畢業(yè)論文---西部礦業(yè)模型估值及投資價(jià)值分析

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目： 西部礦業(yè)模型估值及投資價(jià)值分析</p><p>　　專 業(yè) 年 級(jí)： 金融學(xué)專業(yè)2009級(jí)</p><p>　　所在學(xué)院和系： 財(cái)經(jīng)學(xué)院財(cái)政金融系</p><p>　　完 成 日 期： 2

2、013年5月30日</p><p>　　西部礦業(yè)模型估值及投資價(jià)值分析</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　經(jīng)過2007—2009年證券市場(chǎng)的大起大落以后，概念炒作已經(jīng)不能成為投資人做決策的主要依據(jù)。部分的投資者轉(zhuǎn)向于理性投資，即發(fā)掘證券產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值。但是由于我國的證券市場(chǎng)制度不完善，上市企業(yè)股票價(jià)格與其價(jià)值偏離的現(xiàn)

3、象比較嚴(yán)重，投機(jī)行為仍在二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)行。普及以證券的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的價(jià)值投資理念仍然很漫長。</p><p>　　論文以我國A股市場(chǎng)有色金屬行業(yè)板塊中的西部礦業(yè)股份有限公司為研究對(duì)象，探索如何研究上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值。文中以上市公司的歷年年報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)的信息為分析基礎(chǔ)，運(yùn)用價(jià)值分析法，結(jié)合學(xué)習(xí)的相關(guān)理論知識(shí)和方法，對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行研究和分析。文章的主要研究內(nèi)容分為三部分。首先，論文通過對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

4、與未來趨勢(shì)分析和有色金屬行業(yè)分析，研究和分析外部因素對(duì)西部礦業(yè)的影響。通過西部礦業(yè)的基本面分析和財(cái)務(wù)狀況分析，分析公司的運(yùn)營狀況、競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景。其次，通過折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)西部礦業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行了計(jì)算，為投資者提供了比較準(zhǔn)確合理的投資價(jià)值范圍。最后，對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并對(duì)西部礦業(yè)的投資價(jià)值區(qū)間做出比較客觀、合理的評(píng)估，幫助廣大投資者加深對(duì)西部礦業(yè)公司的認(rèn)知，為投資者投資西部礦業(yè)股票提供必要的參考。</p><

5、;p>　　關(guān)鍵字：估值模型，投資價(jià)值，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)</p><p>　　WESTERN MINING MODEL VALUATION AND INVESTMENT VALUE ANALYSIS </p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　After the ups and downs of the stock

6、market in 2007-2009, the concept of speculation has no longer been the main basis for investors to make decisions. Part of investors turn to rational investment, which explores the actual value of the securities products

7、. However, because China's securities market system is imperfect, the phenomenon that the stock price of listed companies deviates from its real value is serious, and speculation is still popular in the secondary mar

8、ket. The popularity of the </p><p>　　The study of this paper focus on the Western Mining Co. Ltd ,a company in China's A-share market in the non-ferrous metal industry sector. The paper explores how to s

9、tudy the intrinsic investment value of listed companies. The paper applies the method of value analysis which based on the annual reports, financial data and other related information about the Western Mining over last f

10、ew years, combined with theoretical knowledge and methods of learning, conduct research and analysis on its intrin</p><p>　　Keywords: Valuation Models, Investment Value, Financial Projections</p><

11、p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　1 緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景及意義1</p><p>　　1.1.1 研究背景1</p><p>　　1.1.2 研究意義1</p><p>　　1.2 研究思路及方法1&l

12、t;/p><p>　　1.2.1 研究思路1</p><p>　　1.2.2 研究方法1</p><p>　　2 宏觀經(jīng)濟(jì)及公司行業(yè)分析3</p><p>　　2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析3</p><p>　　2.2 行業(yè)分析3</p><p>　　2.3 公司分析4</p>

13、<p>　　2.3.1 公司基本情況4</p><p>　　2.3.2 公司財(cái)務(wù)分析4</p><p>　　2.3.3 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析5</p><p>　　3 西部礦業(yè)估值模型的建立7</p><p>　　3.1 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)7</p><p>　　3.1.1 利潤表的預(yù)測(cè)7</p>

14、<p>　　3.1.2 資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)10</p><p>　　3.1.3 編制現(xiàn)金流量表13</p><p>　　3.2 估值模型15</p><p>　　3.2.1 重要指標(biāo)的計(jì)算15</p><p>　　3.2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型15</p><p>　　4估值結(jié)果分析及投資建議17&l

15、t;/p><p>　　4.1 估值結(jié)果分析17</p><p>　　4.2 投資風(fēng)險(xiǎn)分析17</p><p>　　4.3 投資建議17</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)19</b></p><p><b>　　致謝21</b></p><p>

16、;<b>　　1 緒論</b></p><p>　　1.1 研究背景及意義</p><p>　　1.1.1 研究背景</p><p>　　中國證券市場(chǎng)的研究分析起步較晚，股票估值模型的理論研究也處于起步階段，目前還沒有形成一個(gè)良性的投資環(huán)境和投資意識(shí)。我國的中小投資者大部分對(duì)股市進(jìn)行投資是基于投機(jī)的動(dòng)機(jī)，沒有準(zhǔn)確的價(jià)值投資的取向。因此，在我國的

17、股市常常出現(xiàn)追捧、跟風(fēng)的現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的根本原因主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，大股東只在乎眼前利益，忽略了企業(yè)的長期發(fā)展。小股民因沒有系統(tǒng)的價(jià)值投資方法而變得沒有主見，只是一味的聽從消息進(jìn)行跟風(fēng)操作；其次，上市公司公告、報(bào)表以及公開消息弄虛作假，誤導(dǎo)投資者；最后，我國證券市場(chǎng)各種制度還不完善，監(jiān)管體制不到位，監(jiān)管力度不嚴(yán)格。</p><p>　　1.1.2 研究意義</p><p>　　希

18、望通過本文實(shí)現(xiàn)兩方面的積極意義。一方面是實(shí)際層面意義，即通過對(duì)西部礦業(yè)的模型估值及投資價(jià)值分析，在建立合理模型的基礎(chǔ)上，對(duì)該企業(yè)的投資行為進(jìn)行針對(duì)性的價(jià)值評(píng)估，為投資者提供一個(gè)真實(shí)有效的參照，以助其實(shí)現(xiàn)相應(yīng)積極的投資價(jià)值。另一方面則是學(xué)術(shù)層面意義，即本文嘗試通過對(duì)西部礦業(yè)股票投資價(jià)值的實(shí)際案例分析，運(yùn)用證券投資基本分析方法和企業(yè)價(jià)值評(píng)估法，構(gòu)建出適合國內(nèi)企業(yè)股票投資價(jià)值評(píng)估的模型體系，為同類型的企業(yè)投資提供理論參照。</p>

19、<p>　　1.2 研究思路及方法</p><p>　　1.2.1 研究思路</p><p>　　在我國證券投資領(lǐng)域中，上市公司的發(fā)展依托于其所屬行業(yè)的發(fā)展，而行業(yè)的發(fā)展又依托于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所以國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)上市公司的發(fā)展具有非常重要的影響。上市公司只有把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，才能做出正確的決策。證券市場(chǎng)是整個(gè)市場(chǎng)體系的重要組成部分，上市公司又是證券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)和

20、重要主體。在這種關(guān)系下，證券市場(chǎng)的價(jià)格必然會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。因此對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)走向進(jìn)行分析是對(duì)上市公司投資價(jià)值分析的首要前提。依照經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定行業(yè)發(fā)展、行業(yè)發(fā)展決定上市公司發(fā)展這條思路，本文采用的研究框架是按照價(jià)值投資分析自上而下的方式組織的。首先是對(duì)我國當(dāng)前的整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀進(jìn)行分析；其次對(duì)西部礦業(yè)所處的整個(gè)礦業(yè)行業(yè)進(jìn)行分析；最后通過對(duì)公司的基本情況、財(cái)務(wù)情況等進(jìn)行了較為詳盡的分析。最終在三大分析的基礎(chǔ)上對(duì)西部礦業(yè)進(jìn)行詳

21、盡的價(jià)值投資分析。</p><p>　　1.2.2 研究方法</p><p>　　本文在研究中涉及的方法主要有以下幾種：</p><p>　　（1）證券投資基本分析方法。證券投資基本分析又稱基本面分析，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)及投資學(xué)等基本原理，對(duì)決定證券價(jià)值及價(jià)格的基本要素，如宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等進(jìn)行分析，評(píng)估證券的投資價(jià)值，判斷證券的合理價(jià)位，提

22、出相應(yīng)的投資建議的一種分析方法。</p><p>　?。?）實(shí)證分析法。運(yùn)用中國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，考察了樣本企業(yè)價(jià)值與股票價(jià)格的相關(guān)程度，進(jìn)行了實(shí)證分析。</p><p>　?。?）文獻(xiàn)研究法。通過文獻(xiàn)檢索，搜集企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有關(guān)資料，梳理國內(nèi)外理論研究成果，并進(jìn)行歸納、總結(jié)，從總體上把握論文的基本立足點(diǎn)。</p><p>　　（4）模型估值法。通過建

23、立模型對(duì)西部礦業(yè)進(jìn)行估值，判斷西部礦業(yè)股價(jià)是否被高估或低估，以便為投資者提供投資建議。</p><p>　　2 宏觀經(jīng)濟(jì)及公司行業(yè)分析</p><p>　　2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析</p><p>　　在過去的2012年中，我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可概括為：國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緩中企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)。具體可以從四點(diǎn)來說明。一是經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)。2012年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為5

24、19322億元，比上年增長7.8%。分季度來看，一季度同比增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%，四季度增長7.9%。二是就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定。按照國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年就業(yè)人員增加了284萬，其中城鎮(zhèn)就業(yè)人員增加了1188萬人，無論是城鎮(zhèn)登記失業(yè)率還是城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，總體上保持穩(wěn)定。三是物價(jià)水平總體穩(wěn)定。2012年居民消費(fèi)價(jià)格比上年上漲2.6%，漲幅比2011年回落了2.8個(gè)百分點(diǎn)。四是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)進(jìn)一步穩(wěn)固。2012

25、年，糧食、棉花、油料、糖料、肉類、蔬菜等都在增產(chǎn)。</p><p>　　總體來看，在外需疲軟，內(nèi)需遲遲難以發(fā)揮作用的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落的趨勢(shì)依然存在。受此影響，盡管2012年有色金屬的需求同比仍有增長，但增速也已明顯放緩，原因主要來自以下兩個(gè)方面：(1)汽車、家電等需求終端增速放緩。(2)作為有色金屬需求的重要來源，房地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控影響增速也出現(xiàn)較快回落。2012年全國房地產(chǎn)新開工面積177334萬平方

26、米，同比下降7.3%。分品種看，作為稀缺性品種的銅、錫基本面較好，但其價(jià)格仍處相對(duì)高位，價(jià)格上行缺乏需求改善的支持；鋁、鉛、鋅、鎳盡管價(jià)格已接近成本，下跌的空間不大，但需求未見改善的情況下，價(jià)格短期內(nèi)仍難以回升。</p><p>　　展望2013，受美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長依然乏力，新興經(jīng)濟(jì)體增速趨緩的影響，國際貿(mào)易環(huán)境改善的可能性較小，發(fā)達(dá)國家很可能通過限制對(duì)外投資和貿(mào)易等手段加大本國產(chǎn)業(yè)扶持力度， 會(huì)對(duì)我國

27、的外貿(mào)產(chǎn)生一定影響。但我國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)依舊良好，一方面是基本保持2012年末的增長趨勢(shì)，另一方面是政府換屆效應(yīng)的影響將會(huì)顯現(xiàn)。在內(nèi)需持續(xù)發(fā)力和外需逐步穩(wěn)定的作用下，GDP的增長有望重返9%，物價(jià)水平也將進(jìn)一步趨于穩(wěn)定。在這樣的環(huán)境下，有色金屬行業(yè)仍面臨去庫存需要，基本金屬供需狀況的改善或要等到第一、二季度才能得以明朗。</p><p><b>　　2.2 行業(yè)分析</b></p&g

28、t;<p>　　進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國有色金屬產(chǎn)業(yè)得到迅速發(fā)展，在技術(shù)進(jìn)步、改善品種質(zhì)量、淘汰落后產(chǎn)能、開發(fā)利用境外資源等方面取得明顯成效，生產(chǎn)和消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為全球最大的有色金屬生產(chǎn)和消費(fèi)國。2012年，我國有色金屬行業(yè)回升向好的基礎(chǔ)逐步鞏固，繼續(xù)向宏觀調(diào)控的預(yù)期方向發(fā)展，十種有色金屬總產(chǎn)量為3696.12萬噸，增長7.5%。 但在世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響下，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)有色金屬的需求不足、全球貿(mào)易保護(hù)

29、主義加劇、國際市場(chǎng)針對(duì)我國有色金屬產(chǎn)品的進(jìn)出口的貿(mào)易摩擦事件增多以及我國有色金屬產(chǎn)品在進(jìn)出口結(jié)構(gòu)上的矛盾依然突出，全年我國有色金屬整體進(jìn)出口貿(mào)易額增幅回落。2012年我國有色金屬進(jìn)出口貿(mào)易總額1664.31億美元，比上年增加了60.31億美元，同比增長3.76%，增幅比上年回落24.31個(gè)百分點(diǎn)。再加上主要有色金屬產(chǎn)品價(jià)格大幅降低，2012年有色金屬行業(yè)業(yè)績明顯下滑。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年1-11月，有色金屬采選業(yè)主營業(yè)務(wù)收入

30、累計(jì)增速18.03%，利潤增速同比下降2.25%，有色金屬冶煉及壓延加業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)增速14.09%，利潤增速下降18.08%。</p><p>　　2013年，有色金屬行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有望改善，行業(yè)利潤降幅將縮小甚至有實(shí)現(xiàn)利潤正增長的可能性。首先，國家沒有對(duì)中西部地區(qū)進(jìn)行過多限制。中西部地區(qū)有色金屬行業(yè)投資增長趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，行業(yè)投資將進(jìn)一步增加，生產(chǎn)將保持增長。其次，基建項(xiàng)目開工量的增加和投資力度的增強(qiáng)，特

31、別是鐵路基建的投資計(jì)劃和投資里程的大幅度增加，將會(huì)帶動(dòng)有色金屬需求的增加。最后，隨著國家開始鼓勵(lì)發(fā)展新材料行業(yè)，有色金屬中涉及新材料的金屬品種將會(huì)獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。</p><p><b>　　2.3 公司分析</b></p><p>　　2.3.1 公司基本情況</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司于2000年12月28日成立，是一家地處中國

32、西部地區(qū)的以礦產(chǎn)資源綜合開發(fā)為主業(yè)的大型礦業(yè)上市公司。公司以鉛鋅銅等有色金屬資源開發(fā)為主，主要從事鉛鋅銅鋁金銀等礦的采礦、選礦及其合金產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)與銷售，有色金屬礦產(chǎn)品貿(mào)易，地質(zhì)勘查等業(yè)務(wù)。</p><p>　　目前公司擁有四座大中型有色金屬礦山，累計(jì)擁有已探明資源儲(chǔ)量超過千萬噸。旗下主要經(jīng)營八座礦山和四家冶煉廠。其中，青海錫鐵山鉛鋅礦是中國年采選規(guī)模最大的獨(dú)立鉛鋅礦山，內(nèi)蒙古獲各琦銅礦是位居國內(nèi)資源儲(chǔ)量第六

33、位的大型銅礦，青海賽什塘銅礦是青海省采選能力最大的銅礦，四川呷村銀多金屬礦以銀鉛鋅銅富集于一體而著稱，正在建設(shè)之中的西藏玉龍銅礦將極有潛力發(fā)展成為中國資源儲(chǔ)量最大的銅礦。截止2012年6月，西部礦業(yè)有色金屬保有資源儲(chǔ)量，鋅389萬噸，鉛儲(chǔ)量249萬噸，銅儲(chǔ)量732萬噸，銀儲(chǔ)量4684噸，黃金儲(chǔ)量34噸，硫3785萬噸，41萬噸鉬。</p><p>　　2.3.2 公司財(cái)務(wù)分析</p><p&g

34、t;　　2012 年，在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、市場(chǎng)需求不足、有色金屬市場(chǎng)低迷以及各種主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，西部礦業(yè)總體經(jīng)營情況不容樂觀。全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入198億元，較上年同期下降7%；實(shí)現(xiàn)利潤總額-1.27億元，較上年同期減少111%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤0.43億元，較上年同期減少95%。2012年，西部礦業(yè)在有色金屬采選業(yè)的市值排名第四，因此本文選取了排名前五的有色金屬上市企業(yè)，通過對(duì)比各企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析西部

35、礦業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。</p><p>　　（1） 公司盈利能力分析</p><p>　　西部礦業(yè)是西部地區(qū)最大的礦產(chǎn)資源綜合開發(fā)企業(yè)，但是其盈利能力在有色金屬行業(yè)中并不突出。2012年，有色金屬行業(yè)收益整體下降，每股收益水平不高。有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)江西銅業(yè)的每股收益也僅為1.56元/每股，西部礦業(yè)業(yè)績更是不好，每股收益（EPS）僅為0.02元，較2011年的0.36元/每股下降了94.44

36、%，近三年的每股平均收益在0.27元，遠(yuǎn)低于所選企業(yè)的平均水平。公司的凈資產(chǎn)收益率近三年平均為3.77%，同樣也是低于行業(yè)平均水平。凈利潤率，近三年均值為3.20%，也是低于行業(yè)平均水平。從表2-1中的三項(xiàng)指標(biāo)排名來看，西部礦業(yè)整體盈利能力不強(qiáng)，遠(yuǎn)低于平均水平。</p><p>　　表2-1行業(yè)同類上市公司盈利能力指標(biāo)比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)整理而得</

37、p><p>　?。?） 公司運(yùn)營能力分析</p><p>　　2012年，西部礦業(yè)的運(yùn)營能力指標(biāo)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.75，低于所選公司均值；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為51.72天，遠(yuǎn)高于其他上市公司。從這兩指標(biāo)中可以看出，西部礦業(yè)不僅存在資產(chǎn)的運(yùn)用效率低下問題，還存在收賬緩慢，賬齡較長的狀況。總體來說，西部礦業(yè)在有色金屬行業(yè)中的運(yùn)營能力一般，遠(yuǎn)落后于有色金屬龍頭企業(yè)，有待進(jìn)一步的提升。</p&g

38、t;<p>　　表2-2 行業(yè)同類上市公司運(yùn)營能力指標(biāo)比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?）公司償債能力分析</p><p>　　從表2-3中看出，近三年，西部礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高且呈上升趨勢(shì)。2012年，西部礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動(dòng)比率相對(duì)偏高，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例較小，遠(yuǎn)低于了所選公司的均值?？?/p>

39、體來說，西部礦業(yè)的償債能力較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。但從另一面來說，資產(chǎn)負(fù)債率較低，說明公司合理利用經(jīng)濟(jì)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力有所欠缺，或者說未能充分利用資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　表2-3 行業(yè)同類上市公司償債能力指標(biāo)比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　2.3.3 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析</p&g

40、t;<p>　　西部礦業(yè)未來核心競(jìng)爭(zhēng)力主要有四點(diǎn)：</p><p>　?。?） 公司的領(lǐng)先地位和西部豐富的礦產(chǎn)資源</p><p>　　西部是我國地質(zhì)成礦條件最佳、礦產(chǎn)資源最為豐富的地區(qū)。根據(jù)國土資源部的估計(jì)，西部蘊(yùn)藏著我國 59%的鋅資源、55%的鉛資源和 65%的銅資源。西部礦業(yè)作為西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，通過對(duì)西部二十多年的長期經(jīng)營和持續(xù)專注，已經(jīng)在西部有色金屬

41、行業(yè)中占據(jù)了領(lǐng)先地位，贏得了極高的社會(huì)廣譽(yù)度。同時(shí)該公司熟悉西部的人文社會(huì)環(huán)境、地方少數(shù)民族政策、礦產(chǎn)資源分布和開發(fā)現(xiàn)狀，這種優(yōu)勢(shì)在公司優(yōu)先發(fā)現(xiàn)和獲得西部優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源的過程中發(fā)揮著重大作用。</p><p>　?。?） 控制多個(gè)高品質(zhì)礦山，形成了良好的產(chǎn)業(yè)地域布局</p><p>　　目前西部礦業(yè)主要擁有和控制錫鐵山鉛鋅礦、獲各琦銅礦、賽什塘銅礦、呷村銀多金屬礦和玉龍銅礦。上述五個(gè)礦山由北

42、至南分布在內(nèi)蒙古、青海、四川和西藏，這些礦山的分布以及對(duì)周邊地區(qū)礦產(chǎn)資源的輻射影響將不斷構(gòu)建和完善該公司在西部的產(chǎn)業(yè)地域布局。</p><p>　?。?） 下屬主要礦山運(yùn)營穩(wěn)健</p><p>　　目前，西部礦業(yè)擁有的錫鐵山礦有 150萬噸/年的礦石處理量，呷村礦有 50 萬噸/年礦石處理量，獲各琦礦有300 萬噸/年的礦石處理量，賽什塘有 75 萬噸/年的選礦處理量，各個(gè)礦山的資源采選處

43、于穩(wěn)健運(yùn)營中。</p><p>　?。?） 持續(xù)性的增長機(jī)會(huì)</p><p>　　西部礦業(yè)現(xiàn)有礦山資源儲(chǔ)量豐富，且與西礦集團(tuán)簽訂的不競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，擁有購買西礦集團(tuán)未來在鋅、鉛、銅業(yè)務(wù)和資源方面股權(quán)的優(yōu)先選擇權(quán)。這些都使該公司擁有顯著的持續(xù)性增長機(jī)會(huì)。</p><p>　　3 西部礦業(yè)估值模型的建立</p><p>　　估值的目的是尋找公司的合理價(jià)

44、值，為投資決策提供依據(jù)。在價(jià)值評(píng)估的過程中，需要對(duì)影響價(jià)值的各種經(jīng)營要素進(jìn)行分析和量化。然而，在日趨復(fù)雜的商業(yè)模式下，影響價(jià)值的因素以及各因素之間的關(guān)系并非那么明朗，這在一定程度上加大了估值的難度。此時(shí)，構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來了。首先，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型能夠?qū)崿F(xiàn)定量化分析，使得整個(gè)估值過程清晰化；其次，通過建立財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型，可以將所有影響因素和指標(biāo)變化放在一個(gè)統(tǒng)一的體系內(nèi)進(jìn)行系統(tǒng)化分析；最后，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型不僅反映了公司的財(cái)務(wù)狀況，還

45、從業(yè)務(wù)模式、公司戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等角度揭示出影響企業(yè)價(jià)值的各種關(guān)鍵因素。</p><p>　　本文對(duì)西部礦業(yè)建立估值模型的分為兩個(gè)步驟：一是構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型，即通過對(duì)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，完成對(duì)利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表中的相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。 二是構(gòu)建折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，也就是在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，計(jì)算出現(xiàn)金流，再通過相應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價(jià)值。</p><p><b>　　

46、3.1 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)</b></p><p>　　根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展的特點(diǎn)，公司可分為收入驅(qū)動(dòng)型和資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型。收入驅(qū)動(dòng)型公司的特點(diǎn)是其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的發(fā)展主要取決于收入規(guī)模的擴(kuò)張，而資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型公司的特點(diǎn)是其收入的規(guī)模取決于資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模。</p><p>　　表3-1西部礦業(yè)收入與資產(chǎn)狀況</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制</p>&

47、lt;p>　　從表3-1中得出，西部礦業(yè)股份有限公司收入增加時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債也會(huì)相應(yīng)增加，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的發(fā)展中收入規(guī)模的擴(kuò)張占比80%左右，屬于收入驅(qū)動(dòng)型公司。因此在對(duì)西部礦業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)，首先應(yīng)該從預(yù)測(cè)營業(yè)收入出發(fā)，預(yù)測(cè)成本和費(fèi)用，完成利潤表的預(yù)測(cè)；其次預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表，完成所有科目的預(yù)測(cè)；最后用間接法編制現(xiàn)金流量表。 </p><p>　　3.1.1 利潤表的預(yù)測(cè)</p><p>

48、　　（1） 營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測(cè)</p><p>　　營業(yè)收入按主次分為主營業(yè)務(wù)收入和其他營業(yè)收入，營業(yè)成本也可以分為主營業(yè)務(wù)成本和其他營業(yè)成本。在對(duì)營業(yè)收入和營業(yè)成本進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，為了簡化，假設(shè)其他營業(yè)收入和其他營業(yè)成本與前一年相同。而主營業(yè)務(wù)成本往往又是與主營業(yè)務(wù)收入相關(guān)的，因此，對(duì)營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測(cè)中最主要的是對(duì)主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)。</p><p>　?、?主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)

49、</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司經(jīng)營的是一體化的基本金屬開采、冶煉及貿(mào)易業(yè)務(wù)。其主營業(yè)務(wù)分行業(yè)包括有色金屬采選冶，有色金屬貿(mào)易及其他有色金屬業(yè)務(wù)。有色金屬采選冶與有色金屬貿(mào)易收入可采用收入增長率法。有色金屬采選冶2010年至2012年的收入增長率分別為32.84%、-28.70%、26.94%，增長率不是很穩(wěn)定，很難具體預(yù)測(cè)。根據(jù)西部礦業(yè)2012年收入增長狀況及有色金屬行業(yè)發(fā)展放緩的趨勢(shì)，假設(shè)2013年

50、增長率為20%，2014年為10%，2015年為0%；有色金屬貿(mào)易2010年至2012年的收入增長率分別為1.88%、39.04%、-18.59%，2013年至2015年的收入增長率取2010-2012年三年的中間值1.88%。其他有色金屬業(yè)務(wù)收入從2009年至2011年較為穩(wěn)定，預(yù)測(cè)期間取這三年的平均值。然后將有色金屬采選冶、有色金屬貿(mào)易以及其他有色金屬業(yè)務(wù)收入加總，得到預(yù)測(cè)期間2013年至2015年的主營業(yè)務(wù)收入分別為2067136

51、.56萬元、2164591.60萬元、2189842.63萬元。 結(jié)果如表3-2所示：</p><p>　　表3-2主營業(yè)務(wù)收入分行業(yè)情況（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)預(yù)測(cè)自制</p><p>　?、?主營業(yè)成本的預(yù)測(cè)</p><p>　　從表3-3中得出，西部礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比重維持在90%左右

52、，因此假設(shè)預(yù)測(cè)期間的主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入的比重為90%。</p><p>　　表3-3 主營業(yè)務(wù)成本的預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　③ 營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測(cè)</p><p>　　假設(shè)預(yù)測(cè)期間的其他營業(yè)收入和其他營業(yè)成本與預(yù)測(cè)的前一年保持一致，則營業(yè)收入＝主營業(yè)務(wù)收入＋其他營業(yè)收入＝預(yù)測(cè)

53、年間的主營業(yè)務(wù)收入＋上年的營業(yè)收入－上年的主營業(yè)務(wù)收入，營業(yè)成本＝主營業(yè)務(wù)成本＋其他營業(yè)成本＝預(yù)測(cè)年間的主營業(yè)務(wù)成本＋上年的營業(yè)成本－上年的主營業(yè)務(wù)成本，根據(jù)這兩式子計(jì)算出預(yù)測(cè)年間的營業(yè)收入和營業(yè)成本。預(yù)測(cè)結(jié)果如表3-4</p><p>　　表3-4 營業(yè)收入與營業(yè)成本的預(yù)測(cè)（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?） 其

54、他成本費(fèi)用科目的預(yù)測(cè)</p><p>　　其他成本費(fèi)用科目主要包括營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。就西部礦業(yè)股份有限公司來分析，其營業(yè)稅金及附加是公司在銷售基礎(chǔ)上按比例提交的稅金及附加的費(fèi)用，同營業(yè)收入直接相關(guān)；其銷售費(fèi)用與銷售規(guī)模相關(guān)，占營業(yè)收入的比例較穩(wěn)定；其管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例也較為穩(wěn)定。因此，對(duì)這三類科目進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，均假設(shè)占營業(yè)收入的一定比例進(jìn)行預(yù)測(cè)。而財(cái)務(wù)費(fèi)用與營業(yè)收入的關(guān)系并不直接，

55、主要包括凈利息費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)、匯兌損益等，其中凈利息費(fèi)用占比為90%以上，所以在對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)以凈利息費(fèi)用作為近似替代。因計(jì)算凈利息費(fèi)用涉及到的利息費(fèi)用和利息收入與資產(chǎn)負(fù)債表科目有關(guān)，所以先不對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)。其他費(fèi)用科目預(yù)測(cè)主要完成對(duì)營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)。</p><p>　　表3-5 其他成本費(fèi)用科目的預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表&

56、lt;/p><p>　　2009-2012年，營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的比分別為0.34%、0.34%、0.38%、0.23%，預(yù)測(cè)期間的比例取眾數(shù)0.34%；銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的比在0.80%左右，預(yù)測(cè)期間取0.80%；管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重在3.90%左右，預(yù)測(cè)期間取3.90%。然后根據(jù)已經(jīng)預(yù)測(cè)的營業(yè)收入計(jì)算出預(yù)測(cè)期間的營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用。</p><p>　?。?） 非

57、經(jīng)常性或非經(jīng)營性損益的預(yù)測(cè)</p><p>　　非經(jīng)常性或非經(jīng)營性損益包括資產(chǎn)減值損失、公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、營業(yè)外收入以及營業(yè)外支出等。由于這些是不能構(gòu)成公司可持續(xù)的核心收入來源的損益，主要影響的是非核心資產(chǎn)的價(jià)值，在對(duì)這類科目進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)直接假設(shè)其為0。</p><p>　?。?） 計(jì)算營業(yè)利潤和利潤總額 </p><p>　　根據(jù)：營業(yè)利潤＝營業(yè)收入－營業(yè)

58、成本－營業(yè)稅金及附加－銷售費(fèi)用－管理費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用－資產(chǎn)價(jià)值損失＋公允價(jià)值變動(dòng)損益＋投資收益計(jì)算出營業(yè)利潤。再根據(jù)：利潤總額＝營業(yè)利潤＋營業(yè)外收入－營業(yè)外支出計(jì)算出利潤總額。計(jì)算結(jié)果如表3-6，其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用是根據(jù)下文預(yù)測(cè)填寫。</p><p>　　表3-6 營業(yè)利潤和利潤總額計(jì)算結(jié)果（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-6</b></p>&l

59、t;p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制</p><p>　?。?） 所得稅費(fèi)用的預(yù)測(cè)</p><p>　　假設(shè)預(yù)測(cè)期間的實(shí)際稅率為25%，根據(jù)所得稅費(fèi)用＝利潤總額×實(shí)際稅率，完成對(duì)所得稅費(fèi)用的預(yù)測(cè)。</p><p>　　3.1.2 資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)</p><p>　　從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)方反映了資金的使用，可分為核心

60、資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)。其中核心資產(chǎn)根據(jù)其的流動(dòng)性特征又可以分為流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)。核心流動(dòng)資產(chǎn)包括的存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)和其他流動(dòng)資產(chǎn)是經(jīng)營活動(dòng)形成的，屬于經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)；核心非流動(dòng)資產(chǎn)則包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。負(fù)債方的負(fù)債和股東權(quán)益反應(yīng)了資金的來源，可分為經(jīng)營性負(fù)債、融資性負(fù)債和股東權(quán)益。其中經(jīng)營性負(fù)債根據(jù)其流動(dòng)性特征又可分為經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債和經(jīng)營性非流動(dòng)負(fù)債。經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)和其他應(yīng)付款，經(jīng)營性非流動(dòng)負(fù)債為長期經(jīng)

61、營性負(fù)債。融資性負(fù)債是在融資活動(dòng)中形成的，是指那些以資本形式投入公司的、具有付息義務(wù)的債務(wù)。綜合下來，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)也就是對(duì)上述各個(gè)模塊的預(yù)測(cè)。</p><p>　?。?） 固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及其相關(guān)科目預(yù)測(cè)</p><p>　　對(duì)在建工程的預(yù)測(cè)采用保持上年水平法，也就是預(yù)測(cè)年間的數(shù)值和2012年末一致，為279794.95萬元。對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及與其相關(guān)的折舊和攤銷進(jìn)

62、行預(yù)測(cè)時(shí)主要采用BASE法則，也就是用該科目的期初數(shù)值，加上當(dāng)期使該科目增加的項(xiàng)目，減去當(dāng)期使該科目減少的項(xiàng)目，得到該科目的期末數(shù)值。具體說來，固定資產(chǎn)期末額＝固定資產(chǎn)期初額＋當(dāng)期固定資產(chǎn)構(gòu)建－折舊，無形資產(chǎn)期末額＝無形資產(chǎn)期初額＋當(dāng)期無形資產(chǎn)構(gòu)建－攤銷。分析2010-2012年的數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)構(gòu)建占營業(yè)收入的比重分別為3.39%、3.36%、0.71%，考慮到2012年變化較大，預(yù)測(cè)期間該項(xiàng)取3.30%；折舊與固定資產(chǎn)期初額的比例分別

63、為8.89%、8.75%、8.44%，維持在8.50%附近，預(yù)測(cè)期間取8.50%；無形資產(chǎn)構(gòu)建占營業(yè)收入的比重分別為2.86%、0.94%、-2.13%，變化較大，假設(shè)預(yù)測(cè)期間不構(gòu)建無形資產(chǎn)，即該項(xiàng)比重為0；無形資產(chǎn)攤銷占無形資產(chǎn)期初額的比重分別為2.28%、1.57%、1.34%，后兩年的數(shù)據(jù)維持在1.50%左右，預(yù)測(cè)期間取1.50%。根據(jù)以上預(yù)測(cè)和相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及相關(guān)科目預(yù)測(cè)年</p>&l

64、t;p>　　表3-7 固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及相關(guān)科目預(yù)測(cè)（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-7</b></p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（2）營運(yùn)流動(dòng)資金及長期經(jīng)營性負(fù)債預(yù)測(cè)</p><p>　?、?營運(yùn)流動(dòng)資金的預(yù)測(cè)</p><p>

65、;　　營運(yùn)流動(dòng)資金包括貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)等，一般都與營業(yè)收入和營業(yè)成本直接相關(guān)，因此對(duì)其在營業(yè)收入或營業(yè)成本中的比重進(jìn)行假設(shè)。2009-2012年，貨幣資金占營業(yè)收入的比重分別為21.42%、30.09%、27.74%、24.41%，該比重在20%-30%間，較穩(wěn)定。預(yù)測(cè)期間的該比值也維持在20%-30%，分別假設(shè)為23.91%、21.37%、20.73%。除貨幣資金外，其他科目占營業(yè)收入或營業(yè)成本的

66、比重均和2012年一致。然后根據(jù)相關(guān)的比重假設(shè)及預(yù)測(cè)出的營業(yè)收入或營業(yè)成本可以完成對(duì)貨幣資金、存貨、應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)等科目的預(yù)測(cè)。具體假設(shè)如表3-8</p><p>　　表3-8 營運(yùn)流動(dòng)資金中各科目占營業(yè)收入或營業(yè)成本比重的假設(shè)</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?、?長期經(jīng)營性負(fù)債的預(yù)測(cè)</p>&l

67、t;p>　　長期經(jīng)營性負(fù)債主要包括一些長期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和遞延所得稅負(fù)債等。由于這些項(xiàng)目要依靠詳細(xì)的信息支持，所以本文中只是進(jìn)行簡單的預(yù)測(cè)，即直接假設(shè)其占營業(yè)成本的一定比例。假設(shè)預(yù)測(cè)期間的該項(xiàng)比例保持與2012年相同，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出長期經(jīng)營性負(fù)債所包括的科目。</p><p>　　表3-9 長期經(jīng)營性負(fù)債占營業(yè)成本比重的預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表

68、</p><p>　　（3） 非核心資產(chǎn)預(yù)測(cè)</p><p>　　非核心資產(chǎn)是指與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或負(fù)債。對(duì)西部礦業(yè)股份有限公司而言，主要體現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和交易性金融負(fù)債。本文中對(duì)這些科目的預(yù)測(cè)比較簡單，即預(yù)測(cè)其保持2012年水平。</p><p>　?。?） 付息債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)</p><

69、p>　　付息債務(wù)主要包括短期借款、長期借款和應(yīng)付債券等。西部礦業(yè)股份有限公司2012年的短期應(yīng)付債券為0，因此假設(shè)預(yù)測(cè)年間為0；由于西部礦業(yè)2011年才發(fā)行40億的長期債券，因此假定在預(yù)測(cè)年間不再發(fā)行，故預(yù)測(cè)年間的長期應(yīng)付債券保持不變。關(guān)于短期借款與長期借款的預(yù)測(cè)，采用BASE法則。假定短期借款在預(yù)測(cè)期間的沒有發(fā)行和償還，長期借款的發(fā)行量為固定資產(chǎn)構(gòu)建金額的50%，且預(yù)測(cè)期間償還當(dāng)期期初額的10%。短期借款利率為6.15%，長期借

70、款利率為6.55%，公司的貨幣資金存于銀行的利率為0.35%。根據(jù)期末額＝期初額＋發(fā)行－償還可預(yù)測(cè)出2013年至2015年的短期借款與長期借款。對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，用凈利息費(fèi)用代替財(cái)務(wù)費(fèi)用。因此財(cái)務(wù)費(fèi)用＝短期借款利息費(fèi)用＋長期借款利息費(fèi)用＋長期應(yīng)付債券利息費(fèi)用－貨幣資金的利息收入。根據(jù)短期借款發(fā)行與償還為0和長期應(yīng)付債券保持不變的假設(shè)，可得出預(yù)測(cè)期間的短期借款利息費(fèi)用和長期應(yīng)付債券費(fèi)用與2012年保持不變。預(yù)測(cè)期間發(fā)生變化的只有增加的

71、長期借款利息費(fèi)用和貨幣資金的利息收入。通過以上步驟完成對(duì)付息債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表3-10</p><p>　　表3-10 付息債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?） 其他資產(chǎn)負(fù)債科目預(yù)測(cè)</p><p>　?、?應(yīng)付職工薪酬的預(yù)測(cè)</p><

72、;p>　　對(duì)于西部礦業(yè)這類有色金屬行業(yè)，營業(yè)收入增長，其職工薪酬也相應(yīng)增長。因此在對(duì)應(yīng)付職工薪酬進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)假定其增長水平與主營業(yè)務(wù)收入的增長水平一致。即預(yù)測(cè)年的應(yīng)付職工薪酬＝上年應(yīng)付職工薪酬×預(yù)測(cè)年的主營業(yè)務(wù)收入÷上年主營業(yè)務(wù)收入。</p><p>　?、?應(yīng)交稅費(fèi)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)的預(yù)測(cè)</p><p>　　因2012年有色金屬產(chǎn)品價(jià)格的下降和有色金屬貿(mào)易的減少，

73、西部礦業(yè)的利潤出現(xiàn)負(fù)增長。應(yīng)交稅費(fèi)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)在2012年也相比前些年變動(dòng)較大，而2009至2011年，這兩科目比較穩(wěn)定。因此這兩科目假設(shè)預(yù)測(cè)年間的數(shù)值為2009至2011年數(shù)值的平均。</p><p><b>　?、?其他科目的預(yù)測(cè)</b></p><p>　　西部礦業(yè)的其他資產(chǎn)負(fù)債科目，除應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和其他流動(dòng)資產(chǎn)外，還包括應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、發(fā)放貸

74、款及墊款和吸收存款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、長期應(yīng)收款、商譽(yù)、遞延所得稅資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及其他非流動(dòng)負(fù)債。這些科目受其他因素影響很大，不容易預(yù)測(cè)，因此假設(shè)其預(yù)測(cè)期間保持2012年水平。</p><p>　?。?） 股東權(quán)益相關(guān)預(yù)測(cè)</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司的股東權(quán)益在2010年至2012年間很穩(wěn)定，為此認(rèn)為在未來的三年間變化不大。假設(shè)股東權(quán)益類科目預(yù)測(cè)期間的數(shù)

75、值為2010至2012年間的平均值。</p><p>　　3.1.3 編制現(xiàn)金流量表</p><p>　　現(xiàn)金流量表是一個(gè)時(shí)期報(bào)表，反映的是公司在某一特定會(huì)計(jì)期間內(nèi)現(xiàn)金流入和流出的情況。其具體所體現(xiàn)的則是非現(xiàn)金資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益變化引起的現(xiàn)金流入或者流出。在其他項(xiàng)目不變的情況下，資產(chǎn)的增加意味著公司需要支付現(xiàn)金來購買資產(chǎn)，也就意味著現(xiàn)金的流出和減少。同理，在其他項(xiàng)目不變的情況下，增加或發(fā)

76、行新債務(wù)或安排新的股權(quán)融資意味著公司對(duì)外融資獲得現(xiàn)金，將導(dǎo)致現(xiàn)金的流入和增加。因此現(xiàn)金流量表中的科目可以通過資產(chǎn)負(fù)債表中除貨幣資金以外的科目計(jì)算得到。</p><p>　?。?）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流</p><p>　　經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流是指企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出。在對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流進(jìn)行編制時(shí)，從稅后利潤出發(fā)，加減相關(guān)科目，得到預(yù)測(cè)年間的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流。具體所涉及到的資產(chǎn)負(fù)債表和利

77、潤表科目如表3-11中所示。</p><p>　　表3-11 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-11</b></p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（2）投資活動(dòng)現(xiàn)金流</p><p>　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流是指企業(yè)長期資產(chǎn)的構(gòu)建及其處置產(chǎn)生

78、的現(xiàn)金流，包括構(gòu)建固定資產(chǎn)、長期投資現(xiàn)金流和處置長期資產(chǎn)現(xiàn)金流等。具體涉及到的科目如表3-12</p><p>　　表3-12 投資活動(dòng)現(xiàn)金流（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（3）融資活動(dòng)現(xiàn)金流</p><p>　　表3-13 融資活動(dòng)現(xiàn)金流（萬元）</p><p>　

79、　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　融資活動(dòng)現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表的第三項(xiàng)組成部分，反應(yīng)公司融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況。融資活動(dòng)的現(xiàn)金流入主要包括發(fā)行股票和債券籌集的資金和銀行貸款得到的資金等，現(xiàn)金流出主要包括發(fā)放現(xiàn)金股利、償還債券本息、歸還貸款本息、股票回購等支付的現(xiàn)金等。具體涉及到的科目如表3-13</p><p><b>　　3.2 估值模型</b>

80、</p><p>　　3.2.1 重要指標(biāo)的計(jì)算</p><p>　　在對(duì)西部礦業(yè)進(jìn)行估值過程中會(huì)涉及到一些重要指標(biāo)，主要包括息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）、貝塔系數(shù)（）。因此在建立估值模型前對(duì)這幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。</p><p>　?。?）EBIT和EBITDA</p><p>　　關(guān)于EBIT和EBITDA這兩

81、個(gè)指標(biāo)可根據(jù)：</p><p>　　EBIT＝營業(yè)利潤﹢財(cái)務(wù)費(fèi)用</p><p>　　EBITDA＝EBIT﹢折舊﹢攤銷</p><p>　　這兩個(gè)公式計(jì)算得，計(jì)算結(jié)果如表3-14：</p><p>　　表3-14 重要計(jì)算指標(biāo)（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><

82、p><b>　?。?）貝塔系數(shù)（）</b></p><p>　　反應(yīng)了某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況，可作為考察投資策略降低投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。該指標(biāo)有三種方法進(jìn)行計(jì)算，分別是系數(shù)定義法，CAPM以及單因素模型的估計(jì)。本文中采用定義法進(jìn)行計(jì)算。</p><p>　　根據(jù)系數(shù)的定義公式： </p><p>　　其中表示某種資產(chǎn)的收益率，

83、表示資產(chǎn)組合的收益率。</p><p>　　本文中采用2012年西部礦業(yè)和上證指數(shù)的收盤價(jià)，用EXCEL中的相關(guān)函數(shù)計(jì)算出為0.00020384 ，為0.00012186，得到西部礦業(yè)的為1.67。</p><p>　　3.2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型</p><p>　　本文所應(yīng)用的估值模型是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型。折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型就是把預(yù)測(cè)期所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)到估值時(shí)點(diǎn)，

84、加總得到相應(yīng)的價(jià)值。本文中主要應(yīng)用無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。無杠桿自由自由現(xiàn)金流，又稱公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是指公司在保持正常運(yùn)營的情況下，可以分配給債權(quán)投資人和股權(quán)投資人的自由現(xiàn)金流。將未來的無杠桿自由現(xiàn)金流分為詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流和終值期現(xiàn)金流，該模型的一般形式為：</p><p>　　其中，為第t年的無杠桿自由現(xiàn)金流；n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期期數(shù)；r為折現(xiàn)率；TV為無杠桿自由現(xiàn)金流的終值。</p>&l

85、t;p><b>　　具體建立步驟如下：</b></p><p>　?。?）詳細(xì)預(yù)測(cè)期的無杠桿自由現(xiàn)金流</p><p>　　本文把詳細(xì)預(yù)測(cè)期的無杠桿自由現(xiàn)金流分為了兩個(gè)階段。第一階段為2013年至2015年，為利潤虧損調(diào)整階段。第二階段為2016年至2020年，為穩(wěn)定增長階段。</p><p>　　利潤虧損調(diào)整階段中，無杠桿自由現(xiàn)金流的計(jì)

86、算是以經(jīng)營性息稅前利潤（EBIT）為起點(diǎn)，加上非現(xiàn)金支付的成本和費(fèi)用（調(diào)整的所得稅費(fèi)用、折舊及攤銷），減去維持公司正常運(yùn)行所需的營運(yùn)流動(dòng)資金的增加、加上長期經(jīng)營性負(fù)債的增加，減去長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加，減去支持公司未來發(fā)展的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)建。計(jì)算的結(jié)果分別為144364.90萬元、48348.58萬元、64961.55萬元。</p><p>　　穩(wěn)定增長階段中，假設(shè)無杠桿自由現(xiàn)金流增長率為1.00%?？捎?jì)算出

87、2016年至2020年的無杠桿自由現(xiàn)金流分別為65611.17萬元、66267.28萬元、66929.95萬元、67599.25萬元、68275.24萬元。</p><p><b>　?。?）確定折現(xiàn)率</b></p><p>　　本文中選取加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。公司的資本一般由長期負(fù)債和股東權(quán)益兩部分構(gòu)成。這分別構(gòu)成了公司的債務(wù)成本和股本成本，而公司的資本成本

88、是這兩者的加權(quán)平均。</p><p>　　債務(wù)成本（Rd）＝平均債務(wù)利率×（1－稅率）＝（短期借款×短期借款利率＋長期借款×長期借款利率＋長期應(yīng)付債券×長期應(yīng)付債券利率）÷（短期借款＋長期借款＋長期應(yīng)付債券）×（1－所得稅率）</p><p>　　股權(quán)成本，為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（如國債利率），為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

89、</p><p>　　加權(quán)平均資本成本＝股權(quán)資本成本×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)＋債務(wù)成本×資產(chǎn)負(fù)債率</p><p>　　2012年發(fā)行的十三、十四期憑儲(chǔ)蓄國債中5年期票面年利率為5.32%，市場(chǎng)平均收益率為12.20%，西部礦業(yè)的系數(shù)為1.67，平均債務(wù)率為5.91%，西部礦業(yè)現(xiàn)所得稅率為25%，資產(chǎn)負(fù)債率為55.95%（預(yù)測(cè)年間資產(chǎn)負(fù)債率的均值），則</p>

90、<p>　　股權(quán)成本＝5.32%＋1.67×(12.20%－5.32%)＝16.81%</p><p>　　債務(wù)成本＝5.91%×(1－25%)＝4.43%</p><p>　　加權(quán)平均資本成本wacc＝16.81%×(l－55.95%)＋4.43%×55.95%＝9.88%</p><p>　?。?）對(duì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金

91、流折現(xiàn)</p><p>　　本文中所占的估值時(shí)點(diǎn)是2012年12月31日。對(duì)預(yù)測(cè)期2013至2020年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)：</p><p>　　預(yù)測(cè)現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值= 411890.83萬元</p><p>　?。?）計(jì)算終值并折現(xiàn)</p><p>　　對(duì)無杠桿自由現(xiàn)金流終值的估計(jì)通常采用Gordon永續(xù)增長模型和終值倍數(shù)法。在本文中采用的是Go

92、rdon永續(xù)增長模型計(jì)算終值，即假設(shè)公司的凈利潤按照穩(wěn)定的增長率（g）永續(xù)增長。一般情況下，g的取值范圍在0-5%。由于在估值后會(huì)對(duì)其進(jìn)行敏感性分析，在本文假設(shè)其為3%。</p><p>　　= 1022143.90萬元</p><p>　?。?）計(jì)算企業(yè)價(jià)值和每股價(jià)值</p><p>　　根據(jù)EV＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值V＋TV計(jì)算出西部礦業(yè)的企業(yè)價(jià)值為143403

93、4.73萬元。目前公司發(fā)行在外的總股本為238300萬股，可計(jì)算出每股價(jià)值為6.02元。</p><p>　　4估值結(jié)果分析及投資建議 </p><p>　　4.1 估值結(jié)果分析</p><p>　　通過對(duì)西部礦業(yè)的建模估值得出西部礦業(yè)的每股價(jià)值為6.02元，但由于影響股價(jià)的因素除了公司的經(jīng)營狀況外，還有加權(quán)平均資本成本（wacc）和永續(xù)增長率（g）。它們的變動(dòng)可能

94、會(huì)帶來估值結(jié)果比較大的變化，因此要對(duì)wacc和g進(jìn)行敏感性分析。在進(jìn)行敏感性分析時(shí)，給定g上限為5%、下限為1%，wacc上限為11.38%、下限為8.38%。用模擬運(yùn)算表算得的每股價(jià)值結(jié)果如表4-1：</p><p>　　表4-1 估值結(jié)果的敏感性分析（元/股）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　從表中可以得出：平均加權(quán)資本成

95、本和永續(xù)增長率增加或減少1%時(shí)，每股股權(quán)價(jià)值在4.96元至7.89元之間。</p><p>　　4.2 投資風(fēng)險(xiǎn)分析</p><p>　　投資西部礦業(yè)股份的風(fēng)險(xiǎn)，主要還是圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)走勢(shì)、公司情況等方面進(jìn)行分析的。首先，國際金融形勢(shì)還不明朗，未來宏觀調(diào)控估計(jì)對(duì)公司影響較大，應(yīng)該關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)情況。其次，當(dāng)前有色金屬行業(yè)利潤整體下滑，各種有色金屬產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，應(yīng)該關(guān)注有色金屬產(chǎn)品

96、價(jià)格的未來走勢(shì)。最后，目前西部礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為55%左右，負(fù)債較高，要關(guān)注后期的債務(wù)利息支付和本金償還。</p><p>　　除以上提到的外還應(yīng)該密切關(guān)注股市整體情況。目前我國證券市場(chǎng)整體還不成熟，各項(xiàng)制度也不規(guī)范，還存在許多不可回避的問題，如股權(quán)分置、一股獨(dú)大以及信息披露等以及股權(quán)分置改革帶來的新的問題，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛還十分濃厚，因此，投資者投資公司的股票，受股市風(fēng)險(xiǎn)的影響，可能會(huì)帶來損失。</p>

97、;<p><b>　　4.3 投資建議</b></p><p>　　綜合估值結(jié)論，以目前截止2012年12月31日的股價(jià)為7.02元左右，處于估值期間（4.96-7.89元）。根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格低于（或高于）內(nèi)在價(jià)值之日是買（賣）機(jī)會(huì)到來之時(shí)的理論，投資者目前對(duì)西部礦業(yè)應(yīng)該持有觀望的態(tài)度。</p><p>　　由于研究過程中僅基于公開數(shù)據(jù)，無論是模型還是比較數(shù)

98、據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢(shì)的因素又難以用變量或數(shù)值表述，同時(shí)股票的定價(jià)和估值既有理性的計(jì)算，更是市場(chǎng)供求關(guān)系決定的結(jié)果，即便是發(fā)展良好的企業(yè)，其股票也不會(huì)只漲不跌，證券市場(chǎng)本身的波動(dòng)也會(huì)造成投資者的損失，估計(jì)值與實(shí)際值難免發(fā)生較大偏差的情況。</p><p>　　但是，考慮到西部礦業(yè)正在建設(shè)之中的西藏玉龍銅礦將極有潛力發(fā)展成為中國資源儲(chǔ)量最大的銅礦，從公司成長性和價(jià)值投資角度看，西

99、部礦業(yè)的股價(jià)還具有一定的上漲潛力。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1]汪平.財(cái)務(wù)股價(jià)論：現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2000.</p><p>　　[2]李延喜.動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].大連理工大學(xué)出版社,2004.</p><p>　　[3]張曉霞.

100、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法分析[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),2006.</p><p>　　[4]崔慶波.基于EVA的上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估[D].東北大學(xué),2008.</p><p>　　[5]李郁文.股票估值模型研究及其在我國的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用[D].廈門大學(xué),2006. </p><p>　　[6]齊艷.證券估值方法的分析與評(píng)價(jià)-基于幾種經(jīng)典股票估值模型的研究[J].思想

101、戰(zhàn)線,2010.</p><p>　　[7]趙靜.股票價(jià)值投資的論與應(yīng)用-股票投資中的運(yùn)用[J].時(shí)代金融,2011(9).</p><p>　　[8]揚(yáng)長漢.西方證券投資理論流派分析[J].中國外資,2011(12).</p><p>　　[9]邢姝媛.證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分析及防范[J].中國證券期貨,2011(5).</p><p>　　[1

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103、8(5).</p><p>　　[14]李雪,栗景順.價(jià)值投資策略研究[J].吉林省經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2008(2).</p><p>　　[15]薄小明.價(jià)值投資基本理論問題研究[J].經(jīng)濟(jì)師,2009(9).</p><p>　　[16]王捷明. 中興通訊投資價(jià)值分析[J].廈門大學(xué),2009.</p><p>　　[17]誠迅金融培

104、訓(xùn)公司實(shí)用投融資分析師認(rèn)證考試教材編寫組編.估值建模[M].北京:中國金融出版社,2011.</p><p>　　[18](美)瓦倫丁(Valentine,J.J.)著,王洋譯.證券分析師的最佳實(shí)踐指南[M].北京:機(jī)械工程出版社,2012(1). </p><p>　　[19](美)博迪 (Bodie,Z.),(美)凱恩(Kane,A.),(美）馬庫斯(Marcus,A.J.)著,陳收，

105、楊艷譯.投資學(xué)[M].北京:機(jī)械工程出版社,2012(6).</p><p>　　[20]閆春光.如何運(yùn)用價(jià)值投資法[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2008(6).</p><p>　　[21]薄小明.價(jià)值投資基本理論問題研究[J].經(jīng)濟(jì)師,2009(9).</p><p>　　[22]丁鵬.量化投資-策略與技術(shù)[M].北京:電子工業(yè)出版社,2012(1). </p&

106、gt;<p><b>　　致謝</b></p><p>　　論文能夠?qū)懽魍瓿?，要感謝我的指導(dǎo)老師李詩源老師。李老師在論文寫作過程中給了我悉心指導(dǎo)和耐心的幫助，李老師嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真的治學(xué)態(tài)度、淵博的專業(yè)知識(shí)和敬業(yè)精神深深感染和教育了我。同時(shí)，我要感謝學(xué)校的其他各位老師，在整個(gè)四年學(xué)習(xí)過程中，對(duì)我有很大的幫助，讓我接觸到了一片全新的天地，使我的知識(shí)結(jié)構(gòu)和學(xué)習(xí)方法得到了全面提高。</