國(guó)有中小型企業(yè)管理層收購(gòu)（MBO）問題研究.pdf

1、管理層收購(gòu)(MBO)產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，是一種廣泛流行于歐美國(guó)家的收購(gòu)方式。其實(shí)質(zhì)是杠桿收購(gòu)的一種。簡(jiǎn)單地說，就是利用高負(fù)債融資，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變目標(biāo)公司的所有者結(jié)構(gòu)，重組該目標(biāo)公司。我國(guó)引入MBO與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革密不可分，通過MBO可以改善公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明晰產(chǎn)權(quán)，減少國(guó)有企業(yè)較高的代理成本，同時(shí)它也是一種較好的國(guó)有資產(chǎn)的退出方式。在MBO進(jìn)入我國(guó)前后不到十年時(shí)間里，由于實(shí)施中出現(xiàn)的種種問題，如自買自賣，暗箱操作等問

2、題，學(xué)術(shù)界，經(jīng)濟(jì)界關(guān)于MBO也正展開著激烈的爭(zhēng)辯，財(cái)政部、國(guó)資委的規(guī)定也越來越規(guī)范。針對(duì)2005年4月14日國(guó)資委與財(cái)政部公布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》)中對(duì)在國(guó)有企業(yè)中只允許中小型企業(yè)進(jìn)行MBO轉(zhuǎn)讓，以及對(duì)融資的進(jìn)一步限制和對(duì)定價(jià)方式未做出明確規(guī)定的情況，本文希望在國(guó)有中小型企業(yè)中實(shí)施MBO的問題進(jìn)行研究探討。 本文采用了利用經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的理論，在前人大量研究的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)有中小型企業(yè)實(shí)行

3、MBO的原因及其存在的問題進(jìn)行了深入的分析，并提出了解決問題的方式和方法。 第一章MBO及其產(chǎn)生發(fā)展概況 本章先介紹了MBO的概念等基礎(chǔ)知識(shí)，以及MBO在西方國(guó)家的產(chǎn)生與發(fā)展。MBO在降低委托-代理成本，激勵(lì)內(nèi)部人積極性和改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等方面都起到了積極的作用。然后，介紹了我國(guó)對(duì)MBO的探索歷程。MBO引入我國(guó)短短的幾年時(shí)間，經(jīng)歷了熱潮、叫停和不斷規(guī)范的過程。起伏跌宕的經(jīng)歷讓我們明白，MBO還應(yīng)該在不斷的規(guī)范中前行。

4、最后，本文給出了MBO的理論基礎(chǔ)。其中，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論是我國(guó)進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革的基礎(chǔ)，MBO正是在不斷改革的過程中，被發(fā)現(xiàn)和引用的；代理理論、產(chǎn)權(quán)理論是MBO產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)；人力資本理論和激勵(lì)理論則是對(duì)管理層特質(zhì)分析的理論基礎(chǔ)。 第二章產(chǎn)權(quán)改革與MBO以及現(xiàn)狀分析 本章首先從國(guó)有企業(yè)改革的背景出發(fā)，介紹了改革開放以來，國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)歷的階段。由于過去國(guó)有企業(yè)“所有者”缺位，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)不明晰，代理成本過高，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)

5、企業(yè)、外資企業(yè)普遍效率不高。究其原因是過去我們未意識(shí)到國(guó)有企業(yè)的主要功能是對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，而并非在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)求效益，國(guó)有資本應(yīng)該在適當(dāng)領(lǐng)域退出?，F(xiàn)在，我國(guó)國(guó)有企業(yè)正在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，提高效益。因此，本文認(rèn)為，在“國(guó)退民進(jìn)”中推行產(chǎn)權(quán)改革是過企業(yè)改革的重要步驟。 其次，本文提出了國(guó)有企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)的改革的途徑。就國(guó)有資本的退出模式來看產(chǎn)權(quán)改革，文章提出了三種主要方式：職工持股，法人持股和管理層收購(gòu)。從降低代理成本，提高管理

6、效率方面和在國(guó)有中小型企業(yè)的限制范圍內(nèi)通過比較分析，認(rèn)為MBO是相對(duì)較優(yōu)的選擇。 再次，文章就《暫行規(guī)定》中對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO的范圍被縮小的原因作了分析并就國(guó)有中小型企業(yè)進(jìn)行MBO的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了討論?！稌盒幸?guī)定》限定MBO實(shí)施范圍，本文認(rèn)為主要原因是MBO在我國(guó)實(shí)施以來，出現(xiàn)了諸如信息不對(duì)稱，暗箱操作，融資渠道不規(guī)范甚至違規(guī)融資的一系列問題。向題背后的原因除了我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，現(xiàn)有法律不規(guī)范，缺乏專門的MBO的法規(guī)而外，國(guó)有

7、企業(yè)收購(gòu)所需要的巨額資金量與管理層收入的巨大懸殊也是造成這些問題的現(xiàn)實(shí)原因之一。國(guó)有中小型企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，可以緩解這一問題。此外，國(guó)有資產(chǎn)主要從是競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，我國(guó)國(guó)有中小型企業(yè)大部分正是處于這一領(lǐng)域，因此，也正符合國(guó)企改革方向。 最后，由學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論引發(fā)了是否在我國(guó)進(jìn)行MBO的思考。著名的“朗顧之爭(zhēng)”是爭(zhēng)論的導(dǎo)火線。對(duì)于學(xué)者對(duì)MBO在我國(guó)的否定，既要客觀地看到MBO現(xiàn)實(shí)中存在的不足，又要看到MBO產(chǎn)權(quán)改革中的重要性。所以，

8、MBO應(yīng)該在規(guī)范中前行。 第三章MBO在我國(guó)的主要問題及解決方案和思考 本章主要從目前MBO中存在的兩大問題進(jìn)行了分析。 首先是定價(jià)問題。主要是針對(duì)目前的以凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)和協(xié)議定價(jià)的不合理展開分析的。就凈資產(chǎn)定價(jià)，有觀點(diǎn)認(rèn)為若轉(zhuǎn)讓價(jià)高于每股凈資產(chǎn)，則國(guó)有資產(chǎn)沒有流失，若轉(zhuǎn)讓價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，則國(guó)有資產(chǎn)流失了。但這并不符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的未來價(jià)值的觀念。通過對(duì)16家公司的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與凈資產(chǎn)的比較發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中很多

9、公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于凈資產(chǎn)。由于信息不對(duì)稱，管理層壓低價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)的問題極易發(fā)生。 鑒于此，文章中提出了四種定價(jià)的方法和模型，分別是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)價(jià)值法、資產(chǎn)評(píng)估模式和股票和債券定價(jià)法，通過比較模型之間的優(yōu)缺點(diǎn)，加之《暫行規(guī)定》中對(duì)上市公司MBO的禁止，本文認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前較為理想的一種方法。通過對(duì)現(xiàn)金流量模式的分析，筆者將折現(xiàn)率分拆為無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)收益率，將期限分為公司成長(zhǎng)期和平穩(wěn)期來分開計(jì)算。 針對(duì)我國(guó)

10、現(xiàn)在MBO的協(xié)議定價(jià)以及由此產(chǎn)生的暗箱操作，自買自賣等問題，本文建議進(jìn)行公開定價(jià)并競(jìng)價(jià)的方式。價(jià)格的合理性來源于交易過程的信息共享性、真實(shí)性和全面性，通過集中競(jìng)價(jià)可以保證價(jià)格形成機(jī)制的公平性。此外，對(duì)于定價(jià)過程中提出對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償，以折價(jià)方式收購(gòu)企業(yè)的觀點(diǎn)，本文予以了反駁。其理由是：管理層價(jià)值是一種人力資本，其在進(jìn)入企業(yè)時(shí)已進(jìn)行了等價(jià)交換，根據(jù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資源配置功能，以及效率兼顧公平，我們認(rèn)為管理層的歷史貢獻(xiàn)是體現(xiàn)在了

11、工資待遇中的。 其次，文章對(duì)融資問題進(jìn)行了分析。在國(guó)有中小型企業(yè)實(shí)施MBO的過程中，雖然情況有所改善，管理層仍然需要大量資金。但是，由于管理層的收入水平不高，國(guó)內(nèi)有限的融資工具以及《暫行規(guī)定》對(duì)融資在信托和銀行抵押借貸的進(jìn)一步限制，使得管理層收購(gòu)的融資途徑捉襟見肘。在此，文章在對(duì)比國(guó)內(nèi)外融資方式的情況下分析現(xiàn)狀，提出了我國(guó)現(xiàn)有比較合理的融資方法有管理層出資、金融機(jī)構(gòu)貸款和新設(shè)“殼公司”三種方式。在新設(shè)“殼公司”中，文章僅從理論上

12、提出了“層層收購(gòu)”的一種杠桿收購(gòu)的方法。即通過“殼公司”以少量股權(quán)控股其他子公司而擁有充足資金，再以子公司名義控股標(biāo)的公司的方法來實(shí)現(xiàn)MBO。此法從理論上解決了目前融資困難的問題，但也會(huì)存在一些現(xiàn)實(shí)問題，有待以后進(jìn)一步的探討。此外，文章還對(duì)民間資本與信托的結(jié)合作了設(shè)想，認(rèn)為MBO與信托、民間資金在未來結(jié)合的可能性很大。 第四章MBO存在的其他相關(guān)問題及建議 本章簡(jiǎn)要闡述了實(shí)踐過程中MBO還存在的其他一些法律，“內(nèi)部人”等