基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議及其應(yīng)用_永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議案例分析

1、CASESSTUDY案例分析綜合2011年第9期（上）表1摩根士丹利與永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議類型財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議條款永樂(lè)在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股

2、。若投資者達(dá)至回報(bào)目標(biāo)，則永樂(lè)未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。“對(duì)賭協(xié)議”即ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”。對(duì)賭協(xié)議是一種財(cái)務(wù)工具，是投資者與融資方簽署的一種保障性條款。在摩根士丹利、高盛、英聯(lián)投資、華平基金、貝恩資本等國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議得到了比較廣泛的運(yùn)用。一、對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)原理從融資的角度來(lái)看，由于企業(yè)普遍存在一種擴(kuò)張的內(nèi)在欲望，而且激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

3、常常會(huì)使企業(yè)面臨“要么吃掉別人、要么被別人吃掉”的巨大威脅，所以，融資對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。從投資的角度來(lái)看，任何投資者都希望收益高、風(fēng)險(xiǎn)低，追逐高收益、低風(fēng)險(xiǎn)更是財(cái)務(wù)投資者的本性。對(duì)賭協(xié)議正是融資企業(yè)的內(nèi)在欲望和投資者本性相結(jié)合的產(chǎn)物，可能導(dǎo)致“雙贏”或者“雙輸”的結(jié)局。不管是對(duì)于投資者還是融資企業(yè)，未來(lái)都是不確定的。未來(lái)的不確定性事項(xiàng)包括凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的不確定；顧客購(gòu)買產(chǎn)品、企業(yè)獲得專利等非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的不確

4、定；是否回購(gòu)優(yōu)先股、是否現(xiàn)金分紅等股利政策的不確定；是否聘任新的CEO、是否解雇管理層等管理行為的不確定；是否采用新技術(shù)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的不確定；是否能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)上市、是否能獲得新的投資、股票價(jià)格是否能達(dá)到指定水平等市場(chǎng)融資行為的不確定等，所有這些不確定性事項(xiàng)都可以用于設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議。未來(lái)的不確定性意味著投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議就是投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)企業(yè)管理層的一種工具。一般的做法是，如果滿足了投資者設(shè)定的條件，企業(yè)管理層可以獲得特定的權(quán)

5、益；否則，企業(yè)管理層將失去特定的權(quán)益。在“對(duì)賭”中，投資者與企業(yè)管理層有著明顯不同的利益考量。對(duì)于投資者而言，對(duì)賭協(xié)議只是“賭局”中的一環(huán)。在簽署“對(duì)賭協(xié)議”之前，投資方先要尋找合適的投資對(duì)象，并幫助目標(biāo)企業(yè)清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系，進(jìn)行改制重組。然后，通過(guò)包括“對(duì)賭協(xié)議”在內(nèi)的一系列措施激勵(lì)管理層，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。最后，還要完成以上市為目標(biāo)的一系列資本市場(chǎng)運(yùn)作。對(duì)于公司管理層而言，“對(duì)賭協(xié)議”能夠帶來(lái)一種類似期權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。合適的投資對(duì)象應(yīng)具有

6、以下特點(diǎn)：第一，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者比較成熟，而且偏好風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的前景充滿信心。只有成熟且偏好風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)管理者，才敢于簽署對(duì)賭協(xié)議，才能與投資者密切協(xié)作，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。第二，企業(yè)有很大的成長(zhǎng)潛力或空間。通過(guò)資金的注入，可以做大做強(qiáng)。第三，企業(yè)所在的行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)小。通過(guò)注資把企業(yè)做大后，可以形成相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？傊髽I(yè)的業(yè)績(jī)是可以在短期內(nèi)得到大幅度提升的。此外，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)還需考慮一系列市場(chǎng)條件：第一，企業(yè)價(jià)值以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，對(duì)企業(yè)未來(lái)

7、業(yè)績(jī)的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)；第二，企業(yè)股票價(jià)格能夠反映企業(yè)價(jià)值，即隨著企業(yè)價(jià)值的提高，企業(yè)股票價(jià)格也上升；第三，企業(yè)股票的流動(dòng)性強(qiáng)，能夠自由買賣?？傊?，股票市場(chǎng)比較規(guī)范，具有比較高的效率。二、基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議常以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)設(shè)局，如2005年摩根士丹利與永樂(lè)電器簽訂的對(duì)賭協(xié)議，見(jiàn)表1。如果永樂(lè)2007年的盈利高于7.5億元，摩根士丹利向管理層割讓股份4697萬(wàn)股，這是對(duì)管理層的一種長(zhǎng)期激勵(lì)。摩根士丹利得到了什么

8、利益呢？因?yàn)橛罉?lè)的高增長(zhǎng)和高盈利，永樂(lè)的股票價(jià)格會(huì)上升，摩根士丹利持有的股權(quán)價(jià)值會(huì)增加。如果永樂(lè)2007年的盈利低于6億元，管理層向摩根士丹利割讓股份9395萬(wàn)股，這對(duì)管理層是一種有力的約束。對(duì)于摩根士丹利而言，因?yàn)橛罉?lè)業(yè)績(jī)不好、股價(jià)下降而損失的股權(quán)價(jià)值，通過(guò)增加的股份或者獲得的控制權(quán)得到了彌補(bǔ)?！皩?duì)賭協(xié)議”作用的發(fā)揮與資本市場(chǎng)效率息息相關(guān)。如果資本市場(chǎng)具有效率，股票的價(jià)格能夠反映公司的業(yè)績(jī)，那么，“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)融資方管理層的激勵(lì)約束作

9、用能夠充分發(fā)揮出來(lái)。在公司業(yè)績(jī)好的情況下，管理層不僅可以得到投資方割讓的股份，而且股票的價(jià)格會(huì)上升。如果資本市場(chǎng)缺乏效率，股票的價(jià)格不能反映公司的業(yè)績(jī)，那么，“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)投資方權(quán)益的保障程度是不確定的。如雖然公司業(yè)績(jī)好，但公司股票的價(jià)格反而下降，那么，投資方一方面要向管理層割讓股份；另一方面，投資方所持有的股權(quán)價(jià)值，也會(huì)因股票價(jià)格的下降而減少。所以，“對(duì)賭協(xié)議”既賭企業(yè)又賭市場(chǎng)，賭企業(yè)的業(yè)績(jī)，賭市場(chǎng)的效率。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者通常選

10、擇在香港聯(lián)交所上市的公司進(jìn)行對(duì)賭，就是因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)管理規(guī)范，具有很高的市場(chǎng)效率。三、永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議案例分析（一）永樂(lè)電器與摩根士丹利簽訂對(duì)賭協(xié)議的背景永樂(lè)電器創(chuàng)立于1997年。憑借低價(jià)策略和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，永樂(lè)電器迅速占領(lǐng)了上海市場(chǎng)。2000年銷售額超過(guò)12億元，占上海家電市場(chǎng)的份額達(dá)到15%。2001年，永樂(lè)的連鎖規(guī)模突破了20家，擴(kuò)展至江、浙等地多個(gè)城市，年銷售額達(dá)到20多億元。2002年，永樂(lè)銷售額劇增至160多億元，

11、占上海家電市場(chǎng)份額達(dá)到65%，并一躍成為中國(guó)第三大家電連鎖賣場(chǎng)。2003年12月，永樂(lè)電器兼并廣州東澤電器，首開(kāi)國(guó)內(nèi)家電連鎖業(yè)并購(gòu)先河，永樂(lè)的勢(shì)力范圍從長(zhǎng)三角擴(kuò)展到了珠三角。2005年，在中國(guó)家電連鎖經(jīng)營(yíng)中，國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)、五星、大中等五虎爭(zhēng)霸，咄咄逼人。如何創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？通過(guò)兼并和收購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，創(chuàng)造渠道價(jià)值，是一條可行的途徑。為此，國(guó)美、蘇寧等家電連鎖經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)頭羊都加快了擴(kuò)張的步伐，永樂(lè)電器面臨被吃掉的威脅。所以，永樂(lè)必須主動(dòng)出擊

12、，搶占市場(chǎng)。在這種情況下，摩根士丹利的資金注入，對(duì)于永樂(lè)就尤其必要。于是，2005年1月，永樂(lè)電器與摩根士丹利簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議，見(jiàn)表1。同時(shí)，摩根士丹利和鼎暉注資5000萬(wàn)美元（其中，摩根士丹利4300萬(wàn)美元），獲得了永基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議及其應(yīng)用——永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議案例分析湖北大學(xué)商學(xué)院黃曉波晏妮11CASESSTUDY案例分析綜合2011年第9期（上）表2每股市價(jià)計(jì)算表凈利潤(rùn)（億港元）①66.757.5已發(fā)行股數(shù)（億

13、股）②22.922.922.9每股盈利（港元股）③=①②0.260.290.33市盈率（倍）④242424每股市價(jià)（港元股）⑤=③④6.246.967.92股票總市值(億港元）③=①②32.2232.6729.73每股市價(jià)（港元股）②6.246.967.92表3摩根士丹利的持股數(shù)和股票總市值凈利潤(rùn)目標(biāo)P（億港元）P＜66≤P≤6.75P＞7.5對(duì)賭協(xié)議規(guī)定受讓9395萬(wàn)股受讓4697萬(wàn)股割讓4697萬(wàn)股實(shí)際持股數(shù)（億股）①5.16354

14、.69373.7543樂(lè)20%的股份，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股0.92港元，成為永樂(lè)第三大股東。摩根士丹利在入股時(shí)還與永樂(lè)約定，在未來(lái)某個(gè)時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。可見(jiàn)，永樂(lè)電器之所以與摩根士丹利簽訂對(duì)賭協(xié)議，一是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)的成功帶來(lái)了自信；二是因?yàn)槊媾R市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資金短缺的雙重壓力，不得不被動(dòng)博命。永樂(lè)2004年的盈利為1.857億元，預(yù)計(jì)2005年的盈利為2.88億元。以2005年預(yù)計(jì)的盈利為基數(shù)計(jì)算，2

15、007年的盈利要達(dá)到7.5億元，盈利的年增長(zhǎng)率應(yīng)達(dá)到61%，這是十分困難的。（二）永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行過(guò)程（1）永樂(lè)上市。在摩根士丹利注入資本的推動(dòng)下，從2005年4月開(kāi)始，永樂(lè)加快了擴(kuò)張步伐，先后兼并了江蘇廣源、南京上元、成都百貨(電器)、河南通利，業(yè)務(wù)范圍遍及全國(guó)。2005年，永樂(lè)的門(mén)店數(shù)從2004年的92家增加到193家，開(kāi)店的城市從34個(gè)擴(kuò)張到72個(gè)。與此同時(shí)，摩根士丹利開(kāi)始幫助謀劃永樂(lè)在香港上市。2005年10月

16、，永樂(lè)電器正式在香港上市，集資額約10.26億港元，成為中國(guó)第三大家用電器零售企業(yè)。（2）永樂(lè)被收購(gòu)。2005年后永樂(lè)的飛速擴(kuò)張事與愿違，不僅沒(méi)有帶來(lái)利潤(rùn)的迅速增長(zhǎng)，反而還使經(jīng)營(yíng)效率下降。2005年，每平方米營(yíng)業(yè)收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達(dá)37%；毛利率也下降了0.6%。2006年上半年，永樂(lè)的凈利潤(rùn)僅1551.7萬(wàn)元。永樂(lè)贏得對(duì)賭協(xié)議的希望變得越來(lái)越渺茫。于是，永樂(lè)選擇了兼并和收購(gòu)之路，期望通過(guò)把并購(gòu)

17、企業(yè)的盈利納入上市公司，來(lái)快速地達(dá)到對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)。2006年4月，大中電器與永樂(lè)電器簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在約定時(shí)間內(nèi)，通過(guò)股權(quán)置換的方式實(shí)現(xiàn)大中與永樂(lè)的合并。永樂(lè)與大中的全面戰(zhàn)略合作是各取所需，大中為“上市”，永樂(lè)為“救市”。大中電器可以通過(guò)與永樂(lè)的合并，迅速完成上市過(guò)程；而永樂(lè)可以借大中良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，緩解與摩根士丹利簽訂對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的巨大壓力。與此同時(shí)，永樂(lè)也在與國(guó)美電器聯(lián)系合作事宜，2006年7月，雙方聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)

18、美、永樂(lè)合并背景及公告內(nèi)容》。雙方多輪博弈后達(dá)成的“股權(quán)＋現(xiàn)金”收購(gòu)方案是，永樂(lè)1股換0.3247股國(guó)美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償。按此價(jià)格計(jì)算，永樂(lè)股份相當(dāng)于以2.2354港元價(jià)格被收購(gòu)。（3）摩根士丹利的市場(chǎng)操縱。永樂(lè)電器上市后，包括摩根士丹利在內(nèi)的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)永樂(lè)給予了較高的投資評(píng)級(jí)。2006年2月，即永樂(lè)與大中全面合作協(xié)議公告發(fā)布兩個(gè)月前，摩根士丹利發(fā)表研究報(bào)告，維持永樂(lè)的“增持”評(píng)級(jí)，同時(shí)將永樂(lè)的目標(biāo)價(jià)由3.15港元調(diào)高

19、至4.20港元，幅度達(dá)33%。與此相適應(yīng)，永樂(lè)股票的價(jià)格一路上揚(yáng)，到永樂(lè)與大中發(fā)布合作公告的2006年4月21日，更是創(chuàng)出4.30港元的年內(nèi)最高價(jià)。永樂(lè)與大中的合作公告向外界傳遞出管理層做大規(guī)模、提高盈利水平的信號(hào)。然而，在公告發(fā)布后的第三天，摩根士丹利陸續(xù)采取了兩大行動(dòng)。2006年4月24日，摩根士丹利突然發(fā)布報(bào)告稱：“由于成本升速超過(guò)預(yù)期，預(yù)計(jì)永樂(lè)當(dāng)年收益將下降25%~27%”。同時(shí)，將永樂(lè)評(píng)級(jí)由“增持”降至“與大市同步”，目標(biāo)價(jià)由

20、4.20港元下調(diào)至3.95港元。2006年4月25日，是摩根士丹利與永樂(lè)簽署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎暉等股東共配售3.69億股股份（占已發(fā)行總股本的15.81%），配售價(jià)格為3.225港元，較24日收盤(pán)價(jià)3.425港元折讓5.84%。這次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。摩根士丹利的上述行動(dòng)一下子使永樂(lè)股票價(jià)格進(jìn)入了下降通道。4月24日、25日連續(xù)兩個(gè)交易日大幅下挫，25日收盤(pán)價(jià)為2.98港元，累計(jì)跌

21、幅超過(guò)30%。2006年7月17日，國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)的消息公布之前，永樂(lè)股票停牌，當(dāng)日收盤(pán)于2.05港元。2006年7月25日國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)后的第二天，永樂(lè)股票復(fù)牌，當(dāng)日收盤(pán)于2.28港元，漲幅超過(guò)10%。但股價(jià)徘徊幾日后繼續(xù)下跌，8月14日下跌到1.79港元。在短短3個(gè)月內(nèi)，永樂(lè)股價(jià)暴跌59%。摩根士丹利的市場(chǎng)操縱，是保證通過(guò)對(duì)賭協(xié)議取得預(yù)期收益的重要手段。（三）永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)分析根據(jù)永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，

22、可以計(jì)算出不同情況下摩根士丹利的投資收益率。2005年，永樂(lè)電器的盈利為2.89億港元，已發(fā)行股數(shù)22.9億股，每股盈利約0.13港元。若每股市價(jià)按3.15港元計(jì)算，則市盈率約為24倍。摩根士丹利初始投資5000萬(wàn)美元，約合4億港元；2005年摩根士丹利持有永樂(lè)股份4.224億股，若每股市價(jià)按3.15港元計(jì)算，則市值總額約為13.3億港元。假定在2007年市盈率保持不變。在凈利潤(rùn)分別為6億、6.75億、7.5億港元時(shí)，每股市價(jià)可估算如表

23、2，摩根士丹利的持股數(shù)和股票總市值可估算如表3。在凈利潤(rùn)分別為6億、6.75億、7.5億港元時(shí)，摩根士丹利的股票總市值分別是其初始投資4億港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍，即分別增長(zhǎng)了706%、717%、643%；與2005年摩根士丹利投資時(shí)持有股份的市值總額13.3億港元比較，在凈利潤(rùn)分別為6億、6.75億、7.5億港元時(shí)，摩根士丹利持股的總市值分別增長(zhǎng)了142%、146%、124%?？梢?jiàn)，無(wú)論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以

24、獲得很高的收益。上述計(jì)算建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：在整個(gè)投資期，摩根士丹利持股數(shù)不變，沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)上增持或減持永樂(lè)電器的股份；永樂(lè)電器的市盈率不變，保持在2005年的水平；市場(chǎng)效率高，股價(jià)隨盈利的增加而上升。摩根士丹利的投資風(fēng)險(xiǎn)在于：第一，市場(chǎng)缺乏效率，股價(jià)不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。在凈利潤(rùn)分別為6億、6.75億、7.5億港元時(shí)，摩根士丹利獲取投資收益的前提條件是，每股市價(jià)分別不低于2.57港元（13.35.1635）、2.

25、83港元（13.34.6937）、3.54港元（13.33.7543）。第二，企業(yè)業(yè)績(jī)不好，股價(jià)不斷下跌，股票的市場(chǎng)價(jià)值不斷下降。在上述兩種情況下，都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)“雙輸”的局面。當(dāng)然，投資者可以通過(guò)選擇市場(chǎng)和目標(biāo)企業(yè)，規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)。如果永樂(lè)電器2007年的盈利達(dá)到7.5億港元，則會(huì)出現(xiàn)“雙贏”的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時(shí)，永樂(lè)電器的管理層也獲得了4697萬(wàn)股股票，股票的市值總額高達(dá)3.72億港元（0.46