外匯沖銷干預(yù)渠道有效性研究和中國外匯沖銷干預(yù)有效性分析.pdf

1、一、研究目的和背景本文將從理論上考察沖銷干預(yù)的兩種渠道——資產(chǎn)組合平衡渠道和預(yù)期渠道的有效性，并結(jié)合中國的沖銷干預(yù)實踐，分析這兩種渠道在中國外匯沖銷干預(yù)的有效性和在未來的可持續(xù)運用空間，最后得出提高沖銷干預(yù)有效性，實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策不受匯率政策干擾雙重目標(biāo)，并盡量避免沖銷干預(yù)給經(jīng)濟帶來負(fù)面影響的政策建議。 普遍認(rèn)為，非沖銷干預(yù)改變了基礎(chǔ)貨幣，從而對匯率產(chǎn)生影響，所以是有效的，但它使國內(nèi)貨幣政策受到匯率政策的影響；沖銷干預(yù)只

2、能在短期內(nèi)有效，在長期是無效的，其作用渠道主要是資產(chǎn)組合平衡渠道和預(yù)期渠道。資產(chǎn)組合平衡渠道假定本外幣資產(chǎn)是不完全替代的，即無拋補利率平價不成立，央行通過影響投資者資產(chǎn)組合中不同貨幣標(biāo)價的資產(chǎn)的相對供給景來影響匯率，沖銷干預(yù)有效；在預(yù)期渠道下，央行通過影響市場參與者對央行干預(yù)量的預(yù)期，影響其決策和行為，從而影響匯率。關(guān)于新興市場國家外匯干預(yù)的研究比較少，主要集中于大規(guī)模的干預(yù)對經(jīng)濟的負(fù)面作用以及如何避免這些負(fù)面影響。 中國的沖銷

3、干預(yù)有特殊的制度背景和特點。長期以來，中國人民銀行過于注重名義匯率的靜態(tài)穩(wěn)定，匯率失去了對國際收支平衡的調(diào)節(jié)功能。由于利率的非完全市場化，外匯市場的不健全，使得利率和匯率的聯(lián)動關(guān)系不存在，這就阻止了人民銀行通過影響利率達(dá)到影響匯率的努力。在外匯干預(yù)實踐中，由于金融資產(chǎn)市場發(fā)展不健全，私人部門對本外幣資產(chǎn)的擁有受到一定程度的限制，所以人民銀行只能通過數(shù)量型的干預(yù)手段來達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的，使得外匯儲備連創(chuàng)新高，加大了外匯占款和外匯資產(chǎn)的風(fēng)險

4、。由于沖銷手段有限，特別是國債市場不發(fā)達(dá)，人民銀行只能通過收回再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等手段進(jìn)行沖銷干預(yù)。在發(fā)行央行票據(jù)之前，未被沖銷的外匯占款敞口較大，使經(jīng)濟處于匯率政策和貨幣政策的沖突之中；2003年以來大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)雖然在很大程度上對外匯占款進(jìn)行了沖銷，但卻帶來了很大的操作成本，使央行面臨較大的利息負(fù)擔(dān)，同時，大量發(fā)行央行票據(jù)無疑會給國內(nèi)利率造成上升壓力。 二、本文主要內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排論文的主要內(nèi)容和結(jié)構(gòu)

5、安排如下：在笫一章中，首先對本文涉及到的重要概念和問題進(jìn)行了界定和詮釋。比如，闡述了干預(yù)的相關(guān)定義、干預(yù)的理由、目的和面臨的難題及其與貨幣當(dāng)局獨立性的關(guān)系，接著對國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)作了回顧和評述，以明確本文的研究起點和基礎(chǔ)。 在第二章中，考察了沖銷干預(yù)的資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性。我們分別考察了在匯率決定的經(jīng)典模型下和匯率的資產(chǎn)組合平衡模型下，非沖銷干預(yù)和沖銷干預(yù)的有效性。發(fā)現(xiàn)非沖銷干預(yù)在這兩種模型下都是有效的。在匯率的經(jīng)典模型框架

6、下，沖銷干預(yù)無效；在資產(chǎn)組合平衡模型下：(1)模型假定國內(nèi)外資產(chǎn)是不完全可替代時，投資者投資組合中本外幣資產(chǎn)的比例存在一定程度的粘性，所以央行可以通過影響私人部門資產(chǎn)組合中國內(nèi)債券的供給，來同向地影響其對外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)而影響匯率，使沖銷干預(yù)得到成功。當(dāng)然，該渠道的有效性還與私人部門選擇外幣資產(chǎn)的自由度、外匯市場的深度和廣度、貨幣當(dāng)局可采用的沖銷工具等因素密切相關(guān)；(2)若資產(chǎn)是完全可替代的，那么該模型實際上與貨幣主義框架下的模型沒有

7、區(qū)別。投資者投資組合中本外幣資產(chǎn)的比例具有完全彈性，貨幣當(dāng)局改變國內(nèi)債券供給，導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率變化，投資者立即調(diào)整其資產(chǎn)組合中本國和外國債券的比例，本國債券和外國債券在資產(chǎn)組合中的存量關(guān)系此消彼長，最終完全抵消之前貨幣當(dāng)局為穩(wěn)定匯率而作出的努力，沖銷干預(yù)無效。同時我們還指出，大規(guī)模的沖銷干預(yù)，買賣國債，會對國內(nèi)利率造成不利影響，并阻礙經(jīng)濟的均衡和發(fā)展。 第三章中，我們運用了博弈論的原理分析了完全信息條件下和非完全信息條件下，沖

8、銷干預(yù)預(yù)期渠道的有效性。我們引入貨幣當(dāng)局和私人市場參與者的損失函數(shù)和反應(yīng)函數(shù)，推導(dǎo)了不同條件下博弈雙方的最優(yōu)策略。得出如下結(jié)論：只有在非完全信息條件下，即貨幣當(dāng)局擁有相對于市場參與者的私有信息，并利用市場參與者對貨幣當(dāng)局偏好變動誤差和干預(yù)量控制誤差之間的模糊認(rèn)識，出其不意地進(jìn)行干預(yù)，才能取得干預(yù)的成功。但由于信息優(yōu)勢的短暫性，該渠道的有效性只能在短期內(nèi)成立。 在第四章中，我們結(jié)合中國的外匯干預(yù)實際，分析了資產(chǎn)組合平衡渠道和預(yù)期渠

9、道在中國的有效性和未來的發(fā)展前景。我們發(fā)現(xiàn)，雖然資產(chǎn)組合平衡渠道的前提——無拋補利率平價在中國不成立，但由于沖銷工具的有限和對私人部門擁有外幣資產(chǎn)的限制，該渠道的有效性較小。在未來，其有效性大小受國內(nèi)外金融資產(chǎn)可替代性、國債等沖銷工具的完善性、私人部門選擇外幣資產(chǎn)的自由度、外匯市場的廣度和深度等因素的影響。由于無拋補利率平價在未來趨于成立，該渠道的可持續(xù)運用空間將受到限制；在預(yù)期渠道方面，由于中國的沖銷干預(yù)基本上是同一方向的干預(yù)，且人民

10、銀行在較長的時間內(nèi)具有強烈的匯率靜態(tài)穩(wěn)定偏好，其市場干預(yù)行為基本上為市場參與者所預(yù)期，所以預(yù)期渠道在目前中國外匯沖銷干預(yù)中的作用也很小，但只要人民銀行能利用市場參與者對干預(yù)量控制誤差和央行偏好變動誤差的模糊認(rèn)識，將來該渠道在中國外匯市場干預(yù)上會有較好的前景。 在第五章中，我們對整篇文章的結(jié)論做出了總結(jié)，并邏輯地推導(dǎo)出了針對中國人民銀行提高外匯沖銷有效性、保證匯率政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)和盡量避免沖銷給國內(nèi)經(jīng)濟帶來負(fù)面影響的政策建議，