對(duì)近期人民幣走勢(shì)的分析美國加息中國降準(zhǔn)，人民幣怎么走？

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1美元兌人民幣即期匯率走勢(shì)4</p><p>　　圖 2人民幣匯率指數(shù)近期走弱4</p><p>　　圖 3美國、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速（%）5</p>&l

2、t;p>　　圖 4美國、歐元區(qū)、日本 PMI（%）5</p><p>　　圖 5美國失業(yè)率和時(shí)薪增速（%）6</p><p>　　圖 6美國通脹走勢(shì)（%）6</p><p>　　圖 7期貨市場(chǎng)預(yù)期的今年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)概率（%）6</p><p>　　圖 8美國國債收益率（%）7</p><p>

3、;　　圖 9美歐、美日的國債利差（%）7</p><p>　　圖 10社會(huì)融資新增規(guī)模（億元）7</p><p>　　圖 11房地產(chǎn)、基建和固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）8</p><p>　　圖 12社會(huì)零售總額和限額以上企業(yè)零售額同比（%）8</p><p>　　圖 13我國貿(mào)易差額規(guī)模（億美元）8</p>

4、<p>　　圖 14對(duì)美國貨物出口占我國出口總規(guī)模的比重（%）8</p><p>　　圖 15外匯儲(chǔ)備規(guī)模和環(huán)比變動(dòng)（億美元）9</p><p>　　圖 16代客結(jié)售匯和美元兌人民幣匯率9</p><p>　　圖 17美國失業(yè)率（%）9</p><p>　　圖 18美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率（%）9</p>&

5、lt;p>　　圖 19中國 10 年期國債收益率-美國 10 年期國債收益率（%）9</p><p>　　圖 20主要貨幣 2018 年以來對(duì)美元升值幅度（%）10</p><p><b>　　人民幣貶值壓力再現(xiàn)</b></p><p>　　今年 4 月份以來，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)貶值了 3.4%。不過 4 月以來人民幣匯率<

6、;/p><p>　　指數(shù)整體還是走高的，CFETS 人民幣匯率指數(shù)從 97 以下升值到 98 以上。但是從 6 月</p><p>　　19 日起，人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)大幅走弱，從 98.13 的高點(diǎn)迅速回落至 97.38，人民幣貶值壓力再度出現(xiàn)。</p><p>　　回想起 2014-2016 年的人民幣貶值背景，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策維持寬松；而美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健

7、復(fù)蘇，貨幣政策邊際收緊；導(dǎo)致人民幣對(duì)美元積聚的貶值壓力集中釋放。而本輪人民幣匯率貶值的背景也有相似之處：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了周期性反彈后， 再度開始走弱，國內(nèi)貨幣政策趨于寬松，在美聯(lián)儲(chǔ) 6 月加息后，中國央行再次降準(zhǔn)；而美國經(jīng)濟(jì)短期依然偏穩(wěn)健，貨幣政策仍在緊縮路上。</p><p>　　那么在中美基本面和貨幣政策出現(xiàn)背離的情況下，人民幣匯率如何走？究竟海內(nèi)外因素發(fā)生了哪些變化，導(dǎo)致了人民幣這一波貶值壓力再起呢？人民幣

8、匯率會(huì)重演 2015 年那一波貶值壓力嗎？接下來我們具體看一下。</p><p>　　圖1 美元兌人民幣即期匯率走勢(shì)</p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.9</b></p><p><b>　　6.8</b></p><

9、;p><b>　　6.7</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.3</b></p>

10、<p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6.1</b></p><p>　　201 5/1 22016/062016/12201 7/0 62017/12201 8/0 6</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　圖

11、2 人民幣匯率指數(shù)近期走弱</p><p><b>　　98.5</b></p><p><b>　　98.0</b></p><p><b>　　97.5</b></p><p><b>　　97.0</b></p><p>&l

12、t;b>　　96.5</b></p><p><b>　　96.0</b></p><p><b>　　95.5</b></p><p><b>　　95.0</b></p><p><b>　　94.5</b></p>&

13、lt;p>　　201 7-12201 8-01201 8-02 201 8-03201 8-04 201 8-05201 8-06</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　主因在于美元指數(shù)走強(qiáng)</p><p>　　二季度以來，人民幣對(duì)美元匯率雖然貶值，但是對(duì)一籃子貨幣依然是升值的，說明人民幣對(duì)美元走弱的主要

14、原因是美元指數(shù)的走高。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱，歐美預(yù)期調(diào)整</p><p>　　而今年以來美元指數(shù)走強(qiáng)最主要的原因在于，美國經(jīng)濟(jì)在減稅的刺激下持續(xù)回升， 而歐元區(qū)和日本去年的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇在今年則開始轉(zhuǎn)弱。今年以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與去年相比出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，18 年 1 季度美國的 GDP 同比增速從 2.6%繼續(xù)回升到 2.8%，而</p><p>　　歐元區(qū)

15、和日本的增速則分別從 2.6%和 1.9%回落到 2.2%和 1.1%。</p><p>　　圖3 美國、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速（%）</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p>

16、<p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b></p>&l

17、t;p><b>　　-3</b></p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的現(xiàn)象在 2 季度可能仍將持續(xù)。歐元區(qū)今年放緩的趨勢(shì)最為明顯，PMI 已從年初的 60%逐月下降到 55%，相當(dāng)于 16 年末的水平，而美國的 PMI 雖然也似乎有見頂跡象，但仍維持在 58%左右的較高位臵。這一趨勢(shì)的對(duì)比，

18、 改變了年初對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)支撐歐元強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期，2 季度開始美元重拾升勢(shì)，而歐元、日元</p><p><b>　　開始下跌。</b></p><p>　　圖4 美國、歐元區(qū)、日本 PMI（%）</p><p><b>　　61.00</b></p><p><b>　　59.00</b&

19、gt;</p><p><b>　　57.00</b></p><p><b>　　55.00</b></p><p><b>　　53.00</b></p><p><b>　　51.00</b></p><p><b>

20、;　　49.00</b></p><p><b>　　47.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　美國通脹升溫，歐洲維持寬松</p><p>　　其次，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化的基礎(chǔ)上，美國通脹預(yù)期持續(xù)升溫，而歐洲經(jīng)濟(jì)之外還受到政治風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)，導(dǎo)致美、歐的貨幣政策傾向

21、也出現(xiàn)差異。二季度以來美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏，4-5 月失業(yè)率連續(xù)降至 3.9%、3.8%，是十八年來的新低。勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就</p><p>　　業(yè)、薪資水平溫和提升，5 月份非農(nóng)企業(yè)員工時(shí)薪同比增速回升至 2.7%，支撐了通脹預(yù)期的升溫。</p><p>　　圖5 美國失業(yè)率和時(shí)薪增速（%）</p><p>　　美國失業(yè)率美國私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時(shí)薪同比（右）

22、</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b><

23、/p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　2.90</b></p

24、><p><b>　　2.70</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.30</b></p><p><b>　　2.10</b></p><p><b>　　1.90</b

25、></p><p><b>　　1.70</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p>　　圖6 美國通脹走勢(shì)（%）</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b>

26、;</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　2.0<

27、/b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.

28、0</b></p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　基于經(jīng)濟(jì)和通脹的改善，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度偏向鷹派。6 月的 FOMC 會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)除了決定再度加息，還預(yù)測(cè)到年底的目標(biāo)利率將達(dá)到 2.4%，意味著年內(nèi)很可能還會(huì)有兩次加息，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示了對(duì)繼續(xù)漸進(jìn)加息的信心。</p><p>

29、　　圖7 期貨市場(chǎng)預(yù)期的今年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)概率（%）</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p&

30、gt;<b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：CME Group，海通證券研究所</p><p>　　但另一邊，歐央行 6 月的議息會(huì)議態(tài)度卻偏向鴿派。歐央行在貨幣政策正常化上的態(tài)

31、度本就比美聯(lián)儲(chǔ)更加謹(jǐn)慎，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱之外，歐洲還面臨意大利民粹政府上臺(tái)帶來的政治風(fēng)險(xiǎn)。6 月 14 日歐央行在議息會(huì)議上雖然決定 10 月起縮減購債規(guī)模、</p><p>　　并于 18 年底退出QE，但同時(shí)還承諾保持目前利率水平不變至少到 19 年夏天，這說明</p><p>　　歐洲的貨幣政策依然是寬松的。美、歐貨幣政策上釋放的不同態(tài)度，使得歐央行宣布 6</p>&

32、lt;p>　　月會(huì)議決議的當(dāng)天歐元相對(duì)美元就大幅貶值了 1.9%。</p><p>　　而受基本面和貨幣政策預(yù)期的支持，美債收益率明顯上行，使得美元資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。17 年開始，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，帶來美債短端利率持續(xù)回升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐下，美債長(zhǎng)端收益率也同步抬升，今年 10 年期美債的收益率接近 3%。美歐、美</p><p>　　日的10 年期國債的利差，較今年初分別擴(kuò)大了6

33、0BP 和50BP，美元資產(chǎn)的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，推升美元走高。</p><p>　　圖8 美國國債收益率（%）</p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><

34、;p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></

35、p><p>　　圖9 美歐、美日的國債利差（%）</p><p>　　美國-歐元區(qū)10年國債利差美國-日本10年國債利差</p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.80</b></p><p><b>　　2.60</b>

36、;</p><p><b>　　2.40</b></p><p><b>　　2.20</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.80</b></p><p><b>　　1.6

37、0</b></p><p><b>　　1.40</b></p><p><b>　　1.20</b></p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱，中美貨幣分化</p><p>　　

38、近期人民幣匯率指數(shù)也出現(xiàn)下滑，且遠(yuǎn)期市場(chǎng)顯示人民幣對(duì)美元一直存在貶值壓 力，這說明除了美元指數(shù)走高，國內(nèi)基本面的變化也導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。</p><p><b>　　經(jīng)濟(jì)下行壓力增大</b></p><p>　　在金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的壓力之下，社會(huì)融資增速大幅下降，增大經(jīng)濟(jì)下行壓力。</p><p>　　5 月新增社融總量 7608

39、億，創(chuàng)近 22 個(gè)月以來新低，社會(huì)融資規(guī)模存量增速繼續(xù)降至</p><p>　　10.3%。分項(xiàng)來看，5 月非標(biāo)融資繼續(xù)減少了 4200 多億，依然是社融增長(zhǎng)的主要拖累。隨著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，債券融資規(guī)模也開始放緩，而這一趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)下行壓力在 5 月的數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。今年以來投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)雙雙下滑，</p><p>　　5 月份固定

40、資產(chǎn)投資累計(jì)同比下滑至 6.1%的歷史低位，而限額以上零售總額同比更是大</p><p>　　幅下降至 5.5%。固定資產(chǎn)投資下滑與融資環(huán)境收緊相關(guān)，而前期居民過度舉債也透支了居民消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力。</p><p>　　未來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)加大，基本面弱化對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力。融資環(huán)境收緊， 疊加貿(mào)易摩擦升溫，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大。經(jīng)濟(jì)基本面是人民幣匯率穩(wěn)定的基石，經(jīng)濟(jì)走弱將對(duì)匯

41、率產(chǎn)生向下的壓力。</p><p>　　圖11 房地產(chǎn)、基建和固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　

42、15</b></p><p>　　圖12 社會(huì)零售總額和限額以上企業(yè)零售額同比（%）</p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b&g

43、t;　　10</b></p><p><b>　　108</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17

44、Nov-17 May-1</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p>　　May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18</p>

45、<p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　3.2 國際收支或?qū)⑥D(zhuǎn)差</p><p>　　今年以來我國貿(mào)易順差相比去年同期水平已經(jīng)有所下降。前 5 個(gè)月我國貿(mào)易順差</p><p>　　相比去年同期縮窄了 300 多億美元。而當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦處于膠著狀態(tài)，6 月 15 日特</p><p>　　朗普宣布對(duì)從

46、中國進(jìn)口的 500 億美元商品加征 25%的關(guān)稅，在中國予以還擊之后，美方又宣布可能進(jìn)一步對(duì) 2000-4000 億美元的商品加征 10%的關(guān)稅。我國出口美國的商品占出口總規(guī)模的比重在 18%左右，未來隨著貿(mào)易摩擦的進(jìn)一步升溫，在增加進(jìn)口、出口受限的情況下，我國貿(mào)易順差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。</p><p>　　圖13 我國貿(mào)易差額規(guī)模（億美元）圖14 對(duì)美國貨物出口占我國出口總規(guī)模的比重（%）</p>

47、<p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p&g

48、t;<p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-400</b></p><p>　　2010-10 2011-11 2012-12 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p>

49、<p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　19.0</b></p><p><b>　　18.0</b></p><p><b>　　17.0</b></p><p><b>　　16.0</b>

50、</p><p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　14.0</b></p><p>　　Jan-09 Mar-10 May-11 Jul-12 Sep-13 Nov-14 Jan-16 Mar-17 May-18</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所<

51、;/p><p>　　目前外匯儲(chǔ)備、結(jié)售匯數(shù)據(jù)還相對(duì)穩(wěn)定，但是數(shù)據(jù)反映存在滯后。今年外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)小幅下降，但是主要是美元升值、美債下跌等估值因素影響，而銀行代客結(jié)售匯處于順差狀態(tài)，說明居民和企業(yè)換匯情緒并不強(qiáng)。結(jié)售匯順差主要與 2017 年以來人民幣</p><p>　　對(duì)美元穩(wěn)步升值密切相關(guān)，近期的人民幣貶值預(yù)期對(duì)結(jié)售匯的影響還未在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。</p><p>　　一旦

52、人民幣形成貶值預(yù)期，未來結(jié)售匯有轉(zhuǎn)為逆差的可能，增加匯率的貶值壓力。從歷史數(shù)據(jù)來看，一旦人民幣對(duì)美元出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值預(yù)期，就會(huì)增加居民和企業(yè)的換匯沖動(dòng)，導(dǎo)致結(jié)售匯從順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，并進(jìn)一步增加人民幣的貶值壓力。</p><p>　　圖15 外匯儲(chǔ)備規(guī)模和環(huán)比變動(dòng)（億美元）</p><p><b>　　32000</b></p><p><b&

53、gt;　　31500</b></p><p><b>　　31000</b></p><p><b>　　30500</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　29500</b></p>

54、<p><b>　　29000</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p&

55、gt;<p><b>　　-100</b></p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-300</b></p><p>　　圖16 代客結(jié)售匯和美元兌人民幣匯率</p><p><b>　　1000</b>&l

56、t;/p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-500</b></p><p><b>　　-1000</b></p><p><b>　　-1500<

57、/b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2&

58、lt;/b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5.8</b></p><p><b>　　5.6</b></p><p>　　2014-082015-052016-022016-112017-082018-05</p&g

59、t;<p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　3.3 中美利差收窄</p><p>　　隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，國內(nèi)貨幣政策寬松力度逐步加碼。5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，6 月央行再度宣布定向降準(zhǔn)，國內(nèi)貨幣政策向中性偏寬松回歸。相比之下，美國通脹有望穩(wěn)步回升，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有兩次加息，中美貨幣政策短期出現(xiàn)分化。</p&

60、gt;<p>　　圖17 美國失業(yè)率（%）圖18 美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率（%）</p><p><b>　　8.0</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.5</b&

61、gt;</p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.5</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.0&l

62、t;/b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p>　　Sep-13 Apr-14 Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券

63、研究所</p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.0&l

64、t;/b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　Dec-05 Oct-07 Aug-09 Jun-11 Apr-13 Feb-15 Dec-16</p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p>

65、<p>　　中美利差收窄。今年以來，我國 10 年期國債收益率持續(xù)下降，而美國 10 年期國債收益率不斷走高，中美利差逐步收窄至 60 多 BP，利差收窄對(duì)人民幣匯率也會(huì)產(chǎn)生向下的壓力。</p><p>　　貶值或?qū)⒊掷m(xù)，壓力整體可控</p><p>　　預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元仍將有一定幅度的貶值?？紤]到今年歐洲面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大于美國，且經(jīng)濟(jì)上美強(qiáng)歐弱，美元指數(shù)還將保持強(qiáng)勢(shì)；國內(nèi)經(jīng)

66、濟(jì)存在一定下行壓力，中美貿(mào)易摩擦的潛在威脅，國內(nèi)貨幣政策寬松加碼，年內(nèi)人民幣對(duì)美元仍然存在一定的貶值壓力。</p><p>　　但是和 2015 年相比，本輪貶值壓力相對(duì)可控。第一，2015-2016 年人民幣對(duì)美元大幅貶值背后，一個(gè)非常重要的原因是 2014 年主要貨幣均對(duì)美元大幅貶值的時(shí)候，只有人民幣緊緊盯住美元，匯率缺乏彈性，導(dǎo)致積蓄已久的貶值壓力在短期內(nèi)集中釋放。</p><p>

67、　　而本輪人民幣匯率彈性大大增強(qiáng)，對(duì)美元指數(shù)調(diào)整反應(yīng)及時(shí)，并沒有積蓄貶值壓力。第 二，今年以來美國頻頻對(duì)其它經(jīng)濟(jì)體挑起貿(mào)易戰(zhàn)，也逐漸招致反制措施，在全球經(jīng)濟(jì)高度一體化的背景下，美國經(jīng)濟(jì)“一家獨(dú)大”的局面是很難長(zhǎng)期維持的。且隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息</p><p>　　對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)日益顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)或逐步走弱，這就決定了本輪美元指數(shù)上行幅度也會(huì)比較有限。第三，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了去產(chǎn)能、去庫存，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保持高增長(zhǎng)，

68、 經(jīng)濟(jì)基本面與 2014-2015 年相比要更好，所以整體人民幣對(duì)美元匯率的貶值壓力會(huì)相</p><p>　　對(duì)可控。年初以來，在主要貨幣中，人民幣對(duì)美元匯率仍是比較穩(wěn)定、甚至是偏強(qiáng)的。</p><p>　　圖20 主要貨幣 2018 年以來對(duì)美元升值幅度（%）</p><p><b>　　5</b></p><p>&

69、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>

70、;<b>　　-25</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-35</b></p><p>　　阿根 巴西 南非 印度 加元 澳元 韓元 歐元 墨西 新臺(tái) 英鎊 新加 瑞郎 泰銖 港幣 人民 林吉 日元</p><p>　　廷比 雷亞

71、蘭特 盧比哥比 幣坡元幣特</p><p><b>　　索爾索</b></p><p>　　資料來源：Wind，海通證券研究所</p><p>　　人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)貨幣政策的約束相對(duì)有限。這一方面是因?yàn)槿嗣駧艆R率定價(jià)更加市場(chǎng)化。2015 年新一輪匯改以來，人民幣不再僅僅單一盯住美元，而是還參考一籃子貨幣指數(shù)，定價(jià)機(jī)制整體是更加

72、市場(chǎng)化的。而且中國是大國經(jīng)濟(jì)，未來的趨勢(shì)也是匯率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，給予貨幣政策更大空間。另一方面是因?yàn)槿嗣駧湃ツ暌詠韺?duì)美元已經(jīng)大幅升值，有一定的安全墊保護(hù)。從 16 年末至今年 3 月底，人民幣對(duì)美元匯率從</p><p>　　接近 7.0 升值到 6.3 以下，升值幅度高達(dá) 10.8%。有這樣的安全墊保護(hù)，人民幣即使對(duì)美元有一定幅度的貶值，只要壓力有限，也是政策層和市場(chǎng)可以接受的。事實(shí)上，無論是 6 月美聯(lián)儲(chǔ)加息