中國風(fēng)險投資研究——基于合約理論的分析.pdf

1、科技創(chuàng)新是后發(fā)國家實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要動力，建設(shè)創(chuàng)新型國家，是中國邁向現(xiàn)代化的必然選擇。建設(shè)創(chuàng)新型國家，除了要有技術(shù)上的創(chuàng)新，還要有資金上的的支持。然而，作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，往往受到融資困難的制約。這類企業(yè)由于規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少、經(jīng)營風(fēng)險大等特征，很難從傳統(tǒng)的金融部門獲得資金。當(dāng)然，當(dāng)一家企業(yè)進行投資需要資金時，可以從企業(yè)內(nèi)部融資，把企業(yè)的未分配利潤資本化。然而，當(dāng)沒有或沒有足夠的利潤滿足投資需要的話

2、，企業(yè)就不得不考慮從外部融資。
　　能夠為初創(chuàng)企業(yè)提供融資的機構(gòu)包括商業(yè)銀行、風(fēng)險投資機構(gòu)、融資租賃公司、天使投資人、政府機構(gòu)以及公開股票市場。而企業(yè)能夠吸引何種外部融資，取決于投資者可以承受的信息不對稱程度以及他們通過盡職調(diào)查可以減輕信息不對稱的能力。此處的信息不對稱指的是，初創(chuàng)企業(yè)對于企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景比外部投資者了解的更多。對于外部投資者而言，這種信息不對稱既是一種風(fēng)險，又是一種成本。這一定程度上可以解釋為什么內(nèi)部融資

3、往往比外部融資被企業(yè)優(yōu)先考慮——企業(yè)從內(nèi)部融資不會遭遇信息不對稱的問題，也不用擔(dān)心企業(yè)股權(quán)被稀釋的問題。
　　如果沒有信息不對稱問題和代理成本的存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大可以從銀行和其他金融機構(gòu)進行債務(wù)融資。而正是信息不對稱問題和代理成本的存在，解釋了風(fēng)險投資基金會存在的價值，同時也解釋了為什么風(fēng)險投資基金會使用詳盡的合約條款來規(guī)范被投資企業(yè)的行為。
　　從國外的實踐來看，風(fēng)險投資對促進一國企業(yè)、尤其是成長類創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長與發(fā)展會起到

4、極好的作用，一些風(fēng)險投資背景的高新技術(shù)企業(yè)成為國民經(jīng)濟中極為重要的組成部分，極大地促進了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對世界經(jīng)濟也產(chǎn)生了重要影響。
　　直到上世紀(jì)80年代，風(fēng)險投資在中國還沒有出現(xiàn)，然而自上世紀(jì)90年代以來，風(fēng)險投資的數(shù)量在中國經(jīng)歷了突飛猛進地增長。自2006年起，我國已經(jīng)成為風(fēng)險資本募集額度和投資額度第二大國。風(fēng)險投資催生了像UT斯達康、網(wǎng)易、盛大、新浪等許多數(shù)十億美元級別的企業(yè)的產(chǎn)生。在未來，受中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長的影響，風(fēng)

5、險投資在中國一定會得到進一步的發(fā)展。
　　風(fēng)險投資在中國的快速增長吸引了決策者和研究者的注意，并且它的發(fā)展已經(jīng)得到了國家政策的許可和扶持。在未來，中國應(yīng)當(dāng)完善以風(fēng)險投資資本退出市場為核心的多層次的資本市場，才能更好地發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)，為中小企業(yè)、民營企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)、尤其是科技型高成長性企業(yè)提供便利的融資渠道，也為企業(yè)的自主創(chuàng)新提供有效的方案。
　　目前，風(fēng)險投資的發(fā)展和研究備受國際經(jīng)濟學(xué)界的關(guān)注，現(xiàn)有研究的重點在于風(fēng)險投資合約

6、及其治理機制。風(fēng)險投資領(lǐng)域存在的各種復(fù)雜利益沖突和多種形式的信息不對稱關(guān)系為學(xué)者們提供了一個研究合約理論和對這些理論進行實證檢驗的素材和機會。
　　然而，目前還很少有學(xué)者研究中國風(fēng)險投資的發(fā)展?fàn)顩r，更沒有人研究中國風(fēng)險投資合約的特征及其治理機制。研究者的缺席和理論的真空使得決策者很難把握中國風(fēng)險投資的發(fā)展趨勢，給進一步的政策制定也帶來了很多困難。因此，對于中國境內(nèi)的風(fēng)險投資展開研究，有著十分重要的意義。同時，對中國情況的研究，還可

7、以幫助理解其他發(fā)展中國家風(fēng)險投資的狀況。
　　以往應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)理論研究風(fēng)險投資的學(xué)者大多是從不完全合約的角度進行的。研究與以往的文獻最大不同之處在于，是應(yīng)用關(guān)系型合約理論及聲譽激勵機制理論對我國的風(fēng)險投資進行研究。關(guān)系型合約理論是研究風(fēng)險投資一個很好的工具，因為風(fēng)險投資的各個環(huán)節(jié)上都充滿著重復(fù)締約的行為。對于中國這樣一個關(guān)系型社會就更是如此。
　　本文將借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果及成功的實踐經(jīng)驗，結(jié)合中國風(fēng)險投資的環(huán)境特點，研究和

8、探討投資者、風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間合理的合約形式及其治理機制，減少投融資過程中的代理成本，解決代理沖突等問題，豐富完善風(fēng)險投資這一新型的合約理論，以期解釋和分析中國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀并獲得一些啟發(fā)。
　　我們在論文的第二章第一節(jié)首先對風(fēng)險投資合約理論進行了文獻評述。然后在第二節(jié)對本文中使用的關(guān)系型合約建模方法的理論與成果進行了回顧。
　　第三至第四章從風(fēng)險資本融資、投資和退出三個環(huán)節(jié)分析風(fēng)險投資合約的特征。在第三章，從合約

9、理論的視角觀察風(fēng)險資本的投資周期，考察風(fēng)險投資合約是怎樣指導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險投資機構(gòu)行為的。第四章在回顧了中國風(fēng)險投資歷史之后，借助產(chǎn)業(yè)組織理論中的SCP模型分析了中國風(fēng)險投資行業(yè)的運行特征。
　　第五至第六章研究關(guān)系型合約和聲譽等隱形激勵機制對于風(fēng)險投資治理及其績效的影響。在第五章中，本文論證了在關(guān)系型合約和聲譽激勵機制存在的情況下，可以彌補正式合約缺位所造成的信息問題，從而在一定程度上減輕了代理問題。同時，本文使用關(guān)系型合約理論驗證

10、和解釋了風(fēng)險投資中可轉(zhuǎn)換證券存在的意義，在一定程度上對現(xiàn)有理論作了一定的完善和補充。第六章中，本文以聲譽變量為切入口對我國風(fēng)險投資行業(yè)中風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽對于上市公司長期績效的影響進行了實證研究。并得到兩個結(jié)論:“聲譽較高”的風(fēng)險投資機構(gòu)（簡稱“風(fēng)投”）所投資的上市企業(yè)在長期經(jīng)營績效方面比“聲譽較低”的風(fēng)險投資機構(gòu)所投資的上市企業(yè)好;另外，“聲譽較高”的風(fēng)投與其參與的上市企業(yè)的長期績效也存在正相關(guān)關(guān)系。這在一定程度上驗證了第五章提出的理