基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的中國上市公司融資方式選擇的研究.pdf

1、企業(yè)融資方式的選擇是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的重要內(nèi)容，也是一直以來研究的熱點，這是因為，企業(yè)能否以最有效的方式籌集到發(fā)展所需資金至關(guān)重要。 企業(yè)融資方式的選擇，不僅反映了企業(yè)的融資風(fēng)險和融資成本，決定和影響著企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效，而且會對企業(yè)相關(guān)利益主體的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而直接影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，具體表現(xiàn)在：其一，融資方式的選擇決定著投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)股本和債務(wù)是重要的控制權(quán)基礎(chǔ)，選擇什么樣

2、的融資方式就會形成什么樣的股本一債務(wù)比例，從而會形成什么樣的控制治理結(jié)構(gòu)；其二，融資方式的選擇影響著對企業(yè)代理權(quán)的爭奪；其三，融資方式的選擇影響著外部投資者。 影響融資決策的因素有很多，本文選擇了從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，原因在于，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司各股東所持股份以及相互間所形成的關(guān)系，其對融資方式的影響通常表現(xiàn)為不同的股東對權(quán)益的回報、支配以及融資成本的承受能力不同。公司管理者更偏好于保守的財務(wù)結(jié)構(gòu)和較低的負(fù)債水平，以減少由于債權(quán)融資可能

3、導(dǎo)致的監(jiān)督和約束。與此同時，管理者對資源控制權(quán)的擴(kuò)張欲望和提高職位收入與消費的動機(jī)加劇了投資沖動，但考慮到舉債帶來的監(jiān)管壓力，他還會以低股利政策，通過大量保留留存收益加大內(nèi)源融資來保障其職業(yè)安全，這一舉措將直接降低股東的分紅水平，從而股東對價值最大化的追求與管理者追求個人價值最大化所產(chǎn)生的短期行為之間將產(chǎn)生利益沖突，而最終融資方式的選擇則是公司各利益相關(guān)者特別是所有者之間以及所有者與管理者之間博弈的結(jié)果。 不僅如此，股權(quán)結(jié)構(gòu)還會

4、影響到企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率水平又會決定企業(yè)的內(nèi)源融資能力。凈資產(chǎn)收益率越高，債權(quán)人和股東也更愿意投資，外源融資能力也越強(qiáng)。在存在金融壓抑的資本市場中，政府直接影響到融資工具的價格，造成了企業(yè)融資效率下降，成本提高。當(dāng)然，如果存在政府直接影響融資的導(dǎo)向，則會使某些強(qiáng)勢利益集團(tuán)具有優(yōu)先獲得融資的機(jī)會和特權(quán)，進(jìn)而影響到資本市場對于改變企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用。本文以規(guī)范研究為主，運(yùn)用定性與定量的方法，在相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及大量的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

5、的基礎(chǔ)上，借鑒前人調(diào)查研究和我國特殊的國情和制度背景展開論述，共分四個部分，基本框架如下： 第一章：本文基本概念及基本問題的介紹。主要介紹了有關(guān)融資和股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些基本問題，分為兩個小節(jié)： 第一節(jié)首先介紹了前人對于融資概念的一些界定，并給出了本文所采納的融資定義；接著介紹了融資方式的分類，包括內(nèi)源融資和外源融資，前者主要是指企業(yè)使用自有資金來籌集資金，后者指從外部投資者及債權(quán)人那里籌集發(fā)展所需的資金，所以外源融資又可以分

6、為股權(quán)融資和債權(quán)融資，并在此基礎(chǔ)上對比了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)劣勢。本文就是從這里入手來研究企業(yè)是如何在股權(quán)融資和債權(quán)融資這兩種融資方式中進(jìn)行選擇的。 接下來，我們分別從理論和實際運(yùn)作表現(xiàn)兩個角度來對股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念進(jìn)行了闡述，即股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持的公司股份的比重以及各類股東的性質(zhì)。在中國的上市公司中，按主體可以分為國有股東、法人股東和社會公眾股東，股東的性質(zhì)不同，表現(xiàn)在融資決策上就有不同的反映；接著分析了股權(quán)集中度和融資偏好的

7、關(guān)系。 第二節(jié)主要介紹了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些基本問題，包括：股改前中國上市公司的股權(quán)分置和股權(quán)過度集中的狀況，并且通過一些經(jīng)驗數(shù)據(jù)對其進(jìn)行了驗證；另外，由于中國國有上市公司和民營上市公司性質(zhì)的不同，我們還從股權(quán)集中程度、股權(quán)構(gòu)成以及股權(quán)流通性三個方面結(jié)合中國的實際數(shù)據(jù)對比分析了兩類公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。 第二章：上市公司融資行為的理論基礎(chǔ)及相關(guān)研究綜述。 這一部分主要介紹了本文分析研究的理論框架——金融契約

8、理論。根據(jù)是否將證券視為外生的，我們可以將金融契約理論分為兩類：一類是視證券為外生的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，它將現(xiàn)有證券(如股票和債券等)視為外生的變量，以這些證券所具有的現(xiàn)金流分配特征為既定前提，在此基礎(chǔ)上分析股東與經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的沖突，以此確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，涵蓋了委托代理理論和信息不對稱理論；另一類則是將證券視為內(nèi)生的證券設(shè)計理論，它將負(fù)債、股票看成內(nèi)生的變量，在一定融資條件下，用模型推導(dǎo)實現(xiàn)契約當(dāng)事人事后最優(yōu)激勵相容契約

9、所包含的特征，然后判斷金融市場存在的證券(股權(quán)與債權(quán)證券)是否與金融契約的內(nèi)容特征相吻合，以此確定企業(yè)的融資方式和資本結(jié)構(gòu)，又分為基于完全契約的金融契約理論和基于不完全契約的金融契約理論。本文則是在委托代理理論和基于不完全契約的金融契約理論的框架下展開論述的。 第三章：中國上市公司融資方式選擇的研究，這一章是本文的主體部分，分為三節(jié)： 第一節(jié)主要綜述了前人關(guān)于融資方式選擇問題的一些研究。 第二節(jié)在中國上市公司的樣

10、本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上對國有上市公司和民營上市公司的融資方式發(fā)展特征進(jìn)行了分類描述，發(fā)現(xiàn)：兩類公司的資產(chǎn)負(fù)債率在研究期間都存在上升的趨勢，但是卻又有一些差異，從總體上來說，民營上市公司的股權(quán)融資比國有上市公司下降得更快。 第三節(jié)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國上市公司融資方式選擇的影響。我們先簡單介紹了關(guān)于這個問題的一些研究，接著從四個角度著手切入主題：首先，股權(quán)集中度上，研究了第一大股東持股比例對融資方式選擇的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例同資產(chǎn)負(fù)債率

11、負(fù)相關(guān)；其次，股權(quán)構(gòu)成上，分別驗證國有股比例和法人股比例同資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，結(jié)論與第一部分的研究結(jié)論具有一致性，即國有股比例同資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；再次，第一大股東性質(zhì)上，由于本文研究起點就是基于兩類公司性質(zhì)不同，因此，我們從委托代理理論和金融契約理論的角度對不同性質(zhì)的上市公司的融資決策進(jìn)行了分析；最后，鑒于股權(quán)分置改革的大背景，我們在這一部分分析了股權(quán)流通性對融資方式的影響，并采用實際的股改公司數(shù)據(jù)分析了股權(quán)分置改革對股改公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的

12、影響，并由此來推斷其融資決策的變化。 第四章：針對本文理論和實證分析的結(jié)果，結(jié)合中國的實際情況我們給出了一些可能的政策性建議：第一，降低國有股的比例——由“一股獨大”到多個大股東相互制衡；￣第二，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者，大力吸引戰(zhàn)略投資者參與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；第三，完善我國資本市場，重構(gòu)全流通環(huán)境下的監(jiān)管體系；第四，加強(qiáng)對中小股東權(quán)益的保護(hù)，總之，期待能夠在新的制度環(huán)境下，建立相應(yīng)的配套措施，使中國的證券市場朝著更加規(guī)范、更加市場、更