鐵塔深度報告之二詳細業(yè)務(wù)拆解及估值分析

1、<p><b>　　重點推薦邏輯</b></p><p>　　下游客戶剛性需求，續(xù)租率高，賬期較短，現(xiàn)金流穩(wěn)定，具備高估值基礎(chǔ)</p><p>　　鐵塔簽訂的一般都是長期租約，且客戶都是大型移動運營商，鐵塔公司的經(jīng)營現(xiàn)金流非常穩(wěn)定。公司一般簽訂的都是不可撤銷的長期租約，時間為5-10年，并且附有租戶續(xù)約的相關(guān)條款。應(yīng)收營業(yè)款周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，壞賬率極低。<

2、/p><p>　　塔共享率持續(xù)提升，而租戶越多租金收入越高：根據(jù)美國鐵塔和印度鐵塔公司披露數(shù)據(jù)，隨著鐵塔 共享率提升，單塔的租金收入越高，ROI也是逐漸提升，回報率確定性強。</p><p>　　根據(jù)全球鐵塔公司估值體系，資本市場對鐵塔資產(chǎn)估值均采用EV/EBITDA方法，但是由于資本市場風 險偏好、鐵塔定價和共享率差異因素，我們對中國鐵塔上市預期EV/EBITDA為10倍（國際市場為

3、20倍左右），預計18年公司EBITDA 441億人民幣，對應(yīng)市值2400億左右人民幣，港股市值2800億左右。</p><p>　　風險提示：國內(nèi)電信運營商數(shù)量過少，共享率提升有限；物聯(lián)網(wǎng)、充電樁等新業(yè)務(wù)發(fā)展不利；國內(nèi)運營商5G投資不及預期</p><p>　　一中國鐵塔概況及業(yè)務(wù)情況</p><p>　　二中國鐵塔定價及成本分析</p><

4、;p>　　三中國鐵塔估值分析</p><p>　　中國鐵塔：三大運營商鐵塔資源剝離的產(chǎn)物</p><p>　　三大運營商鐵塔資產(chǎn)剝離成立中國鐵塔：2014 年7 月，公司與三大通信運營商各自的母公司中國移動通信集團有限公司、中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司、和中國電信集團有限公司訂立一系列協(xié)議，公司向三大通信運營商及其各自母公 司發(fā)行股份購買鐵塔資產(chǎn)。</p>&l

5、t;p>　　2015 年12 月，公司分別向中國電信和中國國新發(fā)行新股股東發(fā)行新股份， 通過向三大通信運營商分別新發(fā)行股份加現(xiàn)金對價方式支付鐵塔資產(chǎn)交易對價。</p><p>　　上市前，中國移動集團集團公司是鐵塔公司的第一大股東，旗下的中國移動公司總共持股491億股，占股百分比為38%； 中國聯(lián)通公司總共持股363億股，股權(quán)占比 28.1%；中國電信持股361億股，股權(quán)占比27.9%，中國國新持股最

6、少，股權(quán)占比6.0%， 為78億股。</p><p>　　資料來源：中國鐵塔，方正證券</p><p>　　中國鐵塔公司：產(chǎn)品及服務(wù)構(gòu)成</p><p>　　按照功能相近、成本相近、實現(xiàn)方式相近歸位元元元一類的原則，將鐵塔公司產(chǎn)品分為塔類產(chǎn)品、室分產(chǎn)品、跨行業(yè)站址</p><p>　　應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)和服務(wù)產(chǎn)品四大類業(yè)務(wù)。</p>

7、<p>　　塔類業(yè)務(wù)室分業(yè)務(wù)跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)</p><p><b>　　傳感器</b></p><p><b>　　樓宇室分</b></p><p><b>　　環(huán)境監(jiān)測</b></p><p><b>　　氣象監(jiān)測</b><

8、;/p><p><b>　　天線</b></p><p><b>　　監(jiān)控攝像頭</b></p><p><b>　　樓面宏站</b></p><p><b>　　大型場館室分</b></p><p><b>　　戶外廣告&l

9、t;/b></p><p>　　地面衛(wèi)星信號增強設(shè)備</p><p><b>　　地震檢測儀</b></p><p>　　資料來源：中國鐵塔，方正證券</p><p>　　中國鐵塔公司：宏站業(yè)務(wù)仍是是公司主要收入來源</p><p>　　公司基于站址與客戶開展業(yè)務(wù)，并且單個站址能夠提供不 同

10、種類的業(yè)務(wù)。目前鐵塔站址主要對應(yīng)宏站業(yè)務(wù)（186.8 萬余站），公司宏站站址資源與宏站收入占比超過95%以上。</p><p><b>　　產(chǎn)品體系</b></p><p><b>　　塔類產(chǎn)品</b></p><p><b>　　室分產(chǎn)品</b></p><p>　　跨行業(yè)站

11、址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)</p><p><b>　　其他：傳輸及服務(wù)</b></p><p><b>　　產(chǎn)品</b></p><p><b>　　地面塔</b></p><p><b>　　樓面塔樓宇類</b></p><p><

12、b>　　隧道類</b></p><p>　　用電服務(wù) 油機發(fā)電服務(wù)</p><p><b>　　蓄電池額外保障服務(wù)</b></p><p>　　資料來源：中國鐵塔，方正證券</p><p>　　一中國鐵塔概況及業(yè)務(wù)情況</p><p>　　二中國鐵塔定價及成本分析</p

13、><p>　　三中國鐵塔估值分析</p><p>　　收入定價：成本加成法定價</p><p><b>　　定價方法</b></p><p>　　目前國際上鐵塔公司定價主要使用的是市場定價法和成本加成法</p><p>　　考慮國內(nèi)沒有鐵塔租賃競爭市場和可比交易，定價采用成本加成法</p>

14、;<p><b>　　定價步驟</b></p><p><b>　　1234</b></p><p>　　制定產(chǎn)品目錄測算標準成本計算產(chǎn)品價格進行系數(shù)調(diào)整</p><p>　　將產(chǎn)品分為塔 類、室分、傳 輸和服務(wù)四類， 根據(jù)配置功能、實現(xiàn)方式和成 本差異來確定 產(chǎn)品目錄</p>&l

15、t;p>　　對建造成本和維護費用，先明確標準成本的范圍和構(gòu)成，再通過統(tǒng)計，測算得出各類產(chǎn)品的標準成本</p><p>　　合理確定目標的利潤率，按照成本加成的方法得出產(chǎn)品基準價格</p><p>　　共享系數(shù)調(diào)整不同共享水平的產(chǎn)品價格</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p><b&

16、gt;　　宏站產(chǎn)品定價構(gòu)成</b></p><p><b>　　新建鐵塔：</b></p><p>　　存量鐵塔（含存量自有塔（含在建），既有共享塔，以及新增共享塔）：</p><p>　　注：存量評估值已包含電力引入，不再額外收取電力引入費</p><p>　　宏站：地面塔和樓面塔，基礎(chǔ)成本分析</p

17、><p>　　不同風壓條件下鐵塔建造成本（單位：萬元）（新建折舊20年，存量折舊10年）</p><p>　　不同機房類型標準建造成本（單位：萬元）（自有折舊20年）</p><p>　　不同配套類型標準建造成本（單位：萬元） ）（折舊6年）</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><

18、p>　　宏站定價（典型地面塔新增場景）</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p>　　宏站定價（典型樓面塔存量定價）</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p>　　室分定價原則：實際發(fā)生的建造成本為基礎(chǔ)</p><p>

19、;　　按照實現(xiàn)方式不同，室分產(chǎn)品分為樓宇類室分、隧道類室分兩類共4個產(chǎn)品（折舊7 年）</p><p>　　總部對商務(wù)樓宇統(tǒng)一制定了基準價格，由于大型場館、地鐵隧道、高鐵隧道建造成本差異大，總部統(tǒng)一確定定價公式，分公司據(jù)實測算價格</p><p>　　對各種客觀原因造成商務(wù)樓宇類室分實際建造成本偏離標準建造成本±15%的情況，以實際發(fā)生的建造成本為基礎(chǔ)，按照統(tǒng)一定價公式進行定價&

20、lt;/p><p><b>　　室分定價公式</b></p><p><b>　　室分定</b></p><p><b>　　價公式</b></p><p>　　室分產(chǎn)品共享折扣（不區(qū)分錨定租戶）</p><p><b>　　總結(jié)：</b&g

21、t;</p><p>　　由于公司沒有披露相關(guān)地面站和樓面站具體站址數(shù)量，但是根據(jù)15-18年公司資本開支情況，我們大致推算，公司新 建一個宏站成本（涵蓋配套）為30萬左右，其中主要成本為新建鐵塔成本20萬左右（折舊20年），電源等相關(guān)配套5 萬元左右（折舊6年），電力引入成本5萬左右（折舊10年）。</p><p>　　新建室分成本為10萬左右，商業(yè)樓宇建設(shè)成本16.24 元

22、╱平方米（包含分布系統(tǒng)、配套設(shè)備、市電引入等成本），折舊7年。</p><p>　　資料來源：中國鐵塔，方正證券</p><p>　　一中國鐵塔概況及業(yè)務(wù)情況</p><p>　　二中國鐵塔定價及成本分析</p><p>　　三中國鐵塔估值分析</p><p>　　鐵塔估值：現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資回報確定性高，高估值有

23、基礎(chǔ)</p><p>　　下游客戶剛性需求，續(xù)租率高，賬期較短，現(xiàn)金流穩(wěn)定，</p><p>　　鐵塔簽訂的一般都是長期租約，且客戶都是大型移動運營商，鐵塔公司的經(jīng)營現(xiàn)金流非常穩(wěn)定。公司一般簽訂的都是不可撤銷的長期租約，時間為5-10年，并且附有租戶續(xù)約的相關(guān)條款。應(yīng)收營業(yè)款周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，壞賬率極低。</p><p>　　美國三大鐵塔公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（$M）&l

24、t;/p><p>　　68中國鐵塔營業(yè)款周轉(zhuǎn)天數(shù)</p><p><b>　　6666</b></p><p><b>　　66</b></p><p><b>　　64</b></p><p><b>　　62</b></p

25、><p><b>　　60</b></p><p>　　2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　AMT.NCCI.NSBAC.O</p><p><b>　　58</b></p><p>

26、;<b>　　56</b></p><p><b>　　54</b></p><p>　　2016年2017年2018</p><p>　　鐵塔共享率持續(xù)提升，而租戶越多租金收入越高：根據(jù)美國鐵塔和印度鐵塔公司披露數(shù)據(jù)，隨著鐵塔共享率提升，單塔的租金收入越高，ROI也是逐漸提升，回報率確定性強，</p>

27、<p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p&

28、gt;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　ATM單塔租戶數(shù)量越多ROI越高</p><p><b>　　36</b></p>

29、<p><b>　　34</b></p><p><b>　　32</b></p><p><b>　　3029.6</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　28</b></p

30、><p><b>　　26</b></p><p><b>　　32.3</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　2.62</b></p><p><b>　　2.6</b>&l

31、t;/p><p><b>　　2.58</b></p><p><b>　　2.56</b></p><p><b>　　2.54</b></p><p><b>　　2.52</b></p><p><b>　　2.5<

32、;/b></p><p><b>　　2.48</b></p><p>　　美國拉丁美洲非洲亞洲</p><p>　　單租戶雙租戶三租戶</p><p>　　資料來源：公司財報，整理</p><p>　　201020112012</p><p>　　單租

33、戶租金收入塔均租戶數(shù)</p><p>　　中國鐵塔估值：股息率、定價原則、共享率與海外存在差異</p><p>　　美國鐵塔股息率與10年國債收益率對比</p><p>　　海外鐵塔股息率穩(wěn)定，相對無風險收益率有吸引力：美國鐵塔</p><p><b>　　5.00%</b></p><p>　

34、　公司為例，相比較10年期美國國債，鐵塔資產(chǎn)股息率具備吸引</p><p><b>　　力，大資金青睞標的</b></p><p>　　海外鐵塔定價隨通脹上漲：租賃合同中約定了每年租 金自然上漲的比例：在美國本土，公司每年收取的租 金固定上調(diào)幅度為3%；</p><p><b>　　4.00%</b></p>

35、<p><b>　　3.00%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p><b>　　1.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　2015年2016年2017年<

36、;/p><p>　　AMT股息率CCI股息率美國:國債收益率:10年</p><p>　　不同鐵塔公司共享率對比</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p>　　海外運營商競爭者較多共享率提升空間大：海外市場運營商較 多

37、，相比較國內(nèi)運營商只有三家，未來鐵塔公司共享率提升空 間較國際市場小。</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0</b></p>

38、;<p>　　2014201520162017</p><p>　　CCIBharti Infratel中國鐵塔</p><p>　　總結(jié)：根據(jù)全球鐵塔公司估值體系，資本市場對鐵塔資產(chǎn)估值均采用EV/EBITDA方法，但是由于資本市場風險偏好、鐵塔定 價和共享率差異因素，我們對中國鐵塔上市預期EV/EBITDA為10倍（國際市場為20倍）</p>

39、<p>　　資料來源：公司財報，整理</p><p>　　中國鐵塔未來5年基站及鐵塔數(shù)量預測</p><p>　　關(guān)鍵假設(shè) 1）室分基站假設(shè)：</p><p>　　4G連續(xù)覆蓋基本完成，室分基站建設(shè)18-19年保持每年保持12%增長</p><p>　　2）4G宏基站假設(shè)：</p><p>　　1

40、8年資料來自運營商財報，19年底5G標準凍結(jié)，運營商開始5G投資，假設(shè)19年三大運營商仍將投資24 萬宏基站（按照4G成熟運營商中國移動的標準規(guī)劃）</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)源：公司公告，</b></p><p>　　中國鐵塔未來4年鐵塔數(shù)量預測</p&

41、gt;<p>　　3）鐵塔室分站假設(shè)：由于運營商目前仍在自建室分基站，鐵塔室分建設(shè)情況無法依據(jù)運營商建設(shè)情況判斷，但是未來5G頻率較高，室分站、小基站等需求旺盛，假設(shè)到2021年鐵塔室分基站數(shù)量每年保持</p><p><b>　　50%增長</b></p><p>　　4）2.6G/3.5G頻段5G宏基站假設(shè)： 根據(jù)運營商管理層最近調(diào)研，5G消費者需求

42、不明朗，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來5G重要應(yīng)用場景，因此假設(shè)5G前期3年全部采用宏基站組網(wǎng).</p><p>　　5）新建5G基站基站與4G共站址比例假設(shè)：19年建設(shè)規(guī)模較小全部采用原有4G 共站址，后面兩年隨著5G建設(shè)規(guī)模加 大，與4G共站址比例快速降低</p><p>　　資料來源：公司財報，整理</p><p><b>　　數(shù)據(jù)源：整理</b>&l

43、t;/p><p><b>　　中國鐵塔收入及盈利</b></p><p><b>　　收入及成本假設(shè)</b></p><p>　　假設(shè)新建宏站鐵塔單塔收入</p><p>　　3.3萬元，新建室分收入單系統(tǒng)收入7萬元</p><p>　　公司未來場地租賃費、維護費用、人工成本匹配

44、收入增速。</p><p>　　新建鐵塔共享率75%、80%、</p><p><b>　　85%穩(wěn)步提升。</b></p><p>　　資料來源：中國鐵塔，整理</p><p>　　單位百萬2015 年2016 年2017 年2018年E2019年E2020年E 營業(yè)收入8,80255,997

45、68,66576,63684,11295,302</p><p>　　收入增速536.2%22.6%11.6%9.8%13.3%</p><p><b>　　營業(yè)開支</b></p><p>　　折舊及攤銷-5,138-27,585-32,642-32,340-34,009-36,509</p>

46、<p>　　場地租賃費-1,856-9,121-11,336-14,737-16,210-18,642</p><p>　　維護費用-1,387-5,750-6,156-6,772-7,449-8,417</p><p>　　人工成本-2,840-3,743-4,229-4440.45-4662.473-4895.596</p>

47、<p>　　其他營運開支-1,742-4,728-6,587-6,587-7,443-8,411</p><p>　　營業(yè)利潤-4,1615,0707,71511,76014,33818,427</p><p>　　EBITDA97732,65540,35744,10148,34754,936</p><p>　　EBI

48、TDA增速9.3%9.6%13.6%</p><p>　　新增共享率75%80%85%</p><p>　　新增平均單價（宏站）3.33.33.3</p><p>　　新增（宏站1共享）收入4207.523763564</p><p>　　新增（宏站2非共享）收入701.25396594</p>&

49、lt;p>　　新增平均單價（室分）777</p><p>　　新增（室分1共享）收入262540326027</p><p>　　新增（室分2非共享）收入437.56721004.5</p><p>　　2015 年2016 年2017 年2018年E2019年E2020年E</p><p>　　資本開支(百

50、萬)2290706410343836280001824027340</p><p>　　新增宏站數(shù)量205537131929850004800072000</p><p>　　新增室分數(shù)量74597025250003840057400</p><p><b>　　風險提示</b></p><p