管理層收購（MBO）：基于關鍵因素分析的探討.pdf

1、國外的研究表明，在成熟的資本市場上，管理層收購(MBO)是提升公司經(jīng)營績效、增加股東財富、改進公司治理的有效機制。當管理層和公司股東產(chǎn)生嚴重的代理問題或者處于公司業(yè)務調整需要出售資產(chǎn)時，股東有可能選擇將公司資產(chǎn)賣給管理層，并實現(xiàn)公司的私有化。從而使管理層和股東身份合而為一，可以減輕代理問題，提高公司經(jīng)營績效。同時，公司股東和管理層之間都能得到財富的增加，但是也有一些國外學者認為，管理層收購(MBO)會導致管理層對公司的盈余進行管理，這在

2、一定程度上會帶來道德風險。 我國雖然由于證券市場設立時間較短，相關的法律法規(guī)環(huán)境和市場條件都尚未成熟，MBO市場還處于發(fā)育和形成的階段。但上市公司MBO已日漸增多，從1997年第一例MBO案例發(fā)生之后，已有超過30家公司實施和間接實施了MBO。MBO不僅引起了市場的關注，也激發(fā)了國內學術界對MBO研究的興趣。我國實施MBO存在哪些法律障礙?實施MBO是否能夠提升上市公司業(yè)績?實施MBO是否能為包括流通股和非流通股的股東帶來財富效

3、應?對這些問題的討論已經(jīng)從一般意義上的規(guī)范性研究，進入到實證研究階段。 在支持者看來，MBO作為一種金融技術創(chuàng)新與產(chǎn)權制度變革方式，在整合企業(yè)資源、降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理能力方面都有著重大意義。對于中國資本市場而言，MBO的出現(xiàn)并不斷發(fā)展將具有更深遠的影響和特定的意義。推行MBO，既符合改善代理成本和公司治理結構的要求，又很好的解決了國有企業(yè)改革中的產(chǎn)權、分配制度改革問題，是國有企業(yè)深化改革、走出困境的一劑良方。它的推行

4、有利于進一步推動企業(yè)產(chǎn)權制度的徹底改革，解決國有產(chǎn)權所有者缺位的問題，實現(xiàn)產(chǎn)權多元化，并以產(chǎn)權為紐帶將管理層與企業(yè)所有者結成共同體，將管理層利益與企業(yè)興衰緊密聯(lián)系起來；有利于對管理層真正的建立起激勵約束機制；有利于增強管理層的風險承受能力；也有利于促進市場化的企業(yè)家階層的產(chǎn)生和完善。 對于MBO能否實現(xiàn)上述目的，涉及到對MBO本身的價值判斷。西方學者使用實證方式計算MBO實施前后目標公司的會計盈余和股東財富波動，從而判斷MBO是

5、否屬于經(jīng)濟學意義上的帕累托改善行為。在我國由于資本市場尚不完善，推進MBO的目的也不僅僅限于西方國家在代理成本、稅收節(jié)約等方面的考慮，而更多的賦予了國有企業(yè)改革的重大意義。所以，我們應該更多的把目光放到研究那些因素會影響MBO實施的業(yè)績和財富效應，也就是更多的考慮如何更好的實施MBO，而不是爭論于應不應該、合不合理這些形而上的問題。 從探討影響MBO實施效果關鍵因素的目的出發(fā)，本文回顧了相關的文獻資料，特別是國內外學者對于MBO

6、定價和融資的研究。文章的三、四、五幾個部分對MBO產(chǎn)生的歷史淵源，MBO在西方國家的發(fā)展模式、MBO在中國的發(fā)展情況等內容進行了比較系統(tǒng)的分析，特別是對中國式MBO進行了界定，總結了國內實施MBO存在的問題。 本文的第六部分，討論了影響中國式MBO成敗的兩個關鍵因素：定價方式和資金來源。并對國內實施MBO的情況進行分析，總結出定價和融資的幾種模式，為下文的實證分析提供了分析的方向。 本文的創(chuàng)新部分，主要體現(xiàn)在論文的第七、

7、第八部分，在第七部分中，提出了評價MBO成敗的兩個關鍵因素：經(jīng)營績效和財富效應。在對MBO經(jīng)營績效和財富效應進行界定后，本部分對財富效應的來源進行了理論分析，并涉及到了MBO可能帶來的其他影響。借鑒國資委的相關文件和其他學者的研究成果，根據(jù)國內MBO的實施情況，這一部分初步設計了包括財務和非財務兩個方面指標、從橫向和縱向兩個維度考查的經(jīng)營績效評價體系。 論文的第八部分，以2002年12月31日前，實施了管理層收購(MBO)的上市

8、公司作為樣本，在大量數(shù)據(jù)資料基礎上，從定價、資金來源、財富效應以及公司績效等諸方面進行了全樣本實證分析，并結合國外的理論實踐作了對比分析。 在研究方法上，分析MBO經(jīng)營業(yè)績變化和財富效應時，不同于其他研究者使用的單一研究方法，本文分別使用了統(tǒng)計上的因子分析法和實證研究中常用的超常收益法。研究MBO業(yè)績變化時，首先構建了MBO業(yè)績評價體系，選擇了若干財務指標。然后，運用統(tǒng)計學上的因子分析方法，構建新的評價函數(shù)，將數(shù)個財務指標簡化為

9、幾個主要因素。將樣本按照不同的融資模式、定價方式進行分類研究，分析不同條件下的MBO業(yè)績變化。 鑒于我國股票市場的特殊股權結構，在分析股東財富變化時，本文將股東劃分為流通股股東和非流通股股東，采用不同的分析方法分析股東財富效應。對流通股股東的財富效應分析，使用在MBO公告日前后股東從股市上獲得的超常收益來衡量。而使用在MBO前后若干年內的凈資產(chǎn)變化，來衡量MBO帶給非流通股股東的財富變化。 對樣本整體進行分析和分類研究之