債市牛平將至兼論利差縮窄對經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先效果

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文檔簡介

1、　　目錄　　圖目錄　　圖 108 年 9-10 月間各期限國債收益率變動（%）4　　圖 206-10 年間期限利差與名義 GDP 增速（%）4　　圖 314 年 9

2、月-15 年 3 月間各期限國債收益率變動（%）5　　圖 413-15 年間 GDP 和 CPI 同比增速（%）5　　圖 511 年 6-9 月各期限國債的收益率變動（%）5　　圖 610-13 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）5　　圖 713 年

3、6-8 月各期限國債的收益率變動（%）6　　圖 812-15 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）6　　圖 910 年-1 年國債收益率差與名義 GDP 增速（%）6　　圖 10美債長短端利差和 GDP 增速（%）7　　圖 11美國 10 年和 1 年期

4、國債收益率（%）7　　圖 12數(shù)量型貨幣政策（%）8　　圖 13價格型貨幣政策（%）8　　圖 14近十年，債市牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況（%）9　　圖 15近十年，收益率曲線牛陡后的三種情況9　　圖 1

5、6GDP、零售、投資與出口同比增速（%）10　　圖 17社融-M2 增速差領(lǐng)先十年國債利率變化（%）10　　圖 18R001 和 R007（%）10　　圖 19公開市場政策利率與 DR007 利率（%）10　　我國利率曲線平坦化是否領(lǐng)先經(jīng)濟衰退？</

6、p>　　近 10 年來，我國國債的期限利差共出現(xiàn)過 5 次大幅收窄，分別為 08 年 9-10 月，　　11 年 6-9 月，13 年 6-8 月、14 年 9 月-15 年 3 月、17 年 4 月-18 年 1 月?？偨Y(jié)來看，期限利差收窄的原因主要有兩種：一是貨幣政策趨緊或資金面出現(xiàn)擾動，導致短端利率上行幅度大于長端，利率曲線呈現(xiàn)“熊平”；二是經(jīng)濟或通脹下行，長

7、端下行幅度大于短端，利率曲線呈現(xiàn)“牛平”。　　而在利率期限理論中，利率曲線平坦化往往是經(jīng)濟見頂?shù)臉酥尽Ｓ捎陂L端利率隱含了市場對未來實際收益率、通脹預期的判斷，因此曲線平坦表明投資者對未來經(jīng)濟的預期較為悲觀。以美國為例，歷史上曾出現(xiàn)過三次利率曲線的平坦化（短期甚至出現(xiàn)倒掛）：　　即 1989 年、2000 年和 2006 年；而在之后不久就相繼出現(xiàn)了經(jīng)濟的

8、見頂回落。那么具體到我國來看，利率曲線的平坦化對經(jīng)濟周期的回落是否也有預測作用？下面將首先對這一問題進行分析。　　牛平：曲線變平與經(jīng)濟下行同步　　我國國債利率曲線的“牛平”共出現(xiàn)過兩次：首先是 2008 年的 9-10 月，由于次貸危機的爆發(fā)導致經(jīng)濟下行預期不斷升溫，長債利率大降，10 年期國債收益率兩個月內(nèi)大

9、　降超過 100BP。而貨幣政策則在 9 月之前依然收緊，短端利率的變動滯后于長端，1 年期國債收益率僅下降了 45 個 BP 左右，導致 10 年國債與 1 年國債之間的期限利差大幅　　收窄，在 08 年 10 月初下降到 0.15%的低點。　　而經(jīng)濟和通脹的下行則基本與利差下行同步，其中名義 GDP 增速從 2008Q3 的&

10、lt;p>　　18.7%下降至 2009Q1 的 6.7%左右，實際 GDP 增速從 2008Q3 的 9.5%下降至 2009Q1 的 6.4%左右，CPI 同比增速從 08 年 9 月的 4.6%左右下降至 09 年 2 月的-1.6%左右。整體來看，08 年的這輪牛平中，期限利差的下行與基本面的下行基本同步。　　圖1 08 年 9-10 月間各期限國債收益率變動（%）圖2 06-

11、10 年間期限利差與名義 GDP 增速（%）　　4.3　　4.1　　3.9　　3.7<p&

12、gt;　　3.5　　3.3　　3.1　　2.9　　2.7&

13、lt;p>　　2.5　　2008-09-012008-09-152008-09-292008-10-132008-10-27　　資料來源：Wind，　　2.5　　2

14、.0　　1.5　　1.0　　0.5　　0.0　　2006-

15、032007-012007-112008-092009-072010-05　　資料來源：Wind，　　30.0　　25.0　　20.0</p&

16、gt;　　15.0　　10.0　　5.0　　0.0　　之后在 2014 年的 9 月-2015 年

17、 3 月，期限利差再次縮窄，并在較長時間內(nèi)維持低　　位震蕩。主要源于 14 年二季度穩(wěn)增長效果逐步消退，疊加高基數(shù)效應，使得三季度經(jīng)　　濟通脹大幅回落，帶動長端國債利率大幅下降。而短端 1 年期國債收益率始終保持穩(wěn)定，期限利差收窄，最低至 0.18%左右，并在較長期限內(nèi)穩(wěn)定在低位震蕩。　　而 14-15 年的牛

18、平階段，經(jīng)濟和通脹呈現(xiàn)緩慢回落的趨勢，其中名義 GDP 增速從　　14Q3 的 8.4%左右下降至 15Q1 的 7.4%左右。實際 GDP 增速基本穩(wěn)定在 7%左右，但　　CPI 和 PPI 明顯下行，因此期限利差的縮窄也基本與經(jīng)濟通脹的下行保持同步。　　圖3 14 年 9 月-15 年 3 月間各期限國債收

19、益率變動（%）圖4 13-15 年間 GDP 和 CPI 同比增速（%）　　4.5　　4.3　　4.1　　3.9<

20、;/p>　　3.7　　3.5　　3.3　　3.1　　2.9</b&g

21、t;　　2.7　　2014-09-012014-10-162014-11-302015-01-142015-02-28　　資料來源：Wind，　　8.5<p&

22、gt;　　8.0　　7.5　　7.0　　6.5　　6.0&

23、lt;p>　　2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07　　資料來源：Wind，　　4.0　　3.0　　2.0</

24、b>　　1.0　　0.0　　熊平：曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟下行　　我國國債收益率曲線“熊平”共出現(xiàn)過 3 次。首先在 2011 年的 6-9 月，當時國內(nèi)

25、　通脹有抬頭趨勢，貨幣政策在 08 年大幅放松后開始逐漸收緊，央行 6 次上調(diào)存款準備　　金率，3 次加息，1 年期國債收益率 3 個月之內(nèi)上行了 90BP 左右。但與此同時，長端利率僅小幅上行了 20BP 左右，導致期限利差大幅縮窄，在 11 年 9 月中旬時利差最低達到 9BP 左右。　　而從三季度開始，歐債危機的影響逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟和通脹的下行壓

26、力再起，名義 GDP 增速從 2011Q2 的 19.5%下行至 2012Q3 的 9.2%左右。而實際 GDP 增速從　　2011Q2 的 10 %左右下降至 2012Q3 的 7.5%左右、CPI 從 11 年 7 月的 6.45%左右下降至 12 年 7 月的 1.8%左右。因此在 11 年的這輪熊平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟下行 1 個季度左右。而利差低點與經(jīng)濟的高點則同步出現(xiàn)。也就是說，在利

27、率曲線壓縮至最平坦的階段時，經(jīng)濟和通脹開啟了一輪下行周期。　　圖5 11 年 6-9 月各期限國債的收益率變動（%）圖6 10-13 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）　　4.4　　4.1

28、　　3.8　　3.5　　3.2　　2.9　　2011-06-012011-07-012011-08-012011-

29、09-01　　資料來源：Wind，　　2.5　　2.0　　1.5　　1.0&l

30、t;/p>　　0.5　　0.0　　2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05　　資料來源：Wind，

31、;　　23.0　　21.0　　19.0　　17.0　　15.0<p&g

32、t;　　13.0　　11.0　　9.0　　7.0　　5.0

33、　　隨后在 13 年的 6-8 月，由于錢荒事件的發(fā)生，銀行間流動性急劇萎縮，進而導致短端利率飆升，1 年期國債收益率 1 個月之內(nèi)上行了近 80BP；與此同時，長端的 10 年國債收益率僅上行了 25BP 左右，導致期限利差大幅縮窄，甚至在 6 月底流動性最緊張　　時出現(xiàn)倒掛（-5BP 左右）。　　而在 13 年 6-8 月期間，國內(nèi)

34、的經(jīng)濟和通脹水平仍位于階段性的高點，名義 GDP　　增速維持在 10%左右，直到 14Q1 才出現(xiàn)明顯下行，增速從 13Q4 的 10%左右下行至　　14Q3 的 8.4%左右。此外，實際 GDP 增速從 13Q4 的 7.7%左右下行至 14Q3 的 7.1%　　左右；CPI 則從 13 年底的 2.5%下降至

35、 14 年 9 月的 1.6%左右。因此在 13 年的這輪熊　　平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟下行 2 個季度左右，同時期限利差的低點領(lǐng)先經(jīng)濟高點也在 2　　個季度左右。　　圖7 13 年 6-8 月各期限國債的收益率變動（%）圖8 12-15 年間期限利差和名義 GDP 增速（

36、%）　　4.1　　3.9　　3.7　　3.5　　3.3<

37、;/b>　　3.1　　2.9　　2.7　　2013-06-032013-06-242013-07-152013-08-05

38、　　資料來源：Wind，　　2.0　　1.8　　1.6　　1.4<p&g

39、t;　　1.2　　1.0　　0.8　　0.6　　0.4&l

40、t;p>　　0.2　　0.0　　2012-042012-122013-082014-042014-122015-08　　資料來源：Wind，　　13.0</

41、b>　　12.0　　11.0　　10.0　　9.0

42、8.0　　7.0　　6.0　　5.0　　最近的一輪利率曲線熊平出現(xiàn)在 17 年 4 月-18 年 1 月，由于金融去杠桿的推進和貨幣政策收

43、緊，導致銀行負債端壓力始終難以緩解。而銀行資金趨緊進一步導致其對非銀的資金拆借謹慎，銀行間資金面的脆弱性程度不斷加劇，傳導至短端利率的大幅上行。　　17 年上半年 1 年國債利率上行 90BP 左右，10 年國債利率上行了 50BP 左右，期限利差在 6 月中旬達到-7BP 的低點。　　我國經(jīng)濟和通脹在 17 年經(jīng)歷了溫和回升，名義 GDP 增速是 12

44、年以來的高點，基本穩(wěn)定在 11%以上。但從 18 年開始經(jīng)濟再度回落，名義 GDP 增速從 17Q4 的 11.1% 左右下行至 18Q3 的 9.6%左右，實際 GDP 增速則在 18Q3 創(chuàng)下 6.5%的新低。因此在　　17-18 年的這輪熊平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟下行 3 個季度左右，期限利差的低點領(lǐng)先經(jīng)　　濟高點則在 2 個季度左右。</p

45、>　　總結(jié)來看，我國利率曲線的平坦化并非完全領(lǐng)先經(jīng)濟的回落：在利率曲線“熊平”　　時，期限利差的低點往往對應經(jīng)濟和通脹的相對高點，滯后 1-3 個季度左右經(jīng)濟會迎來衰退；而利率曲線“牛平”時，經(jīng)濟回落與曲線的平坦化往往同步發(fā)生。因此，“熊平”領(lǐng)先經(jīng)濟回落，“牛平”與經(jīng)濟回落同步。　　中美利率曲線平坦化有何不同？</p&g

46、t;　　美債利差縮窄領(lǐng)先經(jīng)濟衰退　　歷史上美債收益率曲線平坦甚至倒掛，都是發(fā)生在美聯(lián)儲加息的后期，短端利率上升幅度大于長端的情況，即曲線“熊平”。典型的如 1989 年、2000 年和 2006 年。具體來看：收益率曲線倒掛之前，美國經(jīng)濟一般都會出現(xiàn)一段較快的復蘇時期。隨著基準　　利率的不斷提高，對經(jīng)濟的擔憂開始增加，10 年期國債

47、收益率的上行速度減慢。最終，在基本面見頂、加息結(jié)束前夕，收益率曲線出現(xiàn)平坦甚至倒掛。　　因此可以看出，中美兩國的共同點在于，當短端利率大幅上行，利率曲線呈現(xiàn)“熊平”時，往往對應經(jīng)濟的短期高點，之后逐漸回落；即曲線熊平總是領(lǐng)先于經(jīng)濟衰退。但不同的地方在于，美國利率曲線的平坦化基本都是熊平，很少出現(xiàn)牛平，因此期限利差收窄對經(jīng)濟回落的領(lǐng)先性較強。而我國利率曲線的平坦化既有牛平也有熊平，因此<

48、/p>　　平坦化并非總是領(lǐng)先經(jīng)濟下行，有可能與經(jīng)濟下行同步。　　圖10 美債長短端利差和 GDP 增速（%）　　104　　9　　83</b&

49、gt;　　7　　6　　52　　4　　31</b&g

50、t;　　2　　1　　00　　-1　　-2

51、;　　-3-1　　-4　　-5-2　　資料來源：Wind，，陰影部分為 NBER 定義的經(jīng)濟從頂峰到谷底的衰退期

52、　　中美差異的原因何在？　　為何美債均是熊平，我國既有熊平也有牛平？我們認為這與中美兩國貨幣政策的差異有關(guān)。美國是價格型為主的貨幣政策體系，主要通過基準利率水平來調(diào)節(jié)貨幣政策　　的松緊，而決定基準利率的則是當前的經(jīng)濟和通脹情況。如果直觀的觀察美債長短端利率的走勢可以發(fā)現(xiàn)，短端利率的波動性顯著高于長端利率。因為短端利率跟隨聯(lián)邦基金利率變動，主要盯住當前的

53、經(jīng)濟情況，既有波動性也有趨勢性。而長端利率反映經(jīng)濟增長的長期預期，因此趨勢性較強，波動性較弱。　　在這樣的背景下，美債利率曲線就只有兩種形態(tài)：熊平和牛陡。當經(jīng)濟通脹回升，美聯(lián)儲持續(xù)加息，短端利率大幅上行；而市場對經(jīng)濟的預期受到加息影響逐漸悲觀，長　　端上行放緩，就會出現(xiàn)熊平。反之，當經(jīng)濟通脹下行，美聯(lián)儲進入降息周期，短端利率會大幅下行；此時長端利率下行

54、緩慢，就會由熊平變?yōu)榕６浮Ｒ虼?，美國的貨幣政策周期往往走在?jīng)濟周期之前，通過基準利率的變動使利率曲線在熊平和牛陡之間切換。　　而我國的貨幣政策既有價格型調(diào)控（存貸款基準利率、OMO 和 MLF 利率等），也　　有數(shù)量型調(diào)控（存款準備金率、公開市場操作等）。由于缺乏有效的基準利率指標，價格信號較混亂，利率的傳導效果也偏弱。同時我國貨幣政策波動性較大，盯住的

55、目標不僅是經(jīng)濟和通脹，還有金融風險、資產(chǎn)價格等，會和經(jīng)濟周期出現(xiàn)短期脫節(jié)。因此我國的　　短端利率能準確反映當前的流動性情況，卻經(jīng)常無法反映當前的經(jīng)濟通脹情況。　　在此背景下，我國利率曲線就產(chǎn)生了牛陡、牛平、熊陡、熊平四種形態(tài)。在經(jīng)濟通脹下行階段，長端利率往往跟隨下行；而短端利率的下行則可能出現(xiàn)時滯（貨幣政策還

56、未完全放松，與經(jīng)濟周期出現(xiàn)脫節(jié)），導致期限利差收窄，這種情況就是牛平。而利率曲線的牛平和經(jīng)濟的下行是同步發(fā)生的，對衰退就沒有領(lǐng)先性。　　圖12 數(shù)量型貨幣政策（%）圖13 價格型貨幣政策（%）　　24　　22&l

57、t;p>　　20　　18　　16　　14　　12&l

58、t;p>　　10　　2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07　　資料來源：Wind，　　8　　7<

59、;/b>　　6　　5　　4　　3　　2</b&g

60、t;　　1　　0　　2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07　　資料來源：Wind，

61、　　未來我國利率曲線或走向牛平　　2008 年至今的近十年，我國 10 年期和 1 年期國債的平均利差約為 85 BP，最大值　　229BP，最小值-7BP，中位數(shù)為 69BP，3/4 分位數(shù)為 104BP，1/4 分位數(shù)為 48BP。當前 10 年期和 1 年期國債利差在 80-90BP 左右，與近十年歷史均值基本相當，但高于歷史中位數(shù)，呈現(xiàn)小幅牛陡。

62、那么牛陡之債市后何去何從？　　債市牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況　　從近十年歷史規(guī)律來看，牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況：　　牛陡-熊陡-熊平：08 年四季度-2011 年。08 年四季度-09 年初，央行連續(xù) 5 次降息　　+3 次全面降準，債市牛陡。09

63、年初經(jīng)濟反彈預期漸成，長端利率率先上行，而短端　　維持低位，牛陡轉(zhuǎn)為熊陡。進入 10 年后經(jīng)濟徹底復蘇，貨幣政策收緊帶來短端反彈，進入熊平。　　牛陡-熊平：2011 年末-2013 年中。2011 年末，歐債危機與國內(nèi)宏觀調(diào)控疊加，國內(nèi)經(jīng)濟下行，貨幣政策開始放松，債市牛陡行情。到了 2013 年上半年，央行抬高利率去杠桿，短端利率大幅上行，債市走向熊平

64、。　　牛陡-牛平：2014 年、2015 年 4 月-2016 年 6 月。（1）14 年上半年央行定向降準+PSL，貨幣寬松悄然開啟，長端利率隨著經(jīng)濟低迷而持續(xù)下行，債市從 13 年末的熊平走向　　14 年初的牛陡。到了 14 年下半年基本面回落帶動長端利率繼續(xù)向下，短端利率在　　14 年 11 月降息之前整體

65、震蕩，債市從牛陡走向牛平。（2）15 年 4 月隨著央行連續(xù)下調(diào)正回購利率和大幅降準，貨幣利率低位帶動短端利率大幅下行，長端雖有地方　　債等沖擊，但仍屬于牛陡行情。隨著經(jīng)濟增速下滑+銀行理財大發(fā)展帶來“資產(chǎn)荒”，長端利率持續(xù)向下，而貨幣寬松邊際減弱使得短端利率窄幅震蕩，債市走向牛平。　　總結(jié)而言，經(jīng)濟復蘇預期使得牛陡走向熊陡（08 年四季度-2011

66、年），央行大幅收緊貨幣使得牛陡走向熊平（2011 年末-2013 年中），基本面繼續(xù)下行和理財大發(fā)展帶來　　“資產(chǎn)荒”使得牛陡走向牛平（2014 年、2015 年 4 月-2016 年 6 月）。　　曲線或?qū)呐６缸呦蚺Ｆ?lt;/p>　　當前債市呈現(xiàn)小幅牛陡，但相對于歷史上牛陡時期的最大值（100bp 以上）相比還有一定距

67、離。未來收益率曲線的變化還是要看后續(xù)基本面、貨幣政策的情況。　　從熊平領(lǐng)先經(jīng)濟下行的歷史規(guī)律來看，我國利率曲線的扁平化并非完全領(lǐng)先經(jīng)濟的回落，只有在利率曲線“熊平”時，才對經(jīng)濟回落有領(lǐng)先性；而利率曲線“牛平”則是與經(jīng)濟回落同步。17 年下半年利率曲線的熊平，對今年三季度以來的經(jīng)濟下行具有領(lǐng)先　　性。而目前經(jīng)濟下行周期剛剛開啟，19 年經(jīng)濟增速和通脹情況大

68、概率延續(xù)回落。　　從基本面走勢來看，通縮風險升溫壓低長端利率。無論內(nèi)需還是外需，無論是經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是金融數(shù)，都顯示經(jīng)濟下行壓力仍大，同時通縮風險升溫。從經(jīng)濟指標看，代表　　外需的 11 月出口增速從 15.5%驟降至 5.4%，內(nèi)需中 11 月地產(chǎn)和汽車銷售降幅擴大，對應 11 月消費增速創(chuàng) 8.1%的新低，僅投資增速低位略有反彈。從金融指標看，11 月

69、　　M1 同比繼續(xù)降至 1.5%，反映非標收縮、需求持續(xù)走弱、企業(yè)利潤下滑；11 月社融余額增速降至 9.9%，社融指標通常領(lǐng)先于經(jīng)濟變化，這預示著后續(xù)經(jīng)濟仍趨回落。從價格指標看，11 月 CPI 回落至 2.2%，而 PPI 回落至 2.7%。由于近期能源、金屬等商品價格大跌，我們預計 PPI 將大幅下降，而 CPI 非食品價格也將持續(xù)回落，19 年通縮風險將顯著升溫。

70、　　圖16 GDP、零售、投資與出口同比增速（%）　　GDP當季同比零售當月同比　　投資當月同比出口當月同比（右軸）　　圖17 社融-M2 增速差領(lǐng)先十年國債利率變化（%）　　25<

71、p>　　20　　5.5　　5.0　　1220　　1010</p&g

72、t;　　80　　6(10)　　4(20)　　2(30)　　15/1116/516/11

73、17/517/1118/518/11　　15　　10　　5　　0<

74、;b>　　-5　　-10　　4.5　　4.0　　3.5

75、;　　3.0　　2.5　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，　　從貨幣政策來看，寬松仍是主基調(diào)但更側(cè)重寬信用。12 月 13 日央行行長易綱稱，當前中國經(jīng)濟處于下行周期，需要一個相對寬松的貨幣條件，但也不能太寬松了，因為如果太寬

76、松利率太低，會影響匯率。易綱也提到，近期信用收縮和經(jīng)濟下行的壓力有所　　加大，未來將強化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，緩釋信用收縮，發(fā)揮好“幾家抬”的合力，引導資金流向民營企業(yè)、小微金融等重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。這其實意味著后續(xù)貨幣政策的重心在從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。　　短期來看，短端進一步利率下行受到制約。截至 12 月 14 日，央行已經(jīng)連續(xù)連續(xù)&

77、lt;p>　　36 個交易日暫停逆回購操作，MLF 到期后也僅僅是等額到期續(xù)作，且 10 月商業(yè)銀行資　　產(chǎn)表和央行負債表顯示，央行或在 10 月份或進行了跨月正回購操作，防止貨幣利率過低，如 10 月末 R001 一度在 2.0%一下。這意味著短期央行貨幣政策保持的是相對寬松，需要考慮匯率因素，更加側(cè)重于疏通信用傳導。　　后續(xù)短端下降依賴于進一

78、步降息降準。我們認為，信用收縮和經(jīng)濟下行的壓力有所加大，為了增加信貸投放，央行將會繼續(xù)從量價兩個方面提供支持。數(shù)量方面，考慮到我國存款準備金率相對較高，未來央行依然會繼續(xù)降準，增加銀行信貸投放的能力，同時增加再貼現(xiàn)和再貸款額度。而在價格方面，隨著美國加息進入尾聲，其對國內(nèi)利率的　　制約下降，而央行將會繼續(xù)引導貨幣利率下行，19 年很可能出現(xiàn)公開市場招標利率的再<p&

79、gt;　　次下調(diào)，從而引導票據(jù)、債券等市場化的融資需求回升。而在基準利率方面，為了防范地產(chǎn)泡沫風險，降息的概率不大，但是隨著市場利率回落，商業(yè)銀行或會主動下調(diào)其自主貸款利率，以改善信貸需求。　　綜合來看，當前國內(nèi)經(jīng)濟通脹下行，貨幣融資需求低增，通縮壓力使得長端利率回落，而貨幣政策保持相對寬松，但同時兼顧外部均衡（防止太寬松影響匯率），短端利率　　下行空間

80、需要等到未來降準和公開市場降息來打開，因此我國國債收益率曲線有望從牛陡走向牛平。　　圖18 R001 和 R007（%）　　5　　4.5　　圖19 公開市場政策利率與 DR007 利率（%）<

81、;/p>　　逆回購招標 SLO SLF MLF DR007:18年12月均值　　4　　3.5　　3　　2.5&l

82、t;/b>　　2　　1.5　　Jan-　　Feb- Mar-<b&

83、gt;　　Apr -　　May-　　Jun- Jul-18 Aug -　　Sep -　　Oct-

84、　　Nov- Dec-　　4　　3.5　　3　　2.5&l

85、t;p>　　2　　1.5　　181818　　181818　　181818</b

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債市牛平將至兼論利差縮窄對經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先效果

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