)品受認(rèn)可帶來(lái)較高溢價(jià)。圖 14 主要細(xì)分行業(yè)增值率分布情況,8,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理（1）支付方式與溢價(jià)從下表可以看出，以現(xiàn)金支付方式完成的并購(gòu)重組平均溢價(jià)率為722.91%，低于其他支付方式（

30、現(xiàn)金、股權(quán)+現(xiàn)金），主要原因系現(xiàn)金流動(dòng)性強(qiáng)，利于被并購(gòu)方后續(xù)的投資運(yùn)作，股票是收益與 風(fēng)險(xiǎn)并存，只有在市場(chǎng)行情較好的情況下才有利于股票增值，因此被并購(gòu)方更愿意以現(xiàn)金作為結(jié) 算方式；同時(shí)在并購(gòu)重組中，現(xiàn)金支付的一方往往在討價(jià)還價(jià)中占有優(yōu)勢(shì)，溢價(jià)率偏低。表 3 三種支付方式與增值率關(guān)系,9,資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理（2）重組目的與溢價(jià)從重組目的看，橫向整合占比最高，占比為54.66%；多元化戰(zhàn)略占22.36%，買殼

31、上市占11.80%， 垂直整合占4.35%，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型占1.86%。我們把橫向整合、垂直整合看做是同行業(yè)/相近行業(yè)并購(gòu)重 組，將多元化戰(zhàn)略、買殼上市和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型看做是跨行業(yè)并購(gòu)重組。從下表可以看出，跨行業(yè)并購(gòu) 重組平均溢價(jià)率低于同行業(yè)/相近行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)重組。跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)方要付出比同行業(yè)并購(gòu)更高的整合成本，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，并購(gòu)方不會(huì)輕 易支付溢價(jià)給被并購(gòu)方，因此溢價(jià)率偏低。同行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率較高的原因主要有三方面：一是同 行業(yè)內(nèi)部有一

32、定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并購(gòu)方的管理層通常會(huì)提高并購(gòu)價(jià)格來(lái)阻礙被并購(gòu)方的進(jìn)入；二是 同行業(yè)并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)方不需要重新組建新的主營(yíng)業(yè)務(wù)，節(jié)省了并購(gòu)方的業(yè)務(wù)整合成本，并購(gòu)方不 排斥支付溢價(jià)；三是同行業(yè)間的并購(gòu)容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)方也愿意支付溢價(jià)。表 4 跨行業(yè)收購(gòu)與增值率關(guān)系,跨行業(yè)并購(gòu)重組,1,238.06%,,,,資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理6．對(duì)賭業(yè)績(jī)完成情況分析對(duì)賭業(yè)績(jī)完成情況方面，對(duì)賭期最后一年未完成業(yè)績(jī)承諾概率較高，最后一

33、年的業(yè)績(jī)承諾至 關(guān)重要，需要尤為關(guān)注。我們從樣本中選取對(duì)賭期已經(jīng)結(jié)束或?qū)€期已完成三年及以上的并購(gòu)重組來(lái)分析對(duì)賭期的完 成情況，按照上述條件，共選取并購(gòu)重組案例65起（詳見附表1）。從下表可以看出，按照累計(jì)利潤(rùn)完成情況統(tǒng)計(jì)，在對(duì)賭期未結(jié)束前，被并購(gòu)企業(yè)均能較好完成相應(yīng)業(yè)績(jī)承諾；但對(duì)賭期結(jié)束的 并購(gòu)重組中近31%未完成業(yè)績(jī)承諾，未完成業(yè)績(jī)承諾占比較高。由于未完成業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)方一般要對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，對(duì)并購(gòu)方財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響。從上

34、述分析可以發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)行業(yè)并購(gòu) 重組在對(duì)賭期結(jié)束后商譽(yù)存在很大概率的減值風(fēng)險(xiǎn)。表 5 對(duì)賭期業(yè)績(jī)承諾完成情況（單位：起）,10,資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理通過(guò)對(duì)已完成對(duì)賭期情況進(jìn)行分析，最后一年未完成相應(yīng)業(yè)績(jī)承諾占比達(dá)40.38%，占比較高； 而從已完成對(duì)賭期但未完成累計(jì)業(yè)績(jī)承諾的最后一年業(yè)績(jī)承諾完成情況看，高達(dá)94%最后一年未 完成相應(yīng)業(yè)績(jī)承諾?？梢钥闯?，最后一年業(yè)績(jī)承諾完成情況在整個(gè)對(duì)賭期較重要，需要關(guān)注其完

35、 成情況。表 6 已完成對(duì)賭期最后一年業(yè)績(jī)承諾完成情況（單位：起）,資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理二、商譽(yù)減值案例分析1．代表性輕資產(chǎn)行業(yè)商譽(yù)減值情況統(tǒng)計(jì)分析通過(guò)對(duì)近三年商譽(yù)減值案例進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)從支付方式來(lái)看，商譽(yù)減值似乎和并購(gòu)時(shí)支 付方式無(wú)明顯關(guān)系；但從重組目的來(lái)看，多元化戰(zhàn)略整合的重組發(fā)生商譽(yù)減值比例均值最高，橫 向整合目的的重組發(fā)生商譽(yù)減值比例均值最低。另外，商譽(yù)減值更多的發(fā)生在業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)點(diǎn) 和業(yè)績(jī)

36、承諾到期之后。我們選擇了2008~2018年，WIND行業(yè)分類在“WIND可選消費(fèi)-WIND媒體II”、“WIND信息 技術(shù)-WIND軟件與服務(wù)”和“WIND電信服務(wù)-WIND電信服務(wù)II”三個(gè)行業(yè)的313個(gè)重大重組事件 案例。將以上313個(gè)案例與其對(duì)應(yīng)主體的2015~2017年商譽(yù)計(jì)減值準(zhǔn)備計(jì)提情況做了匹配，只有21 個(gè)案例在這三年發(fā)生了商譽(yù)減值計(jì)提事件。,在這21個(gè)案例中，單純股權(quán)支付1個(gè)，累計(jì)商譽(yù)減值比例為22.10%；單純現(xiàn)

37、金支付案例4個(gè)， 累計(jì)商譽(yù)減值比例分別為15.42%、12.36%、9.47%和4.57%；股權(quán)+現(xiàn)金支付方式案例16個(gè)，累計(jì) 減值比例分布在4.82%~94.81%之間。從案例情況看，商譽(yù)減值比例與支付方式?jīng)]有明顯關(guān)系。在這21個(gè)案例中，并購(gòu)標(biāo)的所在行業(yè)大體分布在應(yīng)用軟件、信息科技咨詢與其他服務(wù)、家庭 娛樂(lè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、廣告、安全和報(bào)警服務(wù)、電信運(yùn)營(yíng)和通信設(shè)備等。如下：表 7 減值案例的行業(yè)分布情況（單位：億元、%）

38、,11,,,,,,,安持服務(wù)資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理注：產(chǎn)生商譽(yù)系通過(guò)“用交易總價(jià)-獲得凈資產(chǎn)賬面價(jià)值”計(jì)算，與入賬的商譽(yù)賬面價(jià)值存在一定差異。可以看出，應(yīng)用軟件、廣告、電信運(yùn)營(yíng)和通信設(shè)備行業(yè)商譽(yù)減值比例較高；家庭娛樂(lè)軟件商 譽(yù)減值比例較低。（或與案例較少有關(guān)，因?yàn)榧彝蕵?lè)軟件這幾個(gè)案例都是掌趣收購(gòu)的游戲公司）從重組目的看，21個(gè)案例主要分為垂直整合、多元化戰(zhàn)略、橫向整合和資產(chǎn)調(diào)整。其中，橫向整合、多元化戰(zhàn)略

39、及垂直整合的累計(jì)商譽(yù)減值比例的均值分別為25.41%、48.47% 和32.59%，其中多元化戰(zhàn)略整合的商譽(yù)減值比例均值最高，橫向整合商譽(yù)減值比例均值最低。多 元化戰(zhàn)略整合收購(gòu)案例中，*ST巴士原簡(jiǎn)稱為“新嘉聯(lián)”，收購(gòu)巴士在線后，在原有電子元器件 業(yè)務(wù)上增加互聯(lián)網(wǎng)媒體業(yè)務(wù)，并修改了股票簡(jiǎn)稱，利潤(rùn)情況較差，實(shí)際完成凈利潤(rùn)為負(fù)，大幅計(jì) 提商譽(yù)減值；銀江股份收購(gòu)亞太安訊，增加國(guó)內(nèi)軌道交通細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)，但業(yè)績(jī)承諾完成度為74.42%，商譽(yù)減

40、值計(jì)提比例較大。從邏輯層面理解，橫向整合是擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的行為，收購(gòu)標(biāo)的與公司目前的業(yè)務(wù)情況大致 相同；垂直整合是產(chǎn)業(yè)上下游的整合，業(yè)務(wù)具有相關(guān)性；多元化戰(zhàn)略基本可以理解為跨行業(yè)收購(gòu)， 推測(cè)一方面收購(gòu)主體現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)盈利能力可能有下行風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)急需尋找新的行業(yè)布局可 能導(dǎo)致更高的收購(gòu)溢價(jià)，另一方面跨行業(yè)收購(gòu)導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展不確定性更高。表 8 減值案例的重組目的與累計(jì)減值情況（單位：億元、%）,12,13,資料來(lái)源：Wind 資訊

41、，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理注：產(chǎn)生商譽(yù)系通過(guò)“用交易總價(jià)-獲得凈資產(chǎn)賬面價(jià)值”計(jì)算，與入賬的商譽(yù)賬面價(jià)值存在一定差異。從21個(gè)案例看，在業(yè)績(jī)承諾期到期前就開始計(jì)提商譽(yù)減值案例3個(gè)，業(yè)績(jī)承諾期到期時(shí)點(diǎn)同時(shí) 計(jì)提商譽(yù)減值案例8個(gè)，業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后開始計(jì)提商譽(yù)減值案例9個(gè)。從數(shù)量分布上看，商譽(yù)減值 更多的發(fā)生在業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)點(diǎn)和業(yè)績(jī)承諾到期之后。表9 減值案例的商譽(yù)減值時(shí)點(diǎn)情況（單位：億元、%）,14,資料來(lái)源：Wind 資訊，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理注：

42、產(chǎn)生商譽(yù)系通過(guò)“用交易總價(jià)-獲得凈資產(chǎn)賬面價(jià)值”計(jì)算，與入賬的商譽(yù)賬面價(jià)值存在一定差異。三、結(jié)論近幾年，隨著 A 股市場(chǎng)并購(gòu)重組案例的增多，商譽(yù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)；以軟件、傳媒等為代表的 輕資產(chǎn)行業(yè)為例，輕資產(chǎn)行業(yè)商譽(yù)規(guī)?？焖倥噬?，目前占凈資產(chǎn)的比例已然很高，高商譽(yù)同時(shí)也 意味著高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯套u(yù)指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè) 預(yù)期的獲利能力超過(guò)可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價(jià)值，代表的是未來(lái)的獲利能力，

43、若未來(lái) 的獲利能力不能正常體現(xiàn)，那么將會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值，商譽(yù)減值一方面導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，另一方面會(huì) 侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)。同時(shí)發(fā)生商譽(yù)減值，也說(shuō)明并購(gòu)事項(xiàng)很大概率并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效益，即預(yù)示著并 購(gòu)的失敗，并購(gòu)標(biāo)的很大概率成為負(fù)資產(chǎn)，負(fù)資產(chǎn)可能持續(xù)影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)效益，進(jìn)而對(duì)企 業(yè)的信用水平產(chǎn)生不良影響。因此對(duì)于高商譽(yù)問(wèn)題，我們需要持續(xù)關(guān)注。通過(guò)對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)近幾年的并購(gòu)重組案例進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：1. “股權(quán)+現(xiàn)金”方式是輕資產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組時(shí)最主

44、流的支付方式。2 輕資產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)重組時(shí)并購(gòu)標(biāo)的的增值率整體偏高，細(xì)分行業(yè)來(lái)看，游戲行業(yè)由于其 盈利能力較強(qiáng)，并購(gòu)標(biāo)的增值率最高。支付方式為“現(xiàn)金”支付的并購(gòu)標(biāo)的增值率最低，支付方式為“ 股權(quán)”方式的并購(gòu)標(biāo)的增值率整體最高。同行業(yè)并購(gòu)時(shí)并購(gòu)標(biāo)的增值率一般較高。3 .對(duì)賭期最后一年未完成業(yè)績(jī)承諾概率較高，最后一年的業(yè)績(jī)承諾至關(guān)重要，需要尤為關(guān)注 。,○4,商譽(yù)減值似乎和并購(gòu)時(shí)支付方式無(wú)明顯關(guān)系；但從重組目的來(lái)看，多元化戰(zhàn)略整合的重組,