創(chuàng)業(yè)板證券市場轉(zhuǎn)板制度研究.pdf

1、本文討論的中心問題是創(chuàng)業(yè)板證券市場轉(zhuǎn)板機制的法律制度安排，即在我國未來的創(chuàng)業(yè)板市場中，是否需要構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)向主板申請轉(zhuǎn)板的法律機制。就必要性問題，本文進行了充分的論證，認為我國未來的創(chuàng)業(yè)板需要構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向主板自由申請升級轉(zhuǎn)板的法律機制。承此分析，本文進一步就創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)如何轉(zhuǎn)板升級做出具體法律制度安排。文章分為四個部分： 第一部分是全文論述的背景，全文的論述置于此背景下展開。資本市場的變化節(jié)奏迅速，因此在討論資本市場

2、相關(guān)問題時需要了解整體發(fā)展脈絡(luò)，準確認識當前形勢，只有這樣才能準確把握其未來的發(fā)展節(jié)奏和趨勢。我國資本市場整體格局參差不齊，并且層次和梯度不明晰。我國未來的發(fā)展趨勢是建立適應我國國情的多層次資本市場，在市場結(jié)構(gòu)層次和金融產(chǎn)品類型方面不斷豐富和完善。創(chuàng)業(yè)板市場便是一個重要的資本市場層級。從全球范圍來看，許多國家較早便進行了建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的探索和實踐，發(fā)展到現(xiàn)在，全球范圍內(nèi)整體形勢已經(jīng)蔚為壯觀。但是，創(chuàng)業(yè)板在世界范圍內(nèi)的發(fā)展不是一帆風順，經(jīng)

3、歷過較大程度的衰退和調(diào)整。這樣的調(diào)整讓創(chuàng)業(yè)板在各個國家和地區(qū)的發(fā)展從狂熱回歸理性。無論如何，創(chuàng)業(yè)板的積極作用從來沒有受到否定。各個國家和地區(qū)在經(jīng)歷痛苦的大幅調(diào)整后，積極探索和完善創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)部微觀運行機制。競爭、重組、創(chuàng)新與新一輪的發(fā)展是未來全球創(chuàng)業(yè)板市場的總體趨勢。我國從1998年也開始了建設(shè)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場的積極探索，經(jīng)歷了一波三折的積累歷程，至今仍然無法成功推出。但我國要建設(shè)創(chuàng)業(yè)板的總體方向是確定的，在近10年的積極探索過程中也做了

4、理論研究、技術(shù)手段、管理人才等方面的有益積累，為未來創(chuàng)業(yè)板正式運行的重要資源。 第二部分論述我國未來創(chuàng)業(yè)板與主板關(guān)系法律架構(gòu)。由于我國創(chuàng)業(yè)板尚在構(gòu)想當中，未來創(chuàng)業(yè)板正式運行后與主板實際是怎樣的關(guān)系架構(gòu)尚有不確定性。在進行本文核心問題討論前，必須要探討和界定我國未來創(chuàng)業(yè)板和主板關(guān)系的法律架構(gòu)。在全球范圍，創(chuàng)業(yè)板的生成方式包括原有證券交易所直接開設(shè)、非證券交易所的機構(gòu)設(shè)立、原有證券交易所重組合并而成三種。由此決定了創(chuàng)業(yè)板與主板關(guān)系也

5、有三種類型：完全獨立主板、完全附屬主板、準獨立。這三種模式各有優(yōu)劣。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，全球范圍內(nèi)完全獨立模式是主流。在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，筆者將我國未來創(chuàng)業(yè)板和主板關(guān)系定位為“獨立可升級捧模式，即創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場分別獨立運行，允許創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在一定條件下向主板申請轉(zhuǎn)板上市，并就該申請規(guī)定特別的上市法律規(guī)則。由于創(chuàng)業(yè)板市場具有過度投機、流動性缺乏、總市值波動幅度過大的內(nèi)生風險，采用該模式是否會在資金分流、潛在上市資源匱乏、市場共振等方面

6、對主板產(chǎn)生負面影響?經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，這些風險因素要么就是影響不大，要么是在可控范圍內(nèi)。選擇該模式不會誘發(fā)重大不利事件。 第三部分正面回答我國未來的創(chuàng)業(yè)板市場為什么要建立上市企業(yè)轉(zhuǎn)板的法律機制。本部分核心是采用法經(jīng)濟學的分析方法，對我國未來創(chuàng)業(yè)板企業(yè)轉(zhuǎn)板法律機制構(gòu)建的必需性做出理論解釋和推導。理論基礎(chǔ)為伊查克·愛迪思(1989)的企業(yè)生命周期理論、艾迪生(Edith．T．Penrose)(1959)的企業(yè)成長性理論、阿克洛夫(Ake

7、rlof)(1970)提出的同一資本市場信息不對稱前提下投資者“逆向選擇”理論。依據(jù)這些理論及其假設(shè)條件推導出：(1)處于成長期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和處于成熟期的主板上市企業(yè)融資需求、投資者風險收益比率不同，客觀上只有在不同層次的市場才能達到資金供給方和需求方整體效用的最優(yōu)化；(2)上述均衡會因企業(yè)的成長與衰亡而打破，形成新的不均衡；創(chuàng)業(yè)板市場在加速企業(yè)成長性方面作用顯著。(3)上述不均衡狀態(tài)需要盡快恢復平衡，否則將導致投資者將因為無法準確辨別

8、企業(yè)質(zhì)地放棄投資，或迫使優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出市場，進而影響整體市場流動性、聲譽或融資功能。(4)解決途徑是健全創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的升級和退市機制，讓上市企業(yè)分別流動，借以重新實現(xiàn)均衡。作為理性人，如果主板具有滿足更大融資需求或提升企業(yè)形象的功能，它便具有轉(zhuǎn)板的內(nèi)在利益驅(qū)動。因此，我國未來創(chuàng)業(yè)板市場需要建立轉(zhuǎn)板機制。 第四部分為具體法律制度的討論。該部分旨在設(shè)計企業(yè)申請轉(zhuǎn)板的具體法律制度。在原則層面，應堅持自愿申請原則和公平公正公開原則。在具

9、體指導操作的法律規(guī)則方面，經(jīng)過比對我國主板市場與構(gòu)想中創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行條件和發(fā)行程序，提出：轉(zhuǎn)板申請審批主體是發(fā)審委員會，同時也應該讓創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委員會協(xié)同部分工作。根據(jù)我國目前證券市場的管理風格，轉(zhuǎn)板仍然需要實行核準制。轉(zhuǎn)板條件方面，硬性條件包括基本符合主板企業(yè)上市要求及在創(chuàng)業(yè)板市場上市一年以上；特殊之處在于考慮創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特殊性，降低部分標準如無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重，盈利預期的確定性要求、資金募集用途的詳細披露等。在程序方面，本著較首