2018年中期非銀金融行業(yè)策略報告金融業(yè)的“無限戰(zhàn)爭”

1、目錄,?金融改革,?保險篇：保費新單負增長，投資收益率下滑，利潤保費背離?券商篇：收入下降、馬太效應、彈性衰減?綜合金融篇：不良金礦、信托轉型、金融科技,? 風險提示： 宏觀風險、市場風險、政策風險、信用風險、流動性風險、經營風險。,,1.1.金融業(yè)的“無限戰(zhàn)爭”,《復仇者聯(lián)盟3：無限戰(zhàn)爭》中,面對全球危機，復仇者聯(lián)盟英雄們挺 身而出，縱然有如蜘蛛俠、黑豹這樣的超級英雄消失，但是正義終將 贏得勝利。我們認為金融

2、行業(yè)正在經歷著一場“無限戰(zhàn)爭”，戰(zhàn)爭的對象是金融 業(yè)曾經依賴的銀行委外的通道類業(yè)務和“剛性兌付”等蘊含著巨大金 融風險的行為。在金融去杠桿周期下，金融機構躺著賺錢的日子已經 過去了，各家機構均將面臨著痛苦而漫長的轉型過程。我們相信隨著 改革的深入，金融行業(yè)終將迎來新的春天。,,1.2.金融改革：資管新規(guī)開創(chuàng)新資管格局，業(yè)務模式與重,心重新洗牌,?受金融監(jiān)管深化以及信用風險持續(xù)暴露影響，今年金融細分板塊整體表現(xiàn)不佳。?資管新規(guī)的實施

3、將開創(chuàng)新資管格局時代，回歸表內信貸、回歸直接融資是大勢所趨，100 萬億資管規(guī)模將顯著萎縮以及資產結構出現(xiàn)大騰挪；貸款和標準化證券需求將顯著增強， 金融機構業(yè)務收入與重心回歸本源，對于負債端以及資產端主動管理能力提出更高要求， 因此行業(yè)內業(yè)績分化將越發(fā)明顯,,,1.3.金融改革：核心在于金融去杠桿、防范系統(tǒng)性風險,?金融改革：核心在于金融去杠桿化，降低金融市場系統(tǒng)風險；?亂象本質：監(jiān)管規(guī)則和標準不一致，引發(fā)多層嵌套、資金池模式、信

4、貸出表等不符合監(jiān) 管精神的套利行為。?解決手段：納入統(tǒng)一監(jiān)管體系、銀保監(jiān)會成立、資管行業(yè)去杠桿、去通道、打破剛性兌付、禁止期限錯配、凈值化等,,,18年以來金融監(jiān)管政策與事件,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,時間,2018/5/25,《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》,2018/5/4,《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》,2018/4/28,《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》,2018/4/9,《融資

5、擔保公司監(jiān)督管理條例》,2018/3/31,銀保監(jiān)會成立,2018/3/9,《商業(yè)銀行股權管理暫行辦法》,2018/1/6,《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》,,資管新規(guī),,去杠桿,,去通道、消除嵌套,,打破剛性兌付,,清理資金池,,合格投資者,,,,,,,資管新規(guī),資料來源：Wind，安信證券研究中心,,1.4.金融改革：社融萎縮，貨幣偏緊延續(xù)，信用風險提升,? 受金融去杠桿深化以及資管新規(guī)影響，2018年一季度社融規(guī)模增量同期少1.3

6、3萬億元，4月降 準臵換MLF有助于緩解流動性緊張；并未意味著貨幣政策轉向寬松。中短期來看，實體經濟 流動性仍將偏緊，融資難并未能實際改善，債券違約持續(xù)增多，投資者偏好明顯下滑，信用 利差有望維持高位，潛在信用風險持續(xù)暴露。,,,1.5.金融改革：今年重點關注信用風險,?監(jiān)管趨嚴所引發(fā)的信用風險是資本市場最重要的風險，信用債券市場遇冷，商業(yè)銀行縮表， 非標融資受限，導致實體經濟短期較大資金周轉壓力，并疊加債券償還高峰，導致實體經 濟舊

7、債難以償還，形成惡性循環(huán)。,,數(shù)據來源：安信證券研究中心,,,,,,,2.保險篇,關鍵詞：保費新單負增長，投資收益率下滑，利潤保費背離,,2.1. 新單保費增速大幅下降是股價下跌主因,?2018年我們在市場上率先提出壽險開門紅保費大幅下滑將影響保險公司價值增長，并相 繼發(fā)布六篇保險灰犀牛系列報告，提出“保險灰犀牛”概念，對開門紅保費大幅下滑 等風險進行充分提示。?2018年以來保險股股價表現(xiàn)不佳，年初至今保險股下跌16%（中國平

8、安-13%/中國人壽- 19%/中國太保-21%/新華保險-39%），我們認為保險股下跌的主要原因為新單保費的大 幅下滑，以及權益市場波動帶來的保險公司投資收益下滑。?2017年保險股漲幅達83%，領漲市場，我們認為主要原因為消費升級提升保險需求，死 差益推動保險公司價值持續(xù)增長，以及2017年債市震蕩，避險資金抱團白馬。2014年以來保險指數(shù)漲跌幅,數(shù)據來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,

9、,,,,,-5200%14/01/02,300%250%200%150%100%50%0%,2014/07/02,2015/01/02,2015/07/02,2016/01/02,2016/07/02,2017/01/02,2017/07/02,2018/01/02,,,,利差益好于預期,,,,,,,死差益低于預期死差益好于預期,,2.2. 多因素疊加帶來新單保費負增長,?2018年壽險開門紅保費大幅負增長使得死差益短

10、期內增長趨緩，其主要原因是：?（1）貨幣政策收緊帶來的理財產品收益率提高，削弱了開門紅產品的吸引力；?（2）監(jiān)管從嚴使得快返型產品停售，并影響營銷員產能，人均產能的下滑帶來營銷員 收入的下降，進而加速營銷員人數(shù)的脫落；?（3）受到監(jiān)管政策、資本市場波動等諸多因素的影響，死差益具有周期性，一個周期 持續(xù)時間為七年左右，部分年份保險公司的新單保費可能無法保持高速增長，使得死 差益增長面臨挑戰(zhàn)，2011年在銀保渠道監(jiān)管趨嚴影響下，

11、壽險行業(yè)保費增速大幅趨緩， 影響死差益增長，而2018年以來受到多因素疊加影響，死差益增長再度趨緩。2017年11月以來貨幣基金收益率上行保險負債端監(jiān)管持續(xù)趨嚴,數(shù)據來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,5.554.543.53,,,,7日年化收益率:微信理財通,,7日年化收益率:余額寶,,2.3. 權益市場波動帶來總投資收益率下滑,?2018年以來股票市場（上證綜指下跌4%，深證

12、成指下跌3%，金融股板塊下跌7%）較之 2017年波動加大（上證綜指上漲6%，深證成指上漲8%，金融股板塊上漲17%），我們 認為股票市場波動是2018年以來上市險企總投資收益率下滑主因（一季度總投資收益 率：平安3.7%/新華4.3%/國壽3.94%）。,數(shù)據來源：公司公告, 安信證券研究中心,2018年一季度保險公司總投資收益率下滑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

13、,,,,,,,,,,,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2015,2016,2017,2018Q1,,,中國平安,,,新華保險,,,中國人壽,,,中國太保,上市險企投資資產配臵（2017年）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國平安,新華保

14、險,中國人壽,中國太保,,,,,其他現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他,,,權益投資,,,固定收益類投資,,2.4. 2018年以來保費負增長，死差益周期性再現(xiàn),? 壽險行業(yè)開門紅負增長對新業(yè)務價值以及營銷員留存率帶來的負面影響，預計2018年1- 4月上市險企個險新單同比仍負增長（原保險保費口徑：平安-10%/太保-25%/國壽-1%/ 新華-34%），繼2011年銀保監(jiān)管帶來保費下滑后，2018年壽險業(yè)周期性再度顯現(xiàn)。,上市險企2018

15、年以來保費增速趨緩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,,,,,國壽保費增速 太保壽險保費增速,,平安壽險保費增速 新華保費增速,,中國人壽2011年保費增速下滑,,數(shù)據來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.1. 展望：預計2018年人均產能同比將負增長,?根據我們的分析框架，個險首年保費=營銷員規(guī)模?人均產能=營

16、銷員規(guī)模?（件均保 費?人均件數(shù)），我們認為快返型產品的消失以及大單減少帶來的建軍保費下滑，是 人均產能下降的核心原因，如中國平安營銷員一季度產能同比下滑31%至13171元/人均 每月。?預計2018年人均產能同比將負增長。展望2018年，雖然保險業(yè)個險渠道將在監(jiān)管推動下 更加注重營銷員素質提升而非規(guī)模擴張，但由于營銷員素質提升并非一日之功，監(jiān)管 等因素帶來的人均產能中的件均保費增速承壓在2018年仍將持續(xù)，預計全年上市險企人 均

17、產能同比將負增長。預計2018年人均產能同比增速將下降中國平安營銷員產能2018年有所下滑,數(shù)據來源：公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,5000,10000,15000,20000,25000,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,,,中國平安人均產能（

18、元/月）,,YoY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30%25%20%15%10%5%0%-5%,2014,2015,2016,2017,,,中國平安,,,中國太保,,,新華保險,,2.5.2. 展望：預計2018年營銷員規(guī)模將下降,數(shù)據來源：銀保監(jiān)會，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,504540353025

19、20151050,2014,2015,2016,,,,,中國人均代理人人數(shù)（人/萬人） 美國人均代理人人數(shù)（人/萬人）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,9008007006005004003002001000,2014,2015,2016,2017,,,,?預計2018年營銷員規(guī)模

20、將下降。2017年保險業(yè)營銷員規(guī)模達到806萬人，假設營銷員每 人每月成本為7000元，那么根據測算，2017年營銷員成本在當年新單保費中的占比達到 44%，我們認為營銷員規(guī)模已到達較高水平，隨著營銷員成本逐年攀升，以及人均產能 負增長帶來的營銷員收入下降，營銷員增長拐點可能將顯現(xiàn)，預計2018年全年上市險企 營銷員規(guī)模同比將負增長。中美人均營銷員人數(shù)對比（人/萬人）我國保險營銷員人數(shù)規(guī)模及其同比增速,中國保險代理人人數(shù)（萬人）,

21、YoY,,2.5.3. 展望：預計營銷員質量雙殺將拖累新業(yè)務價值增速,?預計營銷員產能及規(guī)模的下滑將帶來新業(yè)務價值同比增速較低。根據測算，我們預計 在2018年人均產能同比增速趨緩以及營銷員人數(shù)同比下滑的影響之下，全年新單保費同 比增速將持續(xù)低迷，進而帶來新業(yè)務價值同比增速較低。,數(shù)據來源：公司公告，安信證券研究中心,新單保費增速預計2018年將持續(xù)低迷,上市險企2018年新業(yè)務價值同比增速將較低,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

22、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80%60%40%20%0%-20%-40%,2015,2016,2017,2018E,,,中國平安,,,新華保險,,,中國人壽,,,中國太保,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2015,2016,2017,2018E

23、,,,中國平安,,,新華保險,,,中國人壽,,,中國太保,,2.5.4. 展望：產險保費增速及盈利能力有望持續(xù)改善,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?2018年1-4月上市險企產險保費同比增速維持平穩(wěn)（平安+17%/太保+18%），其中2018 年一季度平安產險綜合成本率為95.9%，較之2017年末下降0.3個百分點，盈利能力優(yōu) 良，而太保產險中，車險及非車險增速回暖帶動產險保費同比增速

24、改善，產險保費及 盈利表現(xiàn)好于預期。?隨著車險第三次費改落地，財險市場份額有望向行業(yè)龍頭公司集中，而在公司嚴管控 的基礎上，業(yè)務盈利能力改善有望持續(xù)，預計2018年上市險企產險綜合成本率將穩(wěn)中有 降（平安96%/太保98%）。上市險企產險保費同比增速平穩(wěn)上市險企2015年-2017年綜合成本率,101%100%99%98%97%96%95%94%93%,平安產險,太保產險,201520162017,數(shù)據來源：

25、公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30%25%20%15%10%5%0%-5%,,,,,平安財險保費同比增速太保財險保費同比增速,,?預計2018年上市險企股權投資占比將下降。從2017年-2018年一季度上市險企投資情況 來看，總投資收益率變動的主要原因是股權投資收益的波動，并且股權投資資產占比 不同是不同公司總投資收益率有明顯差別的主要原因。2018年以來權益市場波動（上證 綜

26、指-8%/深證成指-8%/上證50-9%）較大使得保險公司股權投資收益下滑，預計2018年 全年股權投資資產占比將有所下滑，進而帶來股權投資收益占比的下降。 上市險企股權投資資產占比（2017年）2018年以來權益市場波動較大,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-7%-8%-8%-8%-8%-8%-9%-9%-9%-9%,上證綜指,深證成指,上證50,2.5.5. 展

27、望：股權投資是保險公司利差彈性的主要來源,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,中國平安,新華保險,中國人壽,中國太保,,2.5.6. 展望：信用風險高發(fā)，非標投資占比將下降,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?信用風險高發(fā)，非標投資占比將下降。2018年上半年資管新規(guī)落地，我們認為在資管新 規(guī)以及信用風險高發(fā)

28、等因素的影響下，保險業(yè)投資端非標投資受限，非標資產占比將 有所下滑。? 預計全年利率水平將呈現(xiàn)波動下滑趨勢。2018年央行行長易綱提到“兩軌并一軌”，未 來存貸款利率和貨幣市場利率將逐步趨同，預計2018年全年貨幣市場利率將呈現(xiàn)波動下 行趨勢，不過利率波動對保險公司投資端影響有利有弊。上市險企債權型投資資產占比（2017年）上市險企權益類投資資產占比（2017年）,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,100%90%80

29、%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國人壽,中國太保,新華保險,中國平安,歸入貸款及應收款的投資 持有至到期投資 可供出售金融資產以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國人壽,中國太保,新華保險,中國平安,,,,,,長期股權投資 可供出

30、售金融資產以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產,,2.5.7. 展望：預計2018年總投資收益率將下滑至5%以下,?權益市場波動將帶來全年總投資收益率下滑。截至2017年末，上市險企權益類投資占比在 15%-24%之間（平安24%/新華19%/國壽16%/太保15%），2018年以來上證50下跌9%，結合 我們的敏感性分析，預計權益市場波動將帶來2018年全年上市險企總投資收益率下滑至5%以 下。?敏感性分析：假設一家險

31、企投資資產規(guī)模1萬億，其中股票投資占比10%，債券投資占比30%（見下表），通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)，利差益彈性主要來自股票投資，合理假設下，股票投資對凈利潤和凈資產變動的影響，會大于債權投資。利差益彈性敏感性分析,數(shù)據來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.8. 展望：準備金釋放將成為凈利潤增長的核心原因,?2018年準備金釋放將成為凈利潤增長的核心原因。我們預計隨著中債國債十年期到期收益率750日移動平均趨勢變動，壽險利

32、潤將在2018年逐步釋放，帶動凈利潤大幅增長。? 根據測算，假設折現(xiàn)率增加10個基點，上市險企利潤將相應提升41億元-141億元（平安 48億元/國壽141億元/新華41億元/太保58億元），在當期營業(yè)利潤中占比超過10%（平 安10%/國壽34%/新華55%/太保43%）。折現(xiàn)率變動敏感性分析（百萬元）,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.9. 展望：預計2018年內含價值增速將有所趨緩,?展望2018年全年

33、，我們認為：?（1）保險公司內含價值增長的主要來源將可能為內含價值預期回報等項目；?（2）受到2018年1-4月新單保費增速下滑的影響，新業(yè)務價值同比增速將承壓，帶來內 含價值同比增速趨緩，雖然長期來看，隨著消費升級以及保險產品回歸保障，保險行 業(yè)基本面向好態(tài)勢將不變，但2018年短期仍需注意風險，預計2018年上市險企內含價值 將維持12%-15%左右的同比增速。2018年內含價值同比增速假設測算,資料來源：公司公告，安信

34、證券研究中心,,?為了更好地剖析保險公司價值增長和股價的關系，我們在2018年初構建了“內含價值- 股價聯(lián)動模型”，并選取了2017年保險公司內含價值增長和股價表現(xiàn)作為樣本。在模型 中，橫軸是四家A股上市保險公司的2017年內含價值增速，縱軸是其2017年股價漲幅。?展望2018年，我們認為內含價值-股價聯(lián)動模型依然成立，內含價值同比增速及股價表 現(xiàn)仍將有一定線性關系。我們認為：2018年保險公司內含價值增長預計趨緩的主要原因 是

35、理財產品收益率提高以及監(jiān)管等因素影響之下的死差益低于預期，以及2018年以來權 益市場較為低迷帶來的投資收益率下滑。,數(shù)據來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心,2.5.10. 展望：內含價值-股價聯(lián)動模型,上市險企內含價值同比增速將趨緩,2018年以來上市險企股價下跌,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,35%30%25%20%15%

36、10%5%0%,2015,2016,2017,2018E,,,,,,,中國平安 中國人壽,,,新華保險 中國太保,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,新華保險,中國太保,中國人壽,中國平安,,2.6. 個股推薦：中國太保/中國人壽/中國平安/新華保險,? 中國太保：（1）2018年一季度投資收益正增長超預期；（2）產險保費增速回暖，預計盈利 能力將穩(wěn)中有升；（3

37、）負債端健康險業(yè)務同比維持平穩(wěn)，業(yè)務結構較好；（4）個稅遞延養(yǎng) 老險試點，公司地理優(yōu)勢明顯。? 中國人壽：（1）承保端結構持續(xù)優(yōu)化，2018年以來開門紅好于預期。（2）剩余邊際穩(wěn)健增 長，2017年剩余邊際達到6079億元，同比提升18%。（3）根據測算，假設折現(xiàn)率增加10個基 點，國壽凈利潤將相應提升141億元，在當期營業(yè)利潤中占比34%，預計2018年準備金釋放將 對國壽凈利潤起到大幅提振作用。?中國平安：（1）承保端持

38、續(xù)改善，客戶遷徙將繼續(xù)提高其人均件數(shù)，進而提升人均產能。（2）產品結構好于同業(yè)，2017年公司個險渠道長期保障產品新業(yè)務價值率達到87.6%。（3） 公司在北上深等一線城市市場份額領先。（4）公司金融科技發(fā)展迅速，對外融資提升公司 價值，且公司聚焦零售業(yè)務。? 新華保險：（1）承保端聚焦健康險，業(yè)務結構較為優(yōu)化；（2）投資端表現(xiàn)平穩(wěn)基本符合預 期；（3）公司剩余邊際達到1700億元，預計未來剩余邊際將維持穩(wěn)定提升。?風

39、險提示：監(jiān)管風險/市場風險/信用風險,,3.券商篇,關鍵詞：收入下降、馬太效應、彈性衰減,,3.1.1.回顧：券商股整體下跌，個股跌多漲少,?2018年迄今券商股價累計下跌7%，券商股跌多漲少。2018年初至今僅有4家券商股價實 現(xiàn)上漲：華鑫股份（+15%）、中信證券（+9%）、華泰證券（+4%）、東興證券（+2%）。2018年上市券商股價分化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

40、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%華 中 華 東 國 招 中 西 中 華 國 光 華 廣 申 方 東 國 海 興 寶 長 東 山 國 東 國 太 第 財 西 浙 鑫 信 泰 興 信 商 國 南 原 西 泰 大 安 發(fā) 萬 正 北 金 通

41、 業(yè) 碩 江 方 西 海 吳 元 平 一 通 部 商 股 證 證 證 證 證 銀 證 證 證 君 證 證 證 宏 證 證 證 證 證 股 證 證 證 證 證 證 洋 創(chuàng) 證 證 證 份 券 券 券 券 券 河 券 券 券 安 券 券 券 源 券 券 券 券 券 份 券 券 券 券 券 券 業(yè) 券 券 券資料來源：Wind，安信證券研究中心； 數(shù)據截至2018年5月23日,20%,累計漲幅,,3.1.2.回顧：估值繼續(xù)探底，股價

42、彈性偏低,資料來源：Wind，安信證券研究中心； 數(shù)據截至2017年5月22日收盤,,?此前市場根據歷史經驗判斷券商股估值底約1.6XPB，但2018年4月20日最低跌至1.45xPB，多只券商 股估值創(chuàng)新低并接近1xPB，股價彈性保持低位。主要原因有：?從基本面來看，一方面券商ROE明顯下降，且股市下跌和股權質押風險暴露造成風險敞口擴大，導致券商凈資產質量降低；另一方面券商業(yè)務結構發(fā)生變化，“重資產化”趨勢致估值中樞下降。?

43、從交易面來看，中美貿易摩擦、資管新規(guī)引發(fā)了投資者對股市擔憂情緒，同時上市券商數(shù)量增多后 起到了“分流”的效果，機構持倉集中于少數(shù)績優(yōu)券商。券商板塊估值跌破“歷史估值底”券商股貝塔值維持低位,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1.81.71.61.51.41.31.21.11,1.9,2012,2013,20142015201620172018,,,,券商指數(shù)相對滬深300BETA值

44、 券商指數(shù)相對上證綜指BETA值,,,3.1.3.回顧：“馬太效應”趨勢凸顯,?券商“馬太效應”趨勢凸顯。我們在2018年度策略報告中明確提出“金融股的馬太效應”，得到了 市場的印證。大型券商扣非后凈利潤集中度提升：2015年前五大券商剔除非經常性損益后凈利潤合 計占比為43%，2018年一季度提升至52%；2015年前十大券商分別為71%，2018年一季度提升至 77%。?券商“馬太效應”形成的原因主要是在監(jiān)管從嚴的市場環(huán)境

45、下，券商之間的從牌照和業(yè)務創(chuàng)新的競,爭，回歸到綜合實力（如資本金、人才和機制等）和傳統(tǒng)業(yè)務的比拼，大型券商在這一方面更具優(yōu),勢，享受市場集中,的紅利。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018Q1資料來源：Wind，安信證券研究中心； CR5為前五大券商扣非后利潤合計占上市券商比重，CR10對應前十大券商,,,CR5,

46、,CR10,扣非后凈利潤市場集中度提升,,3.1.4.回顧：去杠桿不回頭，對外開放適度創(chuàng)新,資料來源：證監(jiān)會，安信證券研究中心整理,?金融去杠桿不回頭。中央經濟工作會議將防范化解重大風險尤其是金融風險,放在“三大 攻堅戰(zhàn)”之首，其中“金融去杠桿”是化解風險的重要手段。?金融市場對外開放，龍頭參與創(chuàng)新試點。?2012-2015年，券商創(chuàng)新業(yè)務以兩融和股權質押業(yè)務為主，資金是主要競爭力；?2018年以來，監(jiān)管推進金融市場對外

47、開放并允許龍頭券商適當開展創(chuàng)新業(yè)務，包括推進 CDR和場外期權業(yè)務等。2018年監(jiān)管政策回顧,,3.1.5. 回顧：嚴監(jiān)管下ROE走低，大券商相對穩(wěn)定,?券商ROE下行。2015-2017年券商行業(yè)ROE從21%下降至7%，核心的原因是：創(chuàng)新業(yè)務（兩融、股權 質押等）受到限制后券商杠桿率總體下降，同時傳統(tǒng)業(yè)務受到股市下跌和嚴監(jiān)管的影較響大。?大券商ROE相對穩(wěn)定。在市場集中和創(chuàng)新業(yè)務歸于龍頭的趨勢下，大券商ROE保持較高水平，

48、而中 小券商ROE下降明顯。,資料來源：Wind，安信證券研究中心；數(shù)據截至2017年5月22日收盤,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,0,0.5,1,1.5,2,2.5,3,3.5,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,,,,剔除客戶資金后杠桿率（倍，

49、左）ROE（%，右）,券商行業(yè)ROE及杠桿率（協(xié)會口徑）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-3,-2.5,-2,-1.5,-1,-0.5,0,,,2017A,,,各類上市券商ROE算術平均變化值（百分點）大券商中型券商小型券商,2018Q1,,資料來源：WIND，安信證券研究中心； 截至2018年5月23日,3.2.1. 展望：經紀收入龍頭集中，關注交易量邊際變化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

50、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 經紀收入龍頭集中。經紀業(yè)務收入與股基交易額的市場集中度發(fā)生明顯背離，雖然部分券商通過“互聯(lián) 網+低傭” 戰(zhàn)略搶占市場份額，但大型券商在綜合傭金率方面更具優(yōu)勢，因此前十大上市券商經紀業(yè)務 市占率保持在70%以上，且有進一步提升的趨勢。?股基交易量成關鍵變量。隨著傭金率的企穩(wěn)，交易量邊際變化成為影響券商經紀業(yè)務收入的關鍵變量。?增量可能來自A股正式納入MSCI和滬

51、港通、深港通額度擴大后的海外增量資金；?減量可能來自資管新規(guī)和銀行流動性新規(guī)的限制，以及CDR產品推出后的抽血效應。經紀業(yè)務收入趨于集中日均市場股基交易額變化,20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,2016Q1,2016Q32017Q12017Q32018Q1,日均股基交易額（億元，左） 同比

52、增速（右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%,45%,50%,55%,60%,65%,70%,75%,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018Q1,,,VMS-CR10,,IMS-CR10,,3.2.2.展望：傭金率降幅趨緩，經紀業(yè)務轉型加速,?經紀傭金率企穩(wěn)，業(yè)務轉型效果顯現(xiàn)。2017年上市券商經紀業(yè)務綜合傭金率（含席位租 賃和代銷金融產品）萬分之3.9，降幅較凈傭金率更小。券商經紀業(yè)務轉型體現(xiàn)

53、在：?從深度上，券商布局科技金融，提升業(yè)務運作效率并降低成本；?從廣度上，券商分別針對機構客戶和高凈值客戶開展機構經紀業(yè)務和財富管理業(yè)務。?中西部券商仍面臨降傭壓力。位于中西部的區(qū)域性券商仍面臨來自互聯(lián)網券商和新進入 者的挑戰(zhàn)，傭金率仍面臨較大的下行壓力。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,行業(yè)傭金率降幅趨緩經紀業(yè)務凈傭金率 經紀業(yè)務綜合傭金率（含席位租賃和代銷金融產品）,0.09%0.08%0.07%0.0

54、6%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%,20132014201520162017資料來源：公司公告，Choice，安信證券研究中心； 經紀業(yè)務凈傭金率=代理買賣業(yè)務凈收入/股基交易額；經紀業(yè)務綜合傭金率=（代理買賣凈收入+席位租賃凈收入+代銷金融產品凈收入）/股基交易額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

55、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0,0,1,2,3,4,5,6,7,西 華 國 太 中 中 華 方 申 中 國 招 廣 國 浙 山 光 東 第 東 西 國 海 東 國 長 興 東 華 部 西 信 平 信 原 安 正 萬 國 泰 商 發(fā) 元 商 西 大 北 一 興 南 金 通 吳 海 江 業(yè) 方 泰 證

56、 證 證 洋 證 證 證 證 宏 銀 君 證 證 證 證 證 證 證 創(chuàng) 證 證 證 證 證 證 證 證 證 證 券 券 券 券 券 券 券 源 河 安 券 券 券 券 券 券 券 業(yè) 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券,,,傭金率（萬分之，左）,,較上年變動（BP，右）,券商傭金率分化,,,3.2.3.展望：信用交易業(yè)務利差下降且風險敞口擴大,?我們預計2018年上市券商信用交易業(yè)務利差可能會收窄，資金成本和風控能力成為信用

57、交 易業(yè)務發(fā)展的關鍵因素。龍頭券商資本充裕且融資成本偏低，因此更為受益。?兩融提升空間有限，股權質押增長停滯。清淡的股市交易量、信用違約風險和監(jiān)管新政 制約了業(yè)務規(guī)模的增長。?券商信用交易業(yè)務利差下降。券商自2017年下半年以來大幅提高債務融資規(guī)模，且融資利 率中樞明顯提升，而收入端兩融和股權質押分別面臨著來自互聯(lián)網券商和銀行的競爭。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2014201520

58、1620172018迄今 2018E2019E資料來源：Wind，安信證券研究中心 截至2018年5月23日,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,0.5,1,1.5,2,2.5,,,待回購余額（萬億元，左）,,增速（%，右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,0.2,0.4,0.6,0

59、.8,1,1.2,1.4,2014,2015,2016,2017,2018迄今,2018E,2019E,,,,,預計2018年兩融余額約1.1萬億元兩融余額（萬億元，左）增速（%，右）,預計股票質押待回購余額增速下降,,3.2.4.展望：傳統(tǒng)投行業(yè)務規(guī)模面臨下滑風險,? IPO發(fā)行難度提升，再融資降幅收窄。2018年IPO發(fā)行難度明顯增大，審核通過率僅45%，前四 月發(fā)行規(guī)模降至456億元（YoY-50%）。前四月再融資發(fā)行規(guī)

60、模5352億元（YoY-17%），受再融 資新規(guī)等因素的影響，再融資發(fā)行規(guī)模繼續(xù)同比下降。?信用違約風險暴露制約債券承銷業(yè)務。2018年前4月公司債發(fā)行規(guī)模3826億元（YoY+28%）， 前4月利率下降促進了債券承銷業(yè)務。但隨著實體經濟加速去杠桿，嚴監(jiān)管對于流動性的限 制，以及近期信用違約事件頻發(fā)，券商債券承銷業(yè)務仍存下行壓力。券商承銷集中于AAA級債 券，中小券商難有相應業(yè)務機會。,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,

61、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2010A 2011A 2012A 2014A 2015A 2016A,2017A 2018Q1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50004500

62、40003500300025002000150010005000,2016/01,2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09,2018/01,2018年IPO通過率明顯降低,券商主承銷公司債發(fā)行規(guī)模,,3.2.5.展望：獨角獸和CDR利好少數(shù)龍頭,?CDR業(yè)務試點利好少數(shù)龍頭。5月4日證監(jiān)會就CDR業(yè)務公開征求意見，5月21日中證登發(fā)布 CDR登記結算業(yè)務細則拯救意

63、見稿，預計2018年下半年有望正式推出第一單CDR產品。假設 CDR發(fā)行規(guī)模為市值的5%且承銷CDR費率為3%，預計可帶來投行承銷收入約84億元，少數(shù)龍 頭券商獲益。? 券商爭奪獨角獸企業(yè)項目資源。發(fā)審會為新興產業(yè)的“獨角獸”企業(yè)開放“即報即審”的綠色 通道，有能力的券商爭奪項目資源以獲得政策紅利。例如富士康僅僅用36天時間即完成過會， 預計可為主承銷商中金公司帶來3.5億元的保薦承銷費。,富士康中金公司3.5億元

64、資料來源：Wind，招股說明書，安信證券研究中心 CDR發(fā)行對象假定為網易、京東、百度、阿里巴巴、移動和電信等6家,CDR業(yè)務敏感性分析,2018年獨角獸上市案例,,,企業(yè)名稱,主承銷商,預計保薦承銷費,寧德時代,中信建投、高盛高華、興業(yè)證券0.9億元華泰聯(lián)合和國泰君安0.8億元,藥明康德,,3.2.6.展望：自營業(yè)務成為雙刃劍,?自營成為雙刃劍。2017年下半年券商業(yè)績主要依賴股票投資收益支撐，而2018年一季度 股

65、市低迷導致券商自營收入大幅下降。同時，IFRS9準則實施增加了券商利潤波動性。?下半年存在高基數(shù)效應?？紤]到技術效應，若下半年股市收益率低迷可能令券商利潤同比明顯下滑，券商自營結構和投資能力的分化將導致業(yè)績的分化。,2018年上半年股市出現(xiàn)大幅波動,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-2.00%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-1.

66、50% 10%,-1.00%,-0.50%,0.00%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,Dec-16,Mar-17,Jun-17,Sep-17,Dec-17,Mar-18,滬深300 月漲幅（%）,中債總全價指數(shù) 月漲幅（%）,,,,,,,,,,,,0%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,2013A2014A,2015A,2016A

67、,2017A,2018Q1,,,,證券自營業(yè)務,,,傳統(tǒng)經紀業(yè)務,2018年一季度自營收入占比下降,,3.2.7.展望：中信、中金轉型交易投行獲增長動力,資料來源：證券業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心,注：圖中市場集中度為名義本金排名前五的證券公司的交易量之和在全市場中的占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016.10,2016.12 2017.02,2017.04 2017.06 2017.08,2017.10,,,,

68、?龍頭轉型交易投行獲增長動力。場外期權重啟推動部分龍頭券商走向成為“國際一流交易投行” 之路。參考國外經驗，此類業(yè)務具有高門檻和高壟斷效應，業(yè)務規(guī)模增長不完全依賴于市場的方 向性波動，而在于產品的設計、定價、做市能力及風控水平，因此這些龍頭券商具備“內生增 長”潛力。?預計2018年個股期權業(yè)務利潤貢獻為66億元，考慮到當前一級交易商僅有中信、中金估計兩家券商 合計利潤占比約70%，約40億元。場外衍生品業(yè)務市場高度集中個股期