金融市場(chǎng)假說(shuō)2013諾獎(jiǎng)得主的分歧及其彌合

1、<p>　　金融市場(chǎng)假說(shuō)：2013諾獎(jiǎng)得主的分歧及其彌合</p><p>　　〔摘要〕 2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金·法瑪致力于把新古典金融理論引入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，而另一位諾獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒則是通過(guò)行為金融視角探析資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)。由尤金·法瑪集大成的有效市場(chǎng)假說(shuō)和以羅伯特·席勒為代表的行為金融，對(duì)于如何看待金融市場(chǎng)的本質(zhì)，曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)長(zhǎng)期的爭(zhēng)論和激辯。二者的分歧集

2、中表現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風(fēng)險(xiǎn)偏好具有時(shí)變性，在投資決策中經(jīng)常受“認(rèn)知偏差”和“有限套利”的影響，認(rèn)知偏差導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤價(jià)格，而有限套利則使價(jià)格錯(cuò)誤成為常態(tài)。伴隨著長(zhǎng)期學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴而來(lái)的是更多創(chuàng)新性觀點(diǎn)的涌現(xiàn)，其中由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)，彌合了有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一

3、致性的分析框架。 </p><p>　　〔關(guān)鍵詞〕 金融市場(chǎng)假說(shuō)，諾貝爾獎(jiǎng)，有效市場(chǎng)假說(shuō)，行為金融，適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō) </p><p>　　〔中圖分類號(hào)〕F830 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1004-4175（2014）01-0106-05 </p><p>　　〔收稿日期〕 2013-11-20 </p><p>　　〔基金項(xiàng)目〕 國(guó)家社

4、會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型中的金融保障體系研究”（10AJL005），負(fù)責(zé)人胡海峰；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“加快推進(jìn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（10ZD&017），負(fù)責(zé)人李翀。 </p><p>　　〔作者簡(jiǎn)介〕 趙亞明（1976-），男，山西離石人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系博士、講師，主要研究方向?yàn)殂y行風(fēng)險(xiǎn)管理。 </p><p>　　胡海峰（1965

5、-），男，河南睢縣人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系主任，教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣救谫Y理論與政策。 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)塵埃落定，三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（Eugene F. Fama）、彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·

6、席勒（Robert J. Shiller）獲此殊榮，以表彰他們?cè)谫Y產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知方面的重要貢獻(xiàn)。瑞典皇家科學(xué)院認(rèn)為他們?nèi)藦牟煌嵌忍岢隽搜芯抠Y產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證方法，并將這些方法應(yīng)用到對(duì)股票、債券和其他資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)中，他們的方法已經(jīng)成為相關(guān)領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)專業(yè)的金融投資實(shí)踐也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在這三人中，尤金·法瑪是美國(guó)芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的金融學(xué)教授，也是全球經(jīng)濟(jì)學(xué)論文引用率最高的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。尤金·法瑪在金

7、融學(xué)領(lǐng)域最為人熟知的貢獻(xiàn)是有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）和三因素模型，前者奠定了整個(gè)金融市場(chǎng)的理論基石，后者則解釋了標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能解釋的異常問(wèn)題。彼得·漢森和法瑪一樣，也來(lái)自芝加哥大學(xué)，是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)科學(xué)的資深講座教授。彼得·漢森最主要的貢獻(xiàn)是發(fā)現(xiàn)了在金融和經(jīng)濟(jì)研究中被廣泛應(yīng)用的廣義矩方法（Generalized Method of Moments，簡(jiǎn)稱G

8、MM），</p><p>　　盡管諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證研究的分析視角，找到了尤金·法瑪和羅伯特·席勒對(duì)金融學(xué)共同的研究貢獻(xiàn)，但是，實(shí)際上他們兩人卻分別代表著驅(qū)動(dòng)現(xiàn)代金融學(xué)快速發(fā)展的不同力量。尤金·法瑪和羅伯特·席勒為揭示金融市場(chǎng)的本質(zhì)，都提出了各自的金融市場(chǎng)理論，但是，他們兩人之間的理論觀點(diǎn)卻有著爭(zhēng)鋒相對(duì)的學(xué)術(shù)分歧。尤金·法瑪始終致力于將新古典金融市場(chǎng)理

9、論引入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，而羅伯特·席勒則更加側(cè)重于通過(guò)揭示人類的投資行為，從人類行為和心理學(xué)的角度，探索金融市場(chǎng)的本質(zhì)。 </p><p>　　具體來(lái)看，尤金·法瑪和羅伯特·席勒首先代表著傳統(tǒng)上針?shù)h相對(duì)的兩大派別，尤金·法瑪來(lái)自新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的大本營(yíng)芝加哥大學(xué)，而羅伯特·席勒則被稱為新凱恩斯主義學(xué)派的重要成員。盡管如此，他們之間的派別分歧，卻因?yàn)槭跇I(yè)恩師之間的親密合作

10、得以彌合。羅伯特·席勒的導(dǎo)師是1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗蘭科·莫迪利亞尼，而尤金·法瑪?shù)膶?dǎo)師則是1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓·米勒，而莫迪利亞尼和米勒正是建立現(xiàn)代公司金融理論奠基之作——MM定理的論文合著者。其次，尤金·法瑪提出了著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)，羅伯特·席勒則是持市場(chǎng)并非完全有效的行為金融學(xué)的主要代表，長(zhǎng)期以來(lái)，有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融在金融市場(chǎng)本質(zhì)的論戰(zhàn)中莫衷一

11、是，存在顯著的學(xué)術(shù)分歧。雖然尤金·法瑪和羅伯特·席勒的導(dǎo)師作為志同道合的合作者未能同年獲獎(jiǎng)，但是他們兩人卻在學(xué)術(shù)觀點(diǎn)尚存分歧時(shí)竟同獲殊榮，這說(shuō)明諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)認(rèn)同學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴在促進(jìn)金融學(xué)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要分支中的作用；而且更重要的是，長(zhǎng)期的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴激勵(lì)了更多相關(guān)研究和創(chuàng)新思想的涌現(xiàn)，許多新的金融市場(chǎng)假說(shuō)被發(fā)展起來(lái)，嘗試著用統(tǒng)一的分析框架彌合有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融之間的分歧。 </p><p>　

12、　接下來(lái)，本文首先介紹由尤金·法瑪集大成的有效市場(chǎng)假說(shuō)與羅伯特·席勒引領(lǐng)的行為金融的發(fā)展脈絡(luò)及其存在的學(xué)術(shù)分歧，其次重點(diǎn)闡述華裔金融學(xué)家羅聞全提出的新框架——適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（Adaptive Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱AMH）及其對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為金融理論的融合；最后是本文簡(jiǎn)要的結(jié)束語(yǔ)。 </p><p>　　二、有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融的分歧 </p><p

13、>　?。ㄒ唬┕蓛r(jià)隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界圍繞金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)以及金融市場(chǎng)有效性進(jìn)行了諸多開(kāi)創(chuàng)性的研究工作。對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的最早研究，可以追溯到一百多年前開(kāi)啟現(xiàn)代數(shù)理金融先河的法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在博士論文《投機(jī)理論》中，將概率論等統(tǒng)計(jì)分析方法應(yīng)用于對(duì)巴黎股票交易所股票價(jià)格波動(dòng)的研究中，重點(diǎn)分析了一種增量獨(dú)立的隨機(jī)過(guò)程——布朗運(yùn)動(dòng)與股票價(jià)格變化之間的聯(lián)系，他發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格波動(dòng)的數(shù)學(xué)

14、期望值總是趨于零，指出股票價(jià)格的波動(dòng)遵循“公平游戲”模型 〔1 〕 （P17-78 ）。 　　在巴舍利耶之后的幾十年里，除沃爾金以及考爾斯和瓊斯等對(duì)隨機(jī)游走時(shí)間序列和股票價(jià)格的序列相關(guān)性進(jìn)行過(guò)分析之外，相關(guān)研究停滯多年。直到計(jì)算機(jī)出現(xiàn)后，該領(lǐng)域才重新進(jìn)入學(xué)者們的視野，并得到廣泛關(guān)注。其中，統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德?tīng)柾ㄟ^(guò)研究英國(guó)工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所棉花與小麥價(jià)格的變化，發(fā)現(xiàn)價(jià)格序列具有隨機(jī)游走性質(zhì)，指出股價(jià)波動(dòng)遵循隨機(jī)游走模式。

15、奧斯本觀察到股票價(jià)格波動(dòng)與流體粒子的布朗運(yùn)動(dòng)之間的聯(lián)系，并用物理方法分析了股票價(jià)格的波動(dòng)特征，也認(rèn)為具有隨機(jī)游走特點(diǎn)，指出股價(jià)的波動(dòng)路徑不可預(yù)</p><p>　　與股票價(jià)格隨機(jī)游走相伴而生的，是被譽(yù)為經(jīng)濟(jì)學(xué)史上研究最充分、獲得經(jīng)驗(yàn)支持最多，且爭(zhēng)論也最為激烈的有效市場(chǎng)假說(shuō)。該假說(shuō)的核心觀點(diǎn)源自薩繆爾森1965年發(fā)表的論文《理性預(yù)期下價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的證明》，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為在信息完全和投資者理性預(yù)期的條件下，價(jià)格波動(dòng)具

16、有不可預(yù)測(cè)性 〔4 〕。薩繆爾森把新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)引入金融市場(chǎng)，用數(shù)學(xué)證明厘清了公平游戲與隨機(jī)游走之間的關(guān)系，指出股票價(jià)格的波動(dòng)滿足鞅性質(zhì)，而隨機(jī)游走假設(shè)被證明只是符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的一種特殊形式。同年，法瑪在博士論文《股票市場(chǎng)的價(jià)格行為》中第一次正式定義了有效市場(chǎng)，指出市場(chǎng)有效意味著證券價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是內(nèi)在價(jià)格的最好估計(jì)。數(shù)年后，法瑪綜述了有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論和經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)，把有效市場(chǎng)假說(shuō)精煉地概括為“證券價(jià)格充分反映了全部可得信息”，他

17、還參考羅伯特的研究，把市場(chǎng)有效性劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三個(gè)層次，這些劃分分別與后來(lái)的收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)、事件研究和私有信息檢驗(yàn)等經(jīng)驗(yàn)研究相對(duì)應(yīng) 〔5 〕?？傊?jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，有效市場(chǎng)假說(shuō)完全融入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，成為投資組合、資本資產(chǎn)定價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利以及期權(quán)定價(jià)等新古典金融理論的重要基石。 </p><p>　　（二）行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)。自從有效市場(chǎng)假說(shuō)提出以來(lái)，對(duì)金融市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)辯就從

18、未停止。法瑪將有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的充分條件概括為：（1）金融市場(chǎng)不存在交易成本；（2）參與者可以無(wú)成本地獲得所有可得信息；（3）每個(gè)人都已掌握當(dāng)前信息對(duì)于當(dāng)前價(jià)格和未來(lái)價(jià)格分布的含義。但是，有學(xué)者指出如果所有市場(chǎng)信息都已反映到價(jià)格中，那么投資者進(jìn)行套利的努力就是徒勞的，一旦套利行為消失，那么市場(chǎng)就不可能完全有效，這表明有效市場(chǎng)假說(shuō)關(guān)于任何時(shí)點(diǎn)的價(jià)格都已充分反映所有可得信息的假設(shè)并不成立 〔6 〕。 </p><p>

19、;　　1981年，羅伯特·席勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表經(jīng)典論文《股價(jià)過(guò)度波動(dòng)能根據(jù)后來(lái)的股利變化進(jìn)行解釋嗎》，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出質(zhì)疑。他運(yùn)用美國(guó)1871～1979年標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價(jià)指數(shù)以及相關(guān)股利的數(shù)據(jù)，分析了股票價(jià)格波動(dòng)與股利變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的波動(dòng)幅度是已實(shí)現(xiàn)股利分配波動(dòng)幅度的5～13倍，而且即使把預(yù)期的貼現(xiàn)率變化和未來(lái)股利的不確定性都考慮在內(nèi)，股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)現(xiàn)象依然存在。這說(shuō)明僅從股票股利的視角不足以解釋股票

20、價(jià)格的波動(dòng)，以股票市場(chǎng)為代表的金融市場(chǎng)的確存在過(guò)度波動(dòng)特征，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)的解釋存在分歧 〔7 〕。羅伯特·席勒后來(lái)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)實(shí)世界的金融市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)假說(shuō)描繪得那樣完美，按照有效市場(chǎng)理論來(lái)解釋股市泡沫將被嚴(yán)重誤導(dǎo)。 </p><p>　　羅伯特·席勒的論文引起金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域的高度關(guān)注，更多的學(xué)者積極參與到對(duì)金融市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究中。繼羅伯特·席勒之后，他們發(fā)現(xiàn)了大量與有效市

21、場(chǎng)假說(shuō)相悖離的金融異象，如小公司效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、封閉式基金折價(jià)之謎等，并就此形成了一個(gè)關(guān)注人類交易心理和行為的金融學(xué)分支——行為金融學(xué)。至此，行為金融與有效市場(chǎng)假說(shuō)之間曠日持久的論戰(zhàn)正式拉開(kāi)大幕。概括起來(lái)，行為金融與有效市場(chǎng)假說(shuō)的主要分歧，集中表現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風(fēng)險(xiǎn)偏好具有時(shí)變性，在投資決

22、策中經(jīng)常受 “認(rèn)知偏差”和“有限套利”的影響，認(rèn)知偏差導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤價(jià)格，而有限套利則使價(jià)格錯(cuò)誤成為常態(tài)。 </p><p>　　隨著雙方爭(zhēng)論的不斷深入，行為金融較好地解釋了各種金融異象，但是市場(chǎng)似乎也并不像行為金融理解得那樣持續(xù)無(wú)效，許多金融異象在相關(guān)的學(xué)術(shù)論文公開(kāi)發(fā)表后出現(xiàn)消失、逆轉(zhuǎn)或變小的跡象〔8 〕；而且在放寬假設(shè)條件的情況下，有效市場(chǎng)假說(shuō)也能解釋金融異象。因此，行為金融與有效市場(chǎng)假說(shuō)究竟孰對(duì)孰錯(cuò)？時(shí)至

23、今日，爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，而且導(dǎo)致更多金融理論的出現(xiàn)，例如分形市場(chǎng)假說(shuō)、演化博弈論、金融市場(chǎng)代理人模型等，特別是華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)，彌合了有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一致性的分析框架。 </p><p>　　三、羅聞全對(duì)有效市場(chǎng)和行為金融的彌合 </p><p>　　持續(xù)的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴是否有助于彌合2013年諾獎(jiǎng)得主之間的分歧？華裔金融學(xué)家羅聞全給出

24、了肯定答案。在羅聞全看來(lái)，有效市場(chǎng)假說(shuō)更像是金融市場(chǎng)理想中的一個(gè)參照系，是比較市場(chǎng)相對(duì)有效性的重要標(biāo)準(zhǔn)，它的缺點(diǎn)是容易使人們忽略掉抽象的理論本質(zhì)上應(yīng)服務(wù)于解釋現(xiàn)實(shí)世界；另一方面，行為金融的諸多見(jiàn)解雖然很有啟發(fā)性，但是行為金融對(duì)有效市場(chǎng)的批評(píng)始終缺乏統(tǒng)一的分析框架，只能被看作是一個(gè)關(guān)于金融異象的集合。因此，羅聞全相信彌合有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融之間的分歧，需要有全新的分析視角。 </p><p>　　與羅伯特

25、3;席勒的研究相似，羅聞全早期也是從實(shí)證檢驗(yàn)股價(jià)的隨機(jī)游走和有效市場(chǎng)假說(shuō)開(kāi)始。羅聞全通過(guò)大量經(jīng)驗(yàn)研究，推翻了股票價(jià)格波動(dòng)遵循隨機(jī)游走的假設(shè) 〔9 〕。針對(duì)行為金融與有效市場(chǎng)假說(shuō)之間的分歧，羅聞全借鑒神經(jīng)科學(xué)、進(jìn)化論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等的前沿成果，從不斷演化的動(dòng)態(tài)化視角看待金融市場(chǎng)本質(zhì)，提出了可以同時(shí)包含有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融的具有內(nèi)在一致性的分析框架——適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（AMH）。羅聞全強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)演化與達(dá)爾文描述的生物進(jìn)化極為相似，其本

26、質(zhì)上反映的是市場(chǎng)、工具、組織和投資者之間依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)、適應(yīng)和自然選擇的進(jìn)化原理進(jìn)行的交互行為。適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的核心假定包括：（1）個(gè)體是自利的；（2）個(gè)體會(huì)犯錯(cuò)；（3）個(gè)體通過(guò)學(xué)習(xí)適應(yīng)環(huán)境；（4）競(jìng)爭(zhēng)是適應(yīng)和創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)力；（5）自然選擇塑造市場(chǎng)生態(tài)；（6）市場(chǎng)處于動(dòng)態(tài)演化中 〔10 〕。 　　（一）AMH與金融市場(chǎng)的有效性。類比生物進(jìn)化系統(tǒng)，AMH將金融市場(chǎng)看作投資者賴以生存的生態(tài)環(huán)境，盈利機(jī)會(huì)是投資者需要競(jìng)爭(zhēng)的稀缺資源。AMH把具有相同

27、投資行為的投資者稱為一個(gè)物種，包括商業(yè)銀行、投資銀行、共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金以及散戶投資者等，金融市場(chǎng)是物種</p><p>　　AMH認(rèn)為EMH描繪的是完美狀態(tài)下的金融生態(tài)系統(tǒng)。在現(xiàn)實(shí)中，金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)總是存在，市場(chǎng)有效性并非朝著EMH預(yù)言的那樣線性地向高水平趨近，而是存在某種周期性反復(fù)的螺旋式上升，短期內(nèi)一種可能的形式是在有效和無(wú)效之間震蕩，形成趨勢(shì)和泡沫。羅聞全把AMH看作遵循進(jìn)化論法則下EMH的

28、擴(kuò)展版，AMH突出強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)有效的動(dòng)態(tài)性，因此EMH只是AMH的一種特殊形式。具體看，AMH認(rèn)為金融生態(tài)中物種數(shù)量及特征所提供的信息，都反映到市場(chǎng)價(jià)格中。如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，即規(guī)模大且具有多樣性的物種，共同競(jìng)爭(zhēng)稀缺資源“利潤(rùn)”，那么市場(chǎng)就表現(xiàn)出價(jià)格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市場(chǎng)只有少數(shù)物種競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充裕的資源，那么市場(chǎng)就是弱有效的。這說(shuō)明對(duì)市場(chǎng)有效性的評(píng)估，依賴于金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)演化，其道理與生物界昆蟲(chóng)數(shù)目的增減取決于季節(jié)更替、天敵數(shù)

29、目、類似被捕食者數(shù)目，以及自身適應(yīng)環(huán)境的能力相類似。此外，AMH認(rèn)為投資者進(jìn)入或者退出市場(chǎng)也具有明顯的周期性。市場(chǎng)上任意給定的盈利機(jī)會(huì)，與特定環(huán)境下一個(gè)局部生態(tài)系統(tǒng)中食物和水的數(shù)量相似，當(dāng)資源相對(duì)較多時(shí)，物種之間的競(jìng)爭(zhēng)并不激烈。但是，隨著生物種類和數(shù)量的增加，競(jìng)爭(zhēng)將趨于白熱化，當(dāng)</p><p>　?。ǘ〢MH與投資者的行為偏差。受西蒙有限理性和追求滿意決策而非最優(yōu)決策的思想啟發(fā)，AMH認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者并非E

30、MH假設(shè)的那樣完全理性。對(duì)行為金融學(xué)所揭示的諸如損失規(guī)避、過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度和心理會(huì)計(jì)等非理性行為偏差，AMH提出一個(gè)進(jìn)化論視角下的合理解釋，認(rèn)為這是投資者適應(yīng)環(huán)境變化的一種直覺(jué)或本能反映，其根源于物種長(zhǎng)期進(jìn)化中遺傳下來(lái)的經(jīng)驗(yàn)法則，該法則主要受擁有這種偏差的個(gè)體數(shù)量和采取其他有效法則的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量的影響。舉例來(lái)說(shuō)，海豚總是以優(yōu)雅的方式在水中穿行，這得益于5000萬(wàn)年的物種進(jìn)化和自然選擇；但是，當(dāng)我們把海豚放到沙灘上時(shí)，它不停撲騰的樣子看

31、上去就是非理性的，而這實(shí)際上是海豚遺傳而來(lái)的經(jīng)驗(yàn)法則難以適應(yīng)環(huán)境變化的體現(xiàn)。 </p><p>　　行為金融常用金融市場(chǎng)中投資者的貪婪和恐懼，駁斥EMH的完全理性假設(shè)。AMH則借鑒認(rèn)知神經(jīng)學(xué)的研究成果，把對(duì)投資者上述兩種極端情緒的研究擴(kuò)展到情緒本身在投資決策中所起的作用。羅聞全對(duì)從事證券交易的專業(yè)人員進(jìn)行長(zhǎng)期觀察，并監(jiān)測(cè)了他們投資時(shí)的呼吸、體溫、排汗、心跳速率以及肌肉活動(dòng)等癥狀，結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使經(jīng)驗(yàn)最豐富的交易員，在

32、交易時(shí)也會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生緊張情緒，這說(shuō)明情緒反應(yīng)是投資者處理實(shí)時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)，疏導(dǎo)情感的一種特殊技能。而且，從人類認(rèn)知和進(jìn)化視角看，情緒反應(yīng)還是一種能夠鼓勵(lì)投資者做出適應(yīng)性行為的獎(jiǎng)懲機(jī)制，它是人類從環(huán)境和歷史中通過(guò)學(xué)習(xí)不斷提高生存概率的適應(yīng)性能力。總之，AMH認(rèn)為投資者的貪婪和恐懼等情緒，是進(jìn)化力量下塑造的一種用于適應(yīng)特殊市場(chǎng)環(huán)境的遺傳性狀，好的股票分析師總是能夠利用豐富的經(jīng)驗(yàn)控制自己的情緒，從而提高生存機(jī)會(huì) 〔11 〕。在通常情況下，人們也更傾

33、向于選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的技術(shù)分析師或股票交易員，根本原因就在于關(guān)鍵時(shí)刻的交易決策，很大程度上取決于交易者的直覺(jué)和本能，只有那些遵循達(dá)爾文適者生存法則的投資者才能活下來(lái)。 </p><p>　?。ㄈ〢MH與投資者的策略選擇。金融理論源于實(shí)踐，并應(yīng)用于指導(dǎo)實(shí)踐。AMH理論避免了EMH所隱含的市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝的消極投資策略，為市場(chǎng)參與者提供了更為積極且有價(jià)值的投資建議。首先，AMH認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系因時(shí)而變，這主要受金融

34、系統(tǒng)中不同參與者的規(guī)模和偏好，以及監(jiān)管環(huán)境和稅收政策等因素的影響。也就是說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好具有時(shí)變性，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也必然隨之而改變。其次，AMH認(rèn)為金融市場(chǎng)從不缺乏套利機(jī)會(huì)，只要具有流動(dòng)性，就總有盈利的可能。雖然舊的盈利機(jī)會(huì)會(huì)被開(kāi)發(fā)殆盡，但是隨著環(huán)境變化，新的盈利機(jī)會(huì)還會(huì)涌現(xiàn)。AMH為投資者描繪了一個(gè)能夠涵蓋周期和趨勢(shì)，以及恐慌、狂熱、泡沫和暴跌等現(xiàn)象的動(dòng)態(tài)化金融市場(chǎng)。再次，AMH認(rèn)為金融市場(chǎng)沒(méi)有一勞永逸的投資策略，任何策略的投資績(jī)效都隨

35、著金融環(huán)境的變化而變化，那些之前產(chǎn)生盈利的策略很可能在未來(lái)變成虧損的來(lái)源。因此，AMH建議投資者采取時(shí)變性和動(dòng)態(tài)化的投資策略。最后，AMH認(rèn)為金融創(chuàng)新是投資者適應(yīng)環(huán)境變化并生存下來(lái)的關(guān)鍵因素。在市場(chǎng)中獲得固定的預(yù)期回報(bào)，最有效的方式不是簡(jiǎn)單地承擔(dān)與收益相匹配的風(fēng)險(xiǎn)，而是要提升投資者因地制宜和適時(shí)而變的適應(yīng)性能力。 </p><p>　　總之，借助生物進(jìn)化論的分析視角，由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的AMH理論，不僅彌合

36、了有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融之間的分歧，而且還將新古典金融中的競(jìng)爭(zhēng)、一般均衡與現(xiàn)實(shí)世界的合作、動(dòng)態(tài)非均衡融合進(jìn)統(tǒng)一的分析框架，為揭示金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)演化和金融組織的投資選擇，提供了諸多極富洞見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 </p><p><b>　　四、結(jié)語(yǔ) </b></p><p>　　綜上所述，經(jīng)濟(jì)學(xué)歷經(jīng)二百多年的發(fā)展，不斷吸收和融合數(shù)學(xué)、物理學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)等學(xué)科的前沿成果，正

37、變得越來(lái)越像一門真正的科學(xué)。特別是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要分支的金融學(xué)，在巴舍利耶、薩繆爾森、莫迪利亞尼、米勒、法瑪、席勒以及羅聞全等幾代金融學(xué)大師的引領(lǐng)下，不斷在金融市場(chǎng)理論和資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證等領(lǐng)域開(kāi)疆拓土，那些基于海量數(shù)據(jù)建立起來(lái)的金融理論和計(jì)量模型，已經(jīng)成為人們正確認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)演化本質(zhì)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律不可或缺的理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，正如瑞典皇家科學(xué)院對(duì)2013年新科諾獎(jiǎng)得主的頒獎(jiǎng)詞所言：“三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)在于他們奠定了深入理解當(dāng)前資產(chǎn)

38、價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的基礎(chǔ)，雖然對(duì)未來(lái)幾天或幾周的股票或債券價(jià)格波動(dòng)無(wú)法預(yù)估，但是對(duì)未來(lái)3～5年或更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)卻是可能的?！?　　如何正確認(rèn)識(shí)復(fù)雜金融系統(tǒng)的運(yùn)行本質(zhì)，金融學(xué)家們進(jìn)行了上百年艱苦卓絕的努力，取得了一系列開(kāi)創(chuàng)性的研究成果。就金融市場(chǎng)的本質(zhì)而言，從尤金·法瑪集大成的有效市場(chǎng)假說(shuō)開(kāi)始，到羅伯特·席勒引領(lǐng)的行為金融的崛起，再到以華裔金融學(xué)家羅聞全為代表的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的興起，經(jīng)濟(jì)思想和金融理論始終

39、在充滿爭(zhēng)論和激辯的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴中不斷前行。因此</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　〔1〕 Bachelier，L.，1900，Theory of speculation，in Cootner ed.，The Random Character of Stock Market Prices，MIT Press，1964. </p>

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