《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》對私募投資基金交易結(jié)構(gòu)與要素設(shè)計的幾個影響

1、日前，證監(jiān)會就《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》（“征求意見稿”）公開征求意見。現(xiàn)我們特結(jié)合征求意見稿的有關(guān)內(nèi)容，就其可能對私募投資基金交易模式構(gòu)成的幾個影響分析如下，以供大家參考：1明股 明股實債 實債和債權(quán) 債權(quán)投資本次征求意見稿：明確禁止明股實債，允許合理范圍內(nèi)的債權(quán)投資雖然“禁止明股實債”此前并未被直接寫入有關(guān)規(guī)定之中，但根據(jù)中基協(xié)此前的有關(guān)規(guī)定、有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)講話[1]以及基金備案實務(wù)，中基協(xié)此前已多次明確“明股實

2、債”不屬于私募基金投資活動范疇，私募基金不得開展明股實債業(yè)務(wù)。本次征求意見稿則直接明確“明股實債為非私募基金投資活動”。同時，本次征求意見稿對中基協(xié)在基金備案實務(wù)中有關(guān)私募基金債權(quán)投資活動之要求（即債權(quán)投資金額不得超過私募基金財產(chǎn)總額的 80%）的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步延伸，即私募基金的債權(quán)投資活動需以股權(quán)投資為目的，且私募基金向被投資企業(yè)提供的借款期限不得超過 1 年且不得晚于股權(quán)投資退出日。值得說明的是，明股實債作為一種投資模式，私募基金

3、監(jiān)管部門有關(guān)“明股實債”的監(jiān)管態(tài)度并不當(dāng)然對實務(wù)中的“明股實債”交易之效力認(rèn)定構(gòu)成影響。亦即，當(dāng)私募管理人在實務(wù)中違規(guī)開展明股實債業(yè)務(wù)時，更多涉及的是行為合規(guī)風(fēng)險，而非交易效力風(fēng)險。2自融與關(guān) 自融與關(guān)聯(lián)交易 交易本次征求意見稿：明確禁止損害投資者權(quán)益的自融，允許規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易何為“自融”，現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)并未對其作出明確地界定。一般而言，私募管理人將募集資金用于滿足自身或關(guān)聯(lián)方的融資需求，均屬于廣義上的自融行為。而結(jié)合中基協(xié)對“關(guān)聯(lián)交

4、易”的界定[3]，征求意見稿中的“自融”應(yīng)為“關(guān)聯(lián)交易”范疇的一部分。就此，我們認(rèn)為，如下自融行為因違法相關(guān)法律法規(guī)[2]及損害投資者的合法權(quán)益而為私募監(jiān)管部門所禁止：（1）私募管理人將募集資金用于滿足自身融資需求；（2）私募管理人違反基金合同的約定將募集資金用于滿足關(guān)聯(lián)方的融資需求。而對于私募管理人根據(jù)基金合同約定所開展的關(guān)聯(lián)交易，則并不為現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)及私募監(jiān)管部門所禁止。但從有效防范利益輸送及維護(hù)投資者權(quán)益的角度，根據(jù)本次征求意

5、見稿及其他有關(guān)規(guī)定，私募監(jiān)管部門要求私募管理人在實務(wù)中開展私募基金關(guān)聯(lián)交易應(yīng)滿足如下要求：（1）應(yīng)當(dāng)防范利益沖突，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，建立有效的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機(jī)制，對關(guān)聯(lián)交易定價方法、交易審批程序等進(jìn)行規(guī)范。 （2）應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險揭示書的“特殊風(fēng)險揭示”部分向投資者進(jìn)行詳細(xì)、明確、充分披露。 （3）應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機(jī)制和回避安排等。 （4）

6、在開展關(guān)聯(lián)交易前應(yīng)當(dāng)取得全體投資者或者投資者認(rèn)可的決策機(jī)制決策同意，在投資后應(yīng)當(dāng)及時向投資者充分披露信息并向中基協(xié)報告。3基金收益與分配 基金收益與分配本次征求意見稿：明確私募基金的收益與分配均需以底層投資項目的收益為支撐根據(jù)此前的監(jiān)管原則以及基金備案實務(wù)，私募管理人不得向投資者提供保本保收益，私募基金的收益應(yīng)與底層投資項目的實際經(jīng)營情況與收益相關(guān)聯(lián)。本次征求意見稿則進(jìn)一步明確私募基金的收益不得與底層投資項目的資產(chǎn)、收益及風(fēng)險等情況相脫

7、鉤，私募基金向投資者進(jìn)行收益分配應(yīng)以私募基金從底層投資項目獲取投資收益為前提。亦即，如私募管理人在底層投資項目尚不存在收益或尚未確認(rèn)收入的情形下即向投資者進(jìn)行收益（預(yù)）分配，則存在被認(rèn)定為違規(guī)并被處以相關(guān)處罰的潛在法律風(fēng)險。如此，則將對諸多存在期間分配要求的私募基金產(chǎn)生重大影響，尤其是那些投資周期較長或底層投資項目收入確認(rèn)要求較高的私募基金（如房地產(chǎn)私募投資基金）。4利益 利益輸送本次征求意見稿：明確利益輸送的具體形式私募管理人及其從業(yè)

8、人員的利益輸送行為此前雖被明確禁止，但有關(guān)規(guī)定并未對私募管理人及其從業(yè)人員進(jìn)行利益輸送的具體形式作出規(guī)定。本次征求意見稿則在明確私募管理人及其從業(yè)人員不得利用私募基金財產(chǎn)或者職務(wù)之便為自身或者投資者以外的人牟取利益、進(jìn)行利益輸送的基礎(chǔ)上，對利益輸送的具體形式作了相應(yīng)羅列，即以咨詢費、手續(xù)費、財務(wù)顧問費等形式向私募基金投資標(biāo)的及其關(guān)聯(lián)方收取費用等。就此而言，實務(wù)中，私募管理人及其從業(yè)人員不應(yīng)基于私募基金對投資標(biāo)的所開展的投資行為而通過其自

9、身、關(guān)聯(lián)方或其他第三方向投資標(biāo)的及其關(guān)聯(lián)方收取咨詢費、手續(xù)費、財務(wù)顧問費等費用以牟取私利，否則均將構(gòu)成利益輸送之情形，并存在因此被追究相關(guān)責(zé)任的法律風(fēng)險。【備注】：[1]《私募投資基金備案須知》（2018 年 1 月 12 日）明確“下列不符合‘投資’本質(zhì)的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍：（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；（2）通過委托貸款、信托貸

10、款等方式直接或間接從事借貸活動的；（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。 《私募投資基金備案須知》（2019 年 12 月 23 日）明確“私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質(zhì)的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍……私募投資基金通過設(shè)置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動， 基金收益不與投資標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)績或收益掛鉤。”另外，中基協(xié)洪磊會長在多次公開講話中，均明確私募基金不能搞明股實債或

11、明基實貸。[2]《私募基金管理人登記須知(2018 年 12 月更新)》明確“申請機(jī)構(gòu)的出資人、實際控制人不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第 23條“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事私募基金業(yè)務(wù)，不得有以下行為：……（三）利用基金財產(chǎn)或者職務(wù)之便，為本人或者投資者以外的人牟取利益，進(jìn)行利益輸送……”[3]根據(jù)《私募投資基金備案須知》（2019 年 12月 23 日