創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約安排.pdf

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是創(chuàng)業(yè)者為實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素新的組合而以“中心簽約人”的身份同物質(zhì)資本所有者訂立的合作契約。創(chuàng)業(yè)者協(xié)調(diào)其與物質(zhì)資本所有者的交易沖突有不同的契約形式，債務(wù)契約主要是利用價(jià)格機(jī)制(利率)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)協(xié)調(diào)，股權(quán)契約則是利用權(quán)威機(jī)制這只“看得見(jiàn)的手”來(lái)進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)。市場(chǎng)和權(quán)威被視為兩種最基本的協(xié)調(diào)形式，因而大多數(shù)的融資契約不屬于債務(wù)契約，就屬于股權(quán)契約。 事實(shí)上，債務(wù)和股權(quán)之間并不存在明確的界限，正如莫迪里安

2、尼和米勒所言，“融資契約選擇與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)”；伊斯特布克和費(fèi)希爾也認(rèn)為，“從經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)看，債券與股權(quán)索取之間無(wú)差異”；威廉姆森則把介于純粹的市場(chǎng)和純粹權(quán)威之間的融資契約形態(tài)稱作“選擇干涉”之謎討論過(guò)，而拉什以“握手”協(xié)調(diào)進(jìn)一步區(qū)分了契約機(jī)制的多樣性并強(qiáng)調(diào)了信任協(xié)調(diào)的重要性。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中存在著各種各樣的融資契約形態(tài)，如關(guān)系型債務(wù)融資、非正規(guī)債務(wù)融資、商業(yè)信用、可轉(zhuǎn)換證券、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資和泛家族股權(quán)融資等。雖然學(xué)者們?cè)诶碚撋蠈?duì)各種融資

3、契約的不同具體形式及融資結(jié)構(gòu)給予了極大關(guān)注，但對(duì)于融資契約的性質(zhì)、生存機(jī)理及演變過(guò)程等問(wèn)題，至今未見(jiàn)有說(shuō)服力的系統(tǒng)解釋。 本文的分析圍繞以下幾個(gè)基本問(wèn)題展開(kāi)：(1)融資契約的性質(zhì)是什么?如何判定創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約的性質(zhì)?(2)一個(gè)受財(cái)富約束的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該選擇何種融資契約才能吸引外部投資者參與合作?(3)在不完全市場(chǎng)條件下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的次序是什么?這一次序的形成是由哪些因素決定的?(4)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排將遵循什么樣的

4、邏輯路徑? 本文的基本觀點(diǎn)是：(1)在一個(gè)分工經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)生產(chǎn)要素不為同一個(gè)人所有時(shí)，就存在一個(gè)契約協(xié)調(diào)問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)者協(xié)調(diào)生產(chǎn)要素組合的基本方式有行政協(xié)調(diào)、價(jià)格協(xié)調(diào)、權(quán)威協(xié)調(diào)和信任協(xié)調(diào)。因此，判定融資契約的性質(zhì)應(yīng)該從這四種契約機(jī)制入手，四種契約機(jī)制的不同組合狀況決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約的不同形態(tài)。(2)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是由信任協(xié)調(diào)“嵌入”價(jià)格協(xié)調(diào)和權(quán)威協(xié)調(diào)基礎(chǔ)上而形成的一種復(fù)合契約。其中，信任協(xié)調(diào)與權(quán)威協(xié)調(diào)的不同組

5、合可以解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)契約從風(fēng)險(xiǎn)投資-天使投資-泛家族股權(quán)融資的演進(jìn)的邏輯路線；信任協(xié)調(diào)與價(jià)格協(xié)調(diào)的不同組合可以解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債務(wù)契約從關(guān)系型債務(wù)融資-非正規(guī)債務(wù)融資-商業(yè)信用的演進(jìn)的邏輯路線。兩條邏輯路線是按照市場(chǎng)形態(tài)從完全市場(chǎng)到不完全市場(chǎng)、從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的次序排列，并遵循向信任協(xié)調(diào)逼近的規(guī)律。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約是融資契約的一個(gè)子集，從外延上看，它不包括由純粹價(jià)格決定的債務(wù)契約，也不包括由純粹權(quán)威決定的股權(quán)契約。這是因?yàn)?，與成熟

6、企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚未積累一定的生產(chǎn)要素存量(企業(yè)資產(chǎn))，創(chuàng)業(yè)者也遠(yuǎn)未完成從意愿企業(yè)家向現(xiàn)實(shí)企業(yè)家的轉(zhuǎn)變，創(chuàng)業(yè)者除了自己的創(chuàng)意和夢(mèng)想之外，他沒(méi)有什么可以提供給投資者。因此，現(xiàn)實(shí)中如果創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)意不被外界所認(rèn)知，那么單憑價(jià)格機(jī)制或權(quán)威機(jī)制很難協(xié)調(diào)其與投資者之間的交易沖突。(4)如果給定融資契約演進(jìn)的邏輯起點(diǎn)是完全市場(chǎng)或純粹權(quán)威，由于受不對(duì)稱信息、不確定性、資產(chǎn)專用性、投資者的認(rèn)知能力等因素影響，它們必然演變成具有信任特性的的融資契約形態(tài)。

7、(5)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的路徑為：強(qiáng)勢(shì)行政協(xié)調(diào)的股權(quán)契約-半強(qiáng)勢(shì)行政協(xié)調(diào)的債務(wù)契約-半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)協(xié)調(diào)的債務(wù)契約一強(qiáng)勢(shì)權(quán)威協(xié)調(diào)的股權(quán)契約一弱勢(shì)權(quán)威協(xié)調(diào)的股權(quán)契約。與發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約演進(jìn)的路徑雖然整體上具有縱向的演進(jìn)性，但同時(shí)又具有橫向的滯后性和空間的差異性兩個(gè)基本特征，這一基本特征是導(dǎo)致中國(guó)創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)整體上落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的原因所在。本文的創(chuàng)新之處：一是研究視角的創(chuàng)新。在正統(tǒng)或主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想中，“企業(yè)是資

8、本家的企業(yè)”，因此，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都以資本家作為邏輯起點(diǎn)和研究焦點(diǎn)，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者是資本家雇傭的代理人，著重研究制度應(yīng)該如何安排才能最大限度地維護(hù)和增進(jìn)投資者的利益。本論文通過(guò)批判吸收主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，從創(chuàng)業(yè)者的角度建立以契約協(xié)調(diào)為分類標(biāo)準(zhǔn)的融資契約理論，使我們可以為創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素新的組合提供一個(gè)具有較強(qiáng)解釋能力的理論框架。二是研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新。以往的研究主要是從“價(jià)格”．和“權(quán)威”兩個(gè)層面探求債務(wù)契約和股權(quán)契約存在的合理性，這種“二分法

9、”不能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同類型融資契約形態(tài)及效率特征給以理論闡釋，本文通過(guò)引入“信任協(xié)調(diào)”分別建立“價(jià)格-信任”和“權(quán)威一信任”兩個(gè)二維分析框架，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約安排的新優(yōu)序理論，這一分析框架對(duì)諸多類型的融資契約存在的合理性及其演進(jìn)路徑等問(wèn)題的解釋更有說(shuō)服力。三是研究思路的創(chuàng)新。論文將不完契約理論的靜態(tài)分析和比較靜態(tài)分析相結(jié)合，理論分析和應(yīng)用分析相結(jié)合，使論文的分析框架基本滿足邏輯自恰性、理論的一般性與可驗(yàn)證性的基本要求。