基金業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理個(gè)人特征關(guān)系的實(shí)證研究.pdf

1、從我國(guó)首部規(guī)范證券投資基金運(yùn)作的行政法規(guī)——《證券投資基金管理暫行辦法》頒布至今，中國(guó)基金業(yè)已經(jīng)走過了整整十個(gè)年頭。據(jù)Wind金融資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2008年6月，我國(guó)共有證券投資基金395只，所管理的資產(chǎn)凈值達(dá)到25807億元，發(fā)行基金份額共計(jì)約23273億份。從2006年開始的股市單邊上漲行情更是催生了基金行業(yè)的超常發(fā)展。據(jù)《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)(2007)》統(tǒng)計(jì)，截至2007年12月31日，基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到32765.51億元，

2、與2006年年底8570.93億元的規(guī)模相比，增長(zhǎng)了24194.58億元，同比增長(zhǎng)282.29％。伴隨著規(guī)模的快速膨脹，基金數(shù)量也保持了較快的增長(zhǎng)，截至2007年年末，基金總數(shù)達(dá)到346只(包括5只QDⅡ)，比2006年增加了39只，同比增長(zhǎng)12.7％。一、研究思路和目的 隨著基金數(shù)量的不斷增多，如何從中選擇進(jìn)行投資成為擺在廣大投資者面前的首要難題，于是基金評(píng)級(jí)應(yīng)運(yùn)而生。但是由于基金評(píng)級(jí)沒有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系和方法

3、各異，導(dǎo)致評(píng)價(jià)的結(jié)果十分混亂，往往令投資者不知所措。其實(shí)，即使在基金評(píng)級(jí)成熟的歐美市場(chǎng)，基金投資者也都還有另一個(gè)選擇基金的共識(shí)：買基金就是買基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理之所以備受關(guān)注，是因?yàn)樗鳛楣芾砘鸬淖罡邲Q策者和執(zhí)行者掌握著投資者的資金，能通過投資活動(dòng)為基金投資者帶來(lái)回報(bào)，對(duì)所管理基金的業(yè)績(jī)起著舉足輕重的作用。因此，在國(guó)外具有優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理總是受到大多數(shù)投資者的追捧，并被譽(yù)為“明星基金經(jīng)理”。彼得林奇(Peter Lynch)可謂是

4、明星基金經(jīng)理中的佼佼者。在他管理麥哲倫基金的13年間(1977—1990)，基金資產(chǎn)從2000萬(wàn)美元增至140億美元，年平均復(fù)利收益率高達(dá)29％，幾乎無(wú)人能出其右。在這13年中，其管理基金的收益率有11年都超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率，林奇最有力的競(jìng)爭(zhēng)者在同期的年收益率僅為23.2％。既然基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響如此之大，投資者自然會(huì)問：應(yīng)該選擇什么樣的基金經(jīng)理? 從廣義上來(lái)說，基金經(jīng)理與普通勞動(dòng)者一樣，都是勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給方

5、。而現(xiàn)代人力資本理論認(rèn)為勞動(dòng)者之間存在著諸多方面的差異，這種差異是指質(zhì)量上的差異，并認(rèn)為這種差異源于掌握的知識(shí)技術(shù)和受訓(xùn)練程度的差別，是人力資本投資的結(jié)果。因此現(xiàn)代人力資本理論認(rèn)為教育培訓(xùn)、專業(yè)資格和工作經(jīng)驗(yàn)等有助于改善勞動(dòng)者的質(zhì)量(或能力)，從而提高工作效率和業(yè)績(jī)。也可以說，勞動(dòng)者質(zhì)量(或能力)的差異導(dǎo)致了工作業(yè)績(jī)的差異。上述理論為回答投資者的疑問提供了思路：質(zhì)量(或能力)越高的基金經(jīng)理所管理的基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩５鸾?jīng)理的質(zhì)量(或能力

6、)是個(gè)抽象的概念，難以在理論研究中量化表示，不過可以通過基金經(jīng)理具有的某些個(gè)人特征反映出來(lái)。 筆者就順著這個(gè)思路來(lái)嘗試解答投資者的疑問并用基金業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)人力資本理論進(jìn)行驗(yàn)證。本文從個(gè)人投資者的角度出發(fā)，從公開可得的基金經(jīng)理背景資料中提取相關(guān)的個(gè)人特征數(shù)據(jù)，使用這些特征變量作為基金經(jīng)理質(zhì)量(或能力)的代理變量，來(lái)分析基金業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理能力的關(guān)系，并試圖發(fā)現(xiàn)那些“高質(zhì)量”的基金經(jīng)理，以期為個(gè)人投資者選擇基金提供指導(dǎo)性建議。二、論文基

7、本框架和主要內(nèi)容 本文共分五章，組織如下： 第一章是引言。本章首先介紹了本文的研究背景，隨著越來(lái)越多的家庭和個(gè)人將購(gòu)買基金作為一項(xiàng)重要的投資理財(cái)工具，以及社?；鸷宛B(yǎng)老基金進(jìn)入股市，如何在眾多的基金中進(jìn)行選擇成為投資者最為關(guān)心的問題。然后闡述了研究的實(shí)踐意義在于為投資者選擇基金提供指導(dǎo)性建議，研究的理論意義在于本研究在一定程度上能夠驗(yàn)證人力資本理論在基金市場(chǎng)的適用性和檢驗(yàn)基金市場(chǎng)的有效性。 第二章是文獻(xiàn)綜述。本章

8、共分四個(gè)小節(jié)。第一節(jié)回顧了現(xiàn)代人力資本的相關(guān)理論和前人的實(shí)證研究成果，同時(shí)該節(jié)也是本文變量選擇的理論基礎(chǔ)。第二節(jié)梳理了基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究的來(lái)源和進(jìn)展情況，目的是為了說明本文的研究目的與之相同但研究思路又有所區(qū)別。第三節(jié)是對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人特征和基金業(yè)績(jī)關(guān)系研究的綜述，在肯定了前人貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出可以改進(jìn)和值得深入研究的地方。第四節(jié)是對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金特征關(guān)系研究的綜述，這是本文之所以在實(shí)證分析時(shí)進(jìn)行變量控制的原因。 第三章是我國(guó)證券投

9、資基金的發(fā)展?fàn)顩r。本章首先闡述了證券投資基金的概念和特點(diǎn)，然后對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券投資基金的發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)和歸納。我國(guó)當(dāng)前基金業(yè)的發(fā)展具有“開放式基金是方向，股票型基金是主流”的鮮明特點(diǎn)。最后分析了作為一個(gè)特殊的勞動(dòng)者群體——基金經(jīng)理的概況。本章的目的在于了解研究對(duì)象，同時(shí)也是樣本的來(lái)源。 第四章是基金經(jīng)理個(gè)人特征和基金業(yè)績(jī)關(guān)系的建模實(shí)證分析。本章共分八節(jié)，概括起來(lái)包括三個(gè)大的部分。第一部分是數(shù)據(jù)處理，包括變量的選擇和研究假設(shè)，數(shù)

10、據(jù)的來(lái)源和樣本選擇，收益數(shù)據(jù)的處理。本文與類似研究有兩點(diǎn)不同：一是構(gòu)造了一個(gè)新的變量——從業(yè)時(shí)間，二是使用了周收益數(shù)據(jù)。第二個(gè)部分是實(shí)證分析的主要部分，包括數(shù)據(jù)描述，模型的建立和實(shí)證結(jié)果分析。主要分析了基金經(jīng)理的個(gè)人特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響以及程度如何。研究選取了2006年12月31日前成立的所有股票型證券投資基金作為樣本，使用基金2007年的簡(jiǎn)單指數(shù)調(diào)整年收益作為被解釋變量對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人特征變量回歸。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的從業(yè)時(shí)間和年齡能

11、夠顯著影響基金業(yè)績(jī)。第三部分是對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性分析，包括基金特征變量與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，樣本期間的更換和基金經(jīng)理的變更對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響等。本節(jié)主要對(duì)初始結(jié)果做了進(jìn)一步分析，控制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、基金規(guī)模等非基金經(jīng)理因素之后，研究仍然發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著的解釋作用。本章還對(duì)數(shù)據(jù)的生存偏差問題和樣本期選擇問題做了有益的探索。 第五章是研究結(jié)論及展望。本章首先對(duì)研究的工作成果做了總結(jié)，筆者構(gòu)造的從業(yè)時(shí)間變量對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著

12、的解釋作用，該實(shí)證結(jié)果在一定程度上支持了人力資本理論關(guān)于勞動(dòng)者質(zhì)量差異的假說，即工作經(jīng)驗(yàn)有助于改善勞動(dòng)者的質(zhì)量，從而提高工作效率和業(yè)績(jī)。接著指出了本文目前無(wú)法解決和在研究過程中有待完善的地方，同時(shí)為進(jìn)一步研究提供借鑒思路。三、本文的主要貢獻(xiàn) 第一，本研究建立和使用了國(guó)內(nèi)研究中迄今為止比較全面的基金經(jīng)理個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)包括2006年12月31日之前成立的所有股票型基金，個(gè)人特征數(shù)據(jù)包括基金經(jīng)理的姓名、性別、年齡、學(xué)歷、從業(yè)

13、時(shí)間、任期、是否具有工商管理碩士學(xué)歷(MBA)、是否具有專業(yè)資格(注冊(cè)金融分析師或注冊(cè)會(huì)計(jì)師)等。 第二，本研究第一次將基金經(jīng)理的從業(yè)時(shí)間作為其管理能力和投資經(jīng)驗(yàn)的代理變量之一，并且發(fā)現(xiàn)即使在控制了基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和基金資產(chǎn)規(guī)模等非基金經(jīng)理因素之后，該變量仍然對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著的解釋作用。研究結(jié)果表明基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于預(yù)測(cè)基金的超額收益有至關(guān)重要的影響。本研究與其他類似研究的不同之處在于第一次考慮了數(shù)據(jù)生存偏差的問題和樣本期的

14、選擇問題，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，使得結(jié)論更有說服力，也為今后研究類似問題提供了有益的借鑒。 第三，本文對(duì)Chevalier和Ellison(1999a)的研究方法進(jìn)行了改進(jìn)。首先，本文對(duì)樣本期間進(jìn)行了擴(kuò)展，既包括熊市又包括牛市。其次，在使用單因素模型估計(jì)α和β時(shí)，本文使用了周收益數(shù)據(jù)而不是月度數(shù)據(jù)。這樣既滿足了使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)建模時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)長(zhǎng)度的要求，又能夠盡量減小由于時(shí)間跨度過大導(dǎo)致基金風(fēng)險(xiǎn)特征隨時(shí)間變化的可能性。最后，