財(cái)政政策能否超預(yù)期

1、近期債券市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)偏弱，10 年期國(guó)債收益率已經(jīng)從 5 月底的低點(diǎn) 2.7%逐漸上行到 2.8%附近。盡管央行仍維持資金面的寬松狀態(tài)，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的環(huán)比修復(fù)肉眼可見，信貸社融回暖的跡象開始顯現(xiàn)，包括近期很多專家學(xué)者建議采取增量的財(cái)政工具，比如上調(diào)赤字規(guī)模或發(fā)行特別國(guó)債等，這些因素均對(duì)債券市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。是否會(huì)上調(diào)赤字或特別國(guó)債是當(dāng)前債市投資者最關(guān)心的問題之一。從目前的狀況來看，全年的財(cái)政平衡是有一定壓力的， 6 月

2、21 日， 財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十五次會(huì)議上提到， “從全年來看，財(cái)政收支平衡壓力較大，完成預(yù)算需要付出艱苦努力” 。但是，這一次人大常委會(huì)上財(cái)政部并未提請(qǐng)上調(diào)赤字或發(fā)行特別國(guó)債，從程序上看預(yù)計(jì)下一個(gè)時(shí)間窗口至少要等到 8 月份。 下面我們將從全年財(cái)政缺口測(cè)算以及政策邏輯的角度討論提高赤字率或發(fā)行特別國(guó)債的可能性。▍ 今年財(cái)政的缺口有多大？今年財(cái)政收入缺口主要來自兩個(gè)超預(yù)期的方面：一是局部疫情沖擊影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，

3、導(dǎo)致稅基下降；二是土地市場(chǎng)持續(xù)低迷，土地財(cái)政收入大幅下滑。這兩個(gè)因素是財(cái)政部年初制定預(yù)算、兩會(huì)審議通過的時(shí)候沒有預(yù)期到的。當(dāng)然還有一些量級(jí)相對(duì)較小的因素，比如常態(tài)化核酸檢測(cè)的支出，以及國(guó)常會(huì)增加的 1400 億退稅規(guī)模。全年稅基和土地財(cái)政收入下降導(dǎo)致的缺口：3 萬億左右估算稅基下降的影響要剔除留抵退稅的影響， 留抵退稅規(guī)?；旧隙际悄瓿躅A(yù)算計(jì)劃內(nèi)的。所以，雖然 1-5 月全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下滑 10.1%，但若扣除留抵退稅因素后

4、，仍有 2.9％的增長(zhǎng)。從單月的財(cái)政收入增速來看，雖然 4、5 月份財(cái)政收入均同比下降超過 30%，但若剔除退稅因素，則降幅分別收窄至 3.05％和 3.25％。與 2020 年疫情期間對(duì)比，這一輪疫情對(duì)財(cái)政收入的負(fù)面沖擊是遠(yuǎn)低于當(dāng)年的。圖 1：扣除留抵退稅因素后 4、5 月同比增速公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比 扣除留抵退稅后當(dāng)月同比50，局部疫情沖擊或?qū)?dǎo)致今年公共財(cái)政收入低于預(yù)算數(shù) 1.5 萬億左右。上半年的財(cái)政收入增速，

5、我們大致按照 1-5 月的財(cái)政狀況來進(jìn)行估算，并將 1.64 萬億的退稅考慮在內(nèi)。考2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032

6、022-042022-05圖 2：2020 年財(cái)政支出增速未達(dá)預(yù)算增速（%）2022年累計(jì)同比增速 2022年預(yù)算增速2020年累計(jì)同比增速 2020年預(yù)算增速108 6 4 2 0 -2 -4 -6 -82月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，▍ 提高赤字率或發(fā)行特別國(guó)債的可能性還有多大？經(jīng)濟(jì)走勢(shì)決定是否需要增量財(cái)政刺激。針對(duì)當(dāng)前不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景和財(cái)政平衡壓力， 不少專家提出了適當(dāng)提高赤字率

7、或適量發(fā)行特別國(guó)債的政策建議， 是否會(huì)被政府采納，我們認(rèn)為最關(guān)鍵的是要觀察和判斷下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之所以重要，一方面增量的財(cái)政工具本身就是用來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較強(qiáng)勁，那么增量宏觀刺激政策出臺(tái)的必要性也會(huì)隨之下降；另一方面，財(cái)政收入尤其是稅收增長(zhǎng)與名義經(jīng)濟(jì)增速息息相關(guān)，如果經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，財(cái)政也會(huì)面臨收入壓力。所以，增量財(cái)政工具或者財(cái)政平衡的問題，最終還是由經(jīng)濟(jì)決定的。三季度大概率迎來經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的階段。隨著疫情