貨幣政策無力化解長期停滯

1、<p>　　貨幣政策無力化解長期停滯</p><p>　　勞倫斯·薩默斯（Larry Summers）最近在國際貨幣基金組織（IMF）研究會議上的一次講話中，明確了經(jīng)濟方面的一個重要變動，也是一個重要問題：世界經(jīng)濟是否進入了一個“長期停滯”（secular stagnation）階段？均衡實際利率是否會持續(xù)下降？危機發(fā)生前，許多主要經(jīng)濟體存在大量泡沫，即低收入家庭的過度借貸及類似問題，為全球經(jīng)

2、濟提供剛好足夠的需求，從而平衡巨額的全球儲蓄。隨著危機爆發(fā)，人們清晰地意識到，家庭高負(fù)債及房價泡沫無法為全球經(jīng)濟提供可持續(xù)的需求。危機初期，家庭和企業(yè)開始嘗試去杠桿化，而政府則試圖通過擴張性的財政和貨幣政策補償需求的短缺。然而，5年后的今天，增長依然乏力，通脹率處于較低水平或還在不斷下降。 </p><p>　　貨幣政策已觸及零利率下限。包括美聯(lián)儲（Fed）和日本央行（BOJ）在內(nèi)的多家央行已開始實施非常規(guī)政策，

3、即所謂量化寬松政策（QE），以進一步拉低實際利率，以此帶動新的投資需求。量化寬松能夠解決需求乏力的問題，帶來更多投資，并最終激發(fā)更強勁的全球經(jīng)濟增長嗎？IMF首席經(jīng)濟學(xué)家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）發(fā)表的一篇博客文章稱，非常規(guī)貨幣政策的作用“是非常有限和不確定的”。因此，明智的做法是，在非危機時期維持更高的通脹率，這樣當(dāng)發(fā)生危機時，就可以進一步拉低名義利率水平，從而使實際利率更大幅度下降。 <

4、/p><p>　　盡管我贊同布蘭查德技術(shù)上的論證，但在我看來，首先，核心問題仍是如何解決危機前的需求短缺，從而產(chǎn)生更高的通脹率。如在非危機時期都存在需求短缺的情況，這個問題就需要得到解決。答案不太可能是用更多泡沫來推高通脹率。通過貨幣政策持續(xù)壓低實際利率，甚至使其降為負(fù)利率肯定是困難的，而且會讓經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲。其次，當(dāng)前應(yīng)該做出何種正確的政策應(yīng)對？我認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性政策，特別是投資環(huán)境的改善，以及金融體系在國際融合方面

5、的完善，才是未來的正確方向。 </p><p>　　量化寬松究竟能夠發(fā)揮怎樣的作用？對此，我沒有奧利維爾·布蘭查德那么消極，但我也確實認(rèn)為，它不能從根本上解決問題。 </p><p>　　歐元區(qū)仍面臨著陷入通貨緊縮的危險。歐元區(qū)的核心通脹率，即排除了波動較大的能源和食品價格的通脹率，從2011年末就一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢。未來2年的通脹預(yù)期很難超過1%，即使放眼未來5年，市場決定的通脹

6、預(yù)期也只有1.3%。這會產(chǎn)生不良后果。通脹低于預(yù)期將導(dǎo)致財富重新分配，讓債務(wù)人的財富流向債權(quán)人，并加重債務(wù)人的負(fù)擔(dān)。因此，歐元區(qū)通脹水平的降低會削弱私人部門和公共部門債務(wù)的可持續(xù)性，尤其是債務(wù)問題最嚴(yán)重的歐元區(qū)外圍國家。因此，這對整個歐元區(qū)而言都是一種真切的風(fēng)險。 </p><p>　　危機之前，外圍國家通脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2%，而德國通脹率則低于2%。在這方面，歐盟的經(jīng)驗不同于美國。實際利率為負(fù)的寬松貨幣環(huán)境促進了

7、外圍國家以泡沫帶動經(jīng)濟增長，也給外圍國家?guī)砹藰O高的通脹率。作為當(dāng)前調(diào)整過程的一部分，通脹率必須下降，才能相對于歐元區(qū)核心國家重新獲得競爭力。在這一進程中，歐洲央行（ECB）未能實現(xiàn)使命，即讓歐元區(qū)通脹率穩(wěn)定在接近但低于2%的水平。一些德國人擔(dān)心，德國通脹水平升高會讓德國儲蓄貶值。在一個貨幣聯(lián)盟里，貨幣價值是在聯(lián)盟層面上定義的。因此，歐洲央行應(yīng)行動起來，實現(xiàn)其目標(biāo)，使通脹降至接近2%的水平，同時允許德國有較高的通脹率。歐洲央行的行動足以

8、阻止歐元區(qū)通脹水平進一步降低嗎？能否產(chǎn)生足夠的需求，終結(jié)仍在歐元區(qū)肆虐的衰退趨勢？歐洲央行目前的利率下調(diào)，將主要為歐元區(qū)外圍國家的銀行提供支持，相對而言提供給企業(yè)和家庭的新增信貸很少。在歐元區(qū)核心國家，利率下調(diào)基本上察覺不到。 </p><p>　　很多分析人士目前已敦促歐洲央行采取更多舉措。最顯而易見的做法，是要求歐洲央行降低抵押品折價率，并為貸款計劃提供資金。這將進一步支持面向中小企業(yè)的貸款。而對于量化寬松的

9、討論，則存在更大爭議。無疑，涵蓋整個歐元區(qū)的大規(guī)模政府債券購買計劃會壓低利率，尤其在歐元區(qū)外圍國家。然而，只要銀行仍然存在結(jié)構(gòu)性疲軟，貸款就仍然可能受到抑制。在歐元區(qū)核心國家，銀行貸款已幾乎沒有限制，并且其利率接近于零。因此，進一步壓低債券利率將收效甚微。 </p><p>　　對于歐洲央行而言，另一種政治上爭議較小的量化寬松方式或許是大量買進一批企業(yè)債券。這將直接壓低所有大型企業(yè)的融資成本，但小公司獲取信貸的問

10、題基本上仍未解決。所以歐元區(qū)的量化寬松政策會起作用，但不會很大。究其原因，與其說是零利率下限的問題，不如說是它會減少歐元區(qū)外圍國家相對于核心國家的高利差。因此，必須通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表的重大結(jié)構(gòu)重組以及銀行資產(chǎn)狀況恢復(fù)健康，來對歐洲央行的貨幣政策進行補充。此外，還需采取恰當(dāng)措施，促進德國和法國實現(xiàn)更強的增長，包括改善投資條件、減少政府干預(yù)并進行充分的公共投資。 </p><p>　　日本結(jié)構(gòu)改革的重要性將更加顯著。

11、安倍晉三（Shinzo Abe）當(dāng)選日本首相以來，日本施行了一項有史以來規(guī)模最大的量化寬松計劃。計劃已產(chǎn)生的效果是日元進一步貶值，以及通脹抬頭。即便如此，一年后，核心通脹仍將處于通縮的范圍之內(nèi)。日元進一步走弱可能將最終推高通脹，但將主要影響對外部門，推動出口額提高，同時進口商品也變得更昂貴。以出口增加帶動的經(jīng)濟增長和反通縮策略，無論如何都無法一直發(fā)揮作用。要想重新實現(xiàn)增長，并最終增加通脹，“安倍經(jīng)濟學(xué)”（Abenomics）的第三箭最為

12、重要：改善投資環(huán)境，創(chuàng)造新的商業(yè)機遇，促進經(jīng)濟中的競爭，深化國際貿(mào)易融合。這些因素推動新投資的效果，將遠(yuǎn)超名義利率的微小變動。 </p><p>　　美國的貨幣政策一直發(fā)揮著強大的支撐作用，使美國免于滑入通縮。此外，借助無追索權(quán)抵押貸款及類似手段，家庭部門的債務(wù)得到了相當(dāng)可觀的削減，從而推動了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。然而，在危機發(fā)生前，美國經(jīng)濟中很多問題的形成都與擴張性極強的貨幣政策有關(guān)。由于貨幣政策寬松和金融監(jiān)管體系薄

13、弱，導(dǎo)致了大量泡沫出現(xiàn)。泡沫應(yīng)被視作問題，而非解決之道。 </p><p>　　勞倫斯·薩默斯所描述的“長期經(jīng)濟停滯”的總體教訓(xùn)似乎走向了另一個方向。在非危機時期，能幫助解決均衡實際利率為負(fù)的，不是貨幣政策，更不是量化寬松。歐美經(jīng)驗表明，長期的寬松貨幣環(huán)境會導(dǎo)致泡沫大量出現(xiàn)，并且先對金融業(yè)、進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。相反，人們重點關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性政策的重要性。現(xiàn)在的根本問題是，為什么均衡利率引發(fā)了全球性

14、的持續(xù)下降？是因為全球人口結(jié)構(gòu)的影響嗎？很多國家，尤其是在較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體，人口增長固然放緩，但全球人口仍在增加。這說明，如果框架性條件規(guī)劃得當(dāng)，全球范圍內(nèi)仍會有充足的投資機會。亞洲經(jīng)濟體融入全球經(jīng)濟的重要意義正在于此。超過一半的全球人口都集中在亞洲的一小片區(qū)域內(nèi)，包括中國和印度。它們與全球經(jīng)濟一體化的程度越高，創(chuàng)造出的全球投資需求也就越多。要實現(xiàn)這一點，一個運行良好的金融體系非常關(guān)鍵。這就需要在避免過度承擔(dān)風(fēng)險的同時，把儲蓄輸送到該去