現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展

1、@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展,第十四章,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20

2、07,現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展,現(xiàn)代金融市場理論被公認(rèn)為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場理論又有了新發(fā)展。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,學(xué)完本章之后，你應(yīng)該

3、可以：,了解現(xiàn)代金融市場理論的四大基礎(chǔ)理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場理論的一些新發(fā)展 了解行為金融學(xué)一些簡單內(nèi)容了解資產(chǎn)定價理論的最新發(fā)展,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,本章框架,現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)連續(xù)時間金融模型行為金融理論隨機貼現(xiàn)因子

4、模型,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第一節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ),1950年代是金融市場理論發(fā)展的一個分水嶺。在此之前存在的金融市場理論體系被稱為古典經(jīng)濟學(xué)中的金融市場理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場理論?，F(xiàn)代金融市場理論起始于1950年代初馬克維茨 (Ma

5、rkowitz) 提出的投資組合理論。風(fēng)險－收益理論、有效市場理論、資本結(jié)構(gòu)理論和期權(quán)理論，這四大理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融市場理論體系的基礎(chǔ)。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、風(fēng)險－收益理論,第12章和第13章對該理論進(jìn)行了詳細(xì)闡述。在金融市場中，幾乎所有的金融資

6、產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險最小化。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,馬克維茨于1952年發(fā)展了一個在不確定條件下選擇資產(chǎn)組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個框架進(jìn)一步演變成為研究金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。馬

7、克維茨提出“有效投資組合”，即預(yù)期收益固定時方差 (風(fēng)險) 最小的證券組合，或是方差 (風(fēng)險) 固定的情況下預(yù)期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風(fēng)險提供了基本思路。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,夏普 (W. Sharp) 在馬克維茨對有價證券收益

8、與風(fēng)險的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時，他與莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出了資本資產(chǎn)定價模型 (簡稱CAPM)。羅斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定價模型 (APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標(biāo)志著現(xiàn)代金融市場理論走向成熟。,@Copyright by Yichun Zh

9、ang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、有效市場理論,效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。根據(jù)羅伯特 (Robert) 對信息集大小的分類，效率市場假說又可以進(jìn)一步分為三種：(1) 弱式效率市場假說；(2

10、) 半強式效率市場假說；(3) 強式效率市場假說。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,三、資本結(jié)構(gòu)理論,1958年，米勒 (M. Miller) 與莫迪利亞尼 (F. Modigliani) 一起，在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財務(wù)與投資理論”，該理論開

11、創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University,

12、2007,四、期權(quán)理論,1973年， 布萊克 (F. Black) 和舒爾斯 (M. Scholes) 在美國《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》（Journal of Political Economy）上發(fā)表了著名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價”，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。此后，金融學(xué)者開展了大量的后續(xù)研究，對BS期權(quán)定價模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。,,@

13、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型,連續(xù)時間金融模型研究在連續(xù)時間中投資者不斷調(diào)整決策的問題，該理論使金融數(shù)學(xué)和金融經(jīng)濟理論得到了進(jìn)一步的發(fā)展?，F(xiàn)代連續(xù)時間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓 (Merton, 1969, 1971,

14、1973b) 的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個主要的發(fā)展階段。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、1969年至1980年的主要發(fā)展,連續(xù)時間金融模型在期權(quán)定價領(lǐng)域的應(yīng)用：BS期權(quán)定價模型的一個基本假定：標(biāo)的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運動：

15、BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒有交易費用等等。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進(jìn)行了擴展，主要是從跳躍、隨機波動以及收

16、益波動與資產(chǎn)價格的關(guān)系等幾個方面進(jìn)行。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,跨期資產(chǎn)定價理論默頓 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 為跨期資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓 (Merton, 1969) 開創(chuàng)性的使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件

17、下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進(jìn)行研究。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,默頓 (Merton, 1973b) 提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產(chǎn)定價問題，并對夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 靜態(tài)均衡資產(chǎn)定

18、價模型進(jìn)行了擴展，提出了跨期資產(chǎn)定價模型，由此將資產(chǎn)定價理論擴展到動態(tài)領(lǐng)域。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 從基本概念上對風(fēng)險中性定價方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場研究的許多分支。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin

19、, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、1981年之后的發(fā)展,盧卡斯 (Lucas, 1978) 在離散時間交換經(jīng)濟下提出了廣義均衡定價理論?？伎怂埂⒂⒏袼鳡柡土_斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 對連續(xù)時間跨期完全競爭經(jīng)濟進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產(chǎn)經(jīng)濟下的廣義均衡理論。CIR (1985b) 限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)

20、構(gòu)的一般均衡模型。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,赫爾和懷特(Hull & White, 1987) 使用了隨機波動模型 (SV模型)。貝茨 (Bates, 1996) 將收益的跳躍和隨機波動結(jié)合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV

21、模型只能存在極高波動風(fēng)險時才能解釋波動微笑的缺點。達(dá)菲、潘和辛格爾頓 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾 (Eraker, 2004) 還提出了狀態(tài)非獨立、相關(guān)跳躍隨機波動模型 (SVSCJ)。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department

22、of Finance, Xiamen University, 2007,,在線性模型發(fā)展的同時，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯 (Schoutens, 2003), 尼爾森和謝潑德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 對正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG) 模型進(jìn)行了擴展和應(yīng)用。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Li

23、n, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,此外，1981之后連續(xù)時間金融還可以圍繞下面幾個問題展開：在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。連續(xù)交易問題。 連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題。 考慮市場摩擦的連續(xù)時間理論。 連續(xù)時間金融模型的估計問題。 結(jié)合博弈論和議價問題。,,@Copyright by Yichun Zhang

24、, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第三節(jié) 行為金融理論,一、行為金融理論的起源及發(fā)展 現(xiàn)代金融市場理論有三個關(guān)鍵假設(shè)： 理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。 然而，投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。 金融市場上的許多異?，F(xiàn)象，比如長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異常現(xiàn)象、股權(quán)溢價之謎、公司異常現(xiàn)象等，

25、現(xiàn)代金融理論并不能對其做出合理的解釋。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,許多學(xué)者開始關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎(chǔ)上，以投資者個人的實際行為模式作為分析基礎(chǔ)，希望能夠重構(gòu)一個與現(xiàn)實世界更為接近的金融分

26、析框架。這從方法論上對金融理論進(jìn)行了革新，導(dǎo)致了行為金融的誕生與發(fā)展。1951年，伯勒爾 (Burrel, 1951) 發(fā)表“投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究”，首次用行為心理學(xué)來解釋金融市場現(xiàn)象，標(biāo)志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,19

27、72年，斯洛維奇 (Slovic, 1972) 發(fā)表論文“人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義”，從而為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了前景理論 (Prospect theory)，為行為金融市場理論奠定了理論基礎(chǔ)。1980年代中期，行為金融的研究開始興起，并取得突破性進(jìn)展。近年來，行為金融領(lǐng)域的研究獲得三次諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，這進(jìn)一步說明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟學(xué)認(rèn)可，

28、成為全新的金融研究領(lǐng)域。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、行為金融學(xué)的定義,行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合而形成的研究方法與知識體系，是金融學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合而產(chǎn)生的交叉學(xué)科。行為金融學(xué)與心理學(xué)行為金融學(xué)與金融學(xué),@Copyright by Yichun

29、 Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,三、行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀,（一）行為金融學(xué)的研究對象 從研究主體的角度來看，行為金融學(xué)認(rèn)為研究主體是具有有限理性的人，即“正常人”或“行為投資者”。從研究內(nèi)容來看，行為金融學(xué)家在期望效用理論的基礎(chǔ)上提出前景理論作為替代。從研究對象的層次來看，可歸納為三個層次：(1)

30、個體的有限理性和生態(tài)特征、個體和群體行為和非完全市場；(2) 金融市場的異?，F(xiàn)象；(3) 投資者的套利策略。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,（二）行為金融學(xué)的研究方法實驗室研究劃分實證研究和規(guī)范研究的新視角（三）行為金融學(xué)的發(fā)展趨勢行為金融學(xué)的一個重要發(fā)

31、展方向是，將現(xiàn)行的理論模型合并為一個較為完整的理論體系，并能夠獲得實踐的檢驗。一些學(xué)者們開始意識到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來是沒有意義的，應(yīng)該將兩者結(jié)合起來。這是行為金融理論的另一個重要的發(fā)展方向。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,根據(jù)行為金融學(xué)家

32、泰勒 (Thaler) 的觀點，包括行為金融學(xué)在內(nèi)的金融學(xué)研究將會出現(xiàn)下述趨勢：經(jīng)濟模型中關(guān)于經(jīng)濟人的假設(shè)將有所變化。 經(jīng)濟學(xué)家將研究人類認(rèn)知。 經(jīng)濟人將會更加情緒化。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第四節(jié) 隨機貼現(xiàn)因子模型,2001年科克倫 (J.M.C

33、ochrane) 出版《資產(chǎn)定價》(Asset Pricing)一書，這本書在更高的層次上建立起以隨機貼現(xiàn)因子為核心的適用于信息經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的資產(chǎn)定價理論。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、一個簡單的資產(chǎn)定價模型：基于消費的模型,假設(shè)一個投資者今天買了一只

34、股票，則在t+1時刻他的回報等于t+1時刻的股票價格加上當(dāng)時的紅利，即 由于投資者并不知道他在未來的回報是多少，他只能猜測各種可能結(jié)果的概率，所以 是個隨機變量。,,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,假設(shè)該投資者的效用函數(shù)由今天(用t表示)和未來(用

35、t+1表示)的消費決定：我們通常使用冪函數(shù)形式的效用函數(shù)：假設(shè)今天投資者可以按照 的價格自由買賣股票，并在未來獲得 的回報。e是非投資性收入， 指所購買的金融資產(chǎn)的數(shù)量。,,,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,因此，該投資者的目標(biāo)函數(shù)為：

36、將約束條件帶入目標(biāo)函數(shù)，并對求偏導(dǎo)，我們可以得到關(guān)于最優(yōu)消費和資產(chǎn)組合選擇的一階條件：,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,令mt＝ ，則： 該式是資產(chǎn)定價理論中最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的公式，許多更為復(fù)雜的定價公式都是在這個公式的基礎(chǔ)

37、上進(jìn)行修正。,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、隨機貼現(xiàn)因子模型的發(fā)展,過去20年，基于隨機貼現(xiàn)因子的資產(chǎn)定價理論主要有三方面的發(fā)展：資產(chǎn)定價的理論與實證分析已經(jīng)確立了一個比較成熟的框架，并且能夠?qū)σ恍┣叭藷o法做出解釋的“謎團”或“典型例子”進(jìn)行解釋。關(guān)于