基于匯率目標(biāo)區(qū)的有管理的離散浮動(dòng)匯率制度構(gòu)建

1、<p>　　基于匯率目標(biāo)區(qū)的有管理的離散浮動(dòng)匯率制度構(gòu)建</p><p>　　摘 要：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，國家受經(jīng)濟(jì)基本面的影響會(huì)采取不同的匯率制度，但是固定匯率制度和完全意義的浮動(dòng)匯率制度存在固有的阻礙，所以匯率目標(biāo)區(qū)制度應(yīng)運(yùn)而生。在我國資本項(xiàng)目未完全開放的前提下，為了避免匯率制度劇烈變動(dòng)所引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可實(shí)施有管理的離散浮動(dòng)匯率制度，分別在短期和長期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的區(qū)制改變對(duì)匯率實(shí)施離散型調(diào)控。針

2、對(duì)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的變化趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國2005年匯改適應(yīng)了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，匯率波動(dòng)幅度處于目標(biāo)區(qū)內(nèi)，體現(xiàn)了匯率的離散型變動(dòng)。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：匯率目標(biāo)區(qū)；離散浮動(dòng)匯率制度；外匯市場(chǎng)壓力指數(shù) </p><p>　　作者簡(jiǎn)介：劉柏，男，吉林大學(xué)商學(xué)院副教授，從事國際經(jīng)濟(jì)問題研究；張艾蓮，女，吉林大學(xué)商學(xué)院副教授，從事金融問題研究。 </p><p

3、>　　基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“完善人民幣匯率形成機(jī)制及應(yīng)對(duì)升值壓力研究”，項(xiàng)目編號(hào)：11BJY141；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“匯率與國際收支協(xié)動(dòng)變化的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式研究”，項(xiàng)目編號(hào)：10YJC790164 </p><p>　　中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2013）04-0076-06 </p><p><b

4、>　　引 言 </b></p><p>　　在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，匯率作為不同國家或地區(qū)的貨幣購買力比值在對(duì)外經(jīng)濟(jì)中的影響程度日益凸顯其重要性，國際間密集的貨幣兌換活動(dòng)也體現(xiàn)了匯率的持續(xù)動(dòng)態(tài)性。目前，國際外匯市場(chǎng)每日平均交易額大約達(dá)到了1.5萬億美元。在2011年，我國外匯市場(chǎng)交易量達(dá)到了14.2萬億美元，相當(dāng)于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來，我國逐步開放金融市場(chǎng)，拓寬程度和領(lǐng)域不

5、斷加大，外匯市場(chǎng)的交易量日益增長，從2007年至2011年，我國外匯市場(chǎng)交易量年均增長40.3%。外匯市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大需要有效的匯率制度保障，才能使得對(duì)內(nèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。 </p><p>　　在傳統(tǒng)的匯率制度體系中，固定匯率和浮動(dòng)匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩(wěn)定，保障了進(jìn)出口貿(mào)易的順利進(jìn)行，但是為了維持匯率的穩(wěn)定，需要對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，從而導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失調(diào)，繼而引起國際間匯率的

6、劇烈變動(dòng)，因此固定匯率制度對(duì)于中央銀行具有重大的壓力。在浮動(dòng)匯率制度下，因?yàn)閰R率水平更為有效地體現(xiàn)了市場(chǎng)的供需狀況，所以對(duì)國際收支的調(diào)控較為迅速，同時(shí)也相應(yīng)降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動(dòng)匯率制度下較為頻繁的波動(dòng)會(huì)誘發(fā)投機(jī)活動(dòng)，在金融市場(chǎng)不完善的情況下會(huì)引發(fā)市場(chǎng)危機(jī)。在國際匯率制度發(fā)展歷程中，遵循嚴(yán)格意義上的浮動(dòng)匯率制度的國家?guī)缀醪淮嬖凇，F(xiàn)在，大多數(shù)國家或地區(qū)都是在固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間尋求恰當(dāng)?shù)倪^渡機(jī)制

7、。 </p><p>　　由于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標(biāo)區(qū)概念，這個(gè)概念融合了固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的特點(diǎn)。原意是指中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所遵循的法則，即中央銀行預(yù)先設(shè)定匯率水平浮動(dòng)的上下空間，當(dāng)匯率在浮動(dòng)空間上下限范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，中央銀行不進(jìn)行干預(yù)，但是當(dāng)匯率水平超出上下限時(shí)，中央銀行會(huì)采取措施干預(yù)外匯市場(chǎng)，以保持匯率在預(yù)定的空間內(nèi)波動(dòng)。Willi

8、amson（1985）[1]對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行了詳細(xì)闡述，并提出了市場(chǎng)干預(yù)計(jì)劃。對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)做出重要貢獻(xiàn)的是Krugman。Krugman（1991）[2]結(jié)合連續(xù)條件和平滑鏈接條件，將隨機(jī)微分方程應(yīng)用于目標(biāo)區(qū)與匯率動(dòng)態(tài)分析中。在匯率目標(biāo)模型中提出的前提假設(shè)條件是匯率目標(biāo)區(qū)具有可信度；居民具有理性預(yù)期；貨幣需求隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)；中央銀行在上限和下限進(jìn)行持續(xù)性干預(yù)時(shí)，匯率水平越逼近上下限，干預(yù)力度愈強(qiáng)；國外產(chǎn)品與國內(nèi)產(chǎn)品具有完全替

9、代性?；谏鲜黾僭O(shè)，設(shè)匯率模型為： </p><p>　　其中， 表示經(jīng)濟(jì)基本面； </p><p>　　變化?；久姘▋蓚€(gè)要素，其中m是中央銀行實(shí)施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設(shè)上述因素遵循布朗運(yùn)動(dòng)，并且匯率的預(yù)期變動(dòng)為零。Krugman（1991）設(shè)定匯率波動(dòng)存在目標(biāo)區(qū)，即 ，當(dāng)匯率水平逼近 或 時(shí)，中央銀行進(jìn)行調(diào)控。在目標(biāo)區(qū)具有可信度的條件下，政府的干預(yù)行為將改變經(jīng)濟(jì)個(gè)

10、體的預(yù)期行為。當(dāng)匯率水平接近上限或下限時(shí)，匯率向中心線移動(dòng)的概率高于從中心線向上限和下限移動(dòng)的概率。同時(shí)，市場(chǎng)參與者能夠預(yù)期政府的干預(yù)行為，即： </p><p>　　所以目標(biāo)區(qū)呈現(xiàn)非線性狀態(tài)，稱為“蜜月效應(yīng)”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數(shù)，匯率與基本面的關(guān)系不是傳統(tǒng)的直線行為，而是平滑S曲線。大量實(shí)證研究針對(duì)此問題進(jìn)行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區(qū)域而不是目標(biāo)區(qū)的

11、其他區(qū)域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。 </p><p>　　Krugman模型的重要結(jié)果之一是S形曲線斜率在任何區(qū)域都小于1，即“蜜月效應(yīng)”具有明確的政策含義。當(dāng)匯率接近目標(biāo)區(qū)的上限時(shí)，中央銀行將采取干預(yù)措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預(yù)期，促使外匯市場(chǎng)匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標(biāo)區(qū)匯率的波動(dòng)弱于浮動(dòng)匯率制度下的波動(dòng)?！懊墼滦?yīng)”體現(xiàn)了目標(biāo)區(qū)的穩(wěn)定性本質(zhì)。模型的第二個(gè)結(jié)果是

12、S形曲線斜率最終逼近目標(biāo)區(qū)邊界的零斜率，說明在目標(biāo)區(qū)的邊界處，匯率函數(shù)是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當(dāng)匯率位于目標(biāo)區(qū)的零斜率邊界上，意味著匯率對(duì)基本面的反應(yīng)不敏感，因?yàn)樵谀繕?biāo)區(qū)邊界處，基本面預(yù)期存在不連續(xù)的狀況。Krugman認(rèn)為匯率目標(biāo)區(qū)是匯率目標(biāo)趨勢(shì)受限的浮動(dòng)匯率制度。 </p><p>　　Krugman的研究引發(fā)了后期學(xué)者對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)的關(guān)注和研究，F(xiàn)renkel和Goldstein（1986）[3]

13、認(rèn)為，匯率目標(biāo)區(qū)是固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的結(jié)合體。以Krugman模型為基礎(chǔ)，學(xué)者對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對(duì)Krugman的前提假設(shè)進(jìn)行了修正，并認(rèn)為存在兩種情況對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，第一種情況是在匯率水平逼近目標(biāo)區(qū)的上限和下限時(shí)，中央銀行會(huì)遵循原有的設(shè)定，通過干預(yù)市場(chǎng)基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標(biāo)區(qū)上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標(biāo)區(qū)中心，借由市場(chǎng)基本要

14、素干預(yù)匯率。在匯率與基本面變量關(guān)系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現(xiàn)二者之間的關(guān)系，當(dāng)名義匯率接近目標(biāo)區(qū)上限和下限時(shí)，相同程度的基本面經(jīng)濟(jì)變量改變對(duì)于匯率的影響程度趨弱。 　　一、我國有管理的離散浮動(dòng)匯率制度構(gòu)建 </p><p>　　自我國開始實(shí)施改革開放政策以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了重大改

15、革，改變了開放之初的固定匯率制度，實(shí)施了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度。同年我國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的有條件可兌換，1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的完全自由兌換。2005年7月，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的需要，對(duì)匯率制度進(jìn)行了新一輪改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，可以視為以BBC為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，即以浮動(dòng)幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對(duì)匯

16、率進(jìn)行微調(diào)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。 </p><p>　　影響匯率制度的因素各不相同，我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)30多年的改革，在各方面都發(fā)生了質(zhì)的改變。其一，最基本的影響要素是一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長至2011年的471564億元，增幅約達(dá)10274.08%，并仍然處于持續(xù)增長狀態(tài)?？傮w而言，傳統(tǒng)理論表明經(jīng)濟(jì)增長會(huì)引致本幣升值，但是影響效果是復(fù)雜的。我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的持續(xù)

17、提升也導(dǎo)致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國際收支狀況，我國國際收支狀況和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善且規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是近10年來，我國貿(mào)易順差連續(xù)快速增長，外商直接投資也顯著增長，并為累積巨額外匯儲(chǔ)備奠定了基礎(chǔ)。出口競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，使得對(duì)人民幣的國際需求增加，也對(duì)匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程還未完成，但是利率的市場(chǎng)化作用日益凸顯，利率的變動(dòng)幅度比改革開放之初頻繁，且與國際金融市場(chǎng)

18、的聯(lián)動(dòng)性日趨增強(qiáng)，利率會(huì)通過套利資本流動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)各方面的發(fā)展使得匯率制度依賴的基本面發(fā)生了變化，匯率制度也要隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換而改變。 </p><p>　　在資本項(xiàng)目未完全放開的前提下，我國實(shí)施的有管理的浮動(dòng)匯率制度體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者對(duì)匯率水平無法形成完全精準(zhǔn)的理性預(yù)期，因?yàn)橹醒脬y行對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)造成二者之間存在信息不對(duì)稱，而市場(chǎng)參與者的預(yù)期對(duì)匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場(chǎng)參與者的心理

19、預(yù)期。隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷拓深放大，外匯市場(chǎng)所帶來的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)出口企業(yè)和外商直接投資者等經(jīng)濟(jì)主體具有重大沖擊，而外匯風(fēng)險(xiǎn)防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。我國經(jīng)濟(jì)改革仍處于前行階段，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)未能實(shí)現(xiàn)高效的融資，利率市場(chǎng)化進(jìn)程還未完成，所以理論上有管理的浮動(dòng)匯率制度并不完全適用于我國的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)狀況，在有限的范疇內(nèi)可以對(duì)匯率理論和框架進(jìn)行相應(yīng)的修正。 </p><p

20、>　　基于匯率目標(biāo)區(qū)理論，為了避免匯率制度劇烈變動(dòng)所引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可實(shí)施有管理的離散浮動(dòng)匯率制度，即在短期內(nèi)維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲(chǔ)備充足的條件下，通過調(diào)整國際收支的各項(xiàng)構(gòu)成所涉及的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)外匯市場(chǎng)的供給和需求力量進(jìn)行頻繁的小型政策干預(yù)，抵補(bǔ)原有的過度依靠買賣美元的對(duì)沖機(jī)制，以維持匯率水平的小幅波動(dòng)，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)；在長期內(nèi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)基礎(chǔ)性改變，導(dǎo)致實(shí)際匯率變動(dòng)偏離原有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面決定的匯率發(fā)展趨勢(shì)和區(qū)間時(shí)，應(yīng)對(duì)

21、匯率實(shí)施大幅度的離散浮動(dòng)，使得匯率水平處于新的置信區(qū)間內(nèi)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新需要。在通過直接對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)沖銷和間接調(diào)整國際收支結(jié)構(gòu)兩種手段對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整過程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國際收支項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整基于微觀層次，通過對(duì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，因此政府主管部門能夠借助緩解經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差問題，延續(xù)匯率維持穩(wěn)定的時(shí)限。并且，政策制定者基于目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，通過

22、國際收支項(xiàng)目調(diào)整從而制定匯率浮動(dòng)的區(qū)間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7] </p><p>　　通過有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的調(diào)控，在短期內(nèi)匯率水平小幅振蕩使得外匯風(fēng)險(xiǎn)處于窄幅空間，外匯市場(chǎng)的供需雙方能夠有效預(yù)期并防御風(fēng)險(xiǎn)，從而提升交易效益，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；在長期內(nèi)，當(dāng)外匯市場(chǎng)供給方和需求方的基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變時(shí)，匯率會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)，交易各方會(huì)采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技

23、術(shù)手段和措施，所以當(dāng)離散性匯率變化發(fā)生時(shí)，仍然處于市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期范圍內(nèi)，可將風(fēng)險(xiǎn)損失控制在小范圍內(nèi)。在設(shè)定有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的波動(dòng)幅度時(shí)，在充分給予匯率浮動(dòng)靈活性的同時(shí)，要體現(xiàn)匯率的價(jià)格機(jī)制和資源配置功能。既避免幅度過寬，使得目標(biāo)區(qū)失去調(diào)控匯率的作用，又要避免幅度過窄，使得匯率彈性削弱，干預(yù)措施過于頻繁。波動(dòng)幅度應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)狀況、資本項(xiàng)目開放程度和外匯儲(chǔ)備情況進(jìn)行設(shè)定，因?yàn)槲覈鈪R儲(chǔ)備充足但資本項(xiàng)目未完全開放，所以波

24、動(dòng)幅度不宜過大，尤其是要視國際金融市場(chǎng)和波動(dòng)狀況而定。 </p><p>　　二、外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)實(shí)證分析 </p><p>　　有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)是匯率目標(biāo)區(qū)理論，而對(duì)于基準(zhǔn)值和置信區(qū)間的確定諸多學(xué)者已經(jīng)給出了明確的界定，但是離散浮動(dòng)的基礎(chǔ)條件和標(biāo)準(zhǔn)將成為管理當(dāng)局研究的重點(diǎn)。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)恰恰是解決問題的關(guān)鍵，更是政策制定者確定離散浮動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。有了外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的度量，

25、就可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的需要確定未來外匯市場(chǎng)的走向。 </p><p>　　在外匯市場(chǎng)上，匯率水平體現(xiàn)了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機(jī)制的特殊性，傳統(tǒng)的名義匯率水平不能有效地體現(xiàn)這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場(chǎng)壓力概念，基于這個(gè)概念產(chǎn)生的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)（exchange market pressure index，簡(jiǎn)稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯

26、市場(chǎng)供需力量的核心變動(dòng)。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動(dòng)匯率制度都可以有效地度量。一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通過國際收支狀況的變化體現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的升降，并且國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中利率平價(jià)理論說明了利率在匯率形成機(jī)制中的重要地位，所以在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，外匯儲(chǔ)備和利率的變動(dòng)情況是影響匯率波動(dòng)的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲(chǔ)備構(gòu)建外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。 　　從1994年1月至2012年6月的我國名義匯率的走勢(shì)

27、圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現(xiàn)了階段式的變化，處于持續(xù)下降的趨勢(shì)，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面在近20年間發(fā)生了根本性改變。 </p><p>　　進(jìn)入21世紀(jì)，我國外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，雖然從2011年下半年開始，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了短期的增長放緩，幾近水平狀態(tài)，但是總體而言，外匯儲(chǔ)備斜率較高，這也是推動(dòng)人民幣升值的要素之一。 </p>

28、<p>　　在外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國利率是因?yàn)樵谖覈倪M(jìn)出口貿(mào)易和金融項(xiàng)目投資活動(dòng)中，美國占有較大比重，如2012年6月對(duì)美國出口占總體出口總額的20%左右，進(jìn)口所占比重達(dá)10%以上。我國外匯儲(chǔ)備近些年有了騰飛式增長，超過3萬億美元，其中也以美元為主。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的模型為： </p><p>　　其中，EMP是外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，ER是名義匯率，i是本國名義利率，i*是外

29、國利率，F(xiàn)R是外匯儲(chǔ)備，t是時(shí)間。 是 的標(biāo)準(zhǔn)差， 是 的標(biāo)準(zhǔn)差， 是 的標(biāo)準(zhǔn)差，b是各變量標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)之和，即： </p><p>　　在我國外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的計(jì)算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場(chǎng)化程度較高的美國聯(lián)邦資金市場(chǎng)利率和我國銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率。因?yàn)槲覈?005年7月進(jìn)行了匯改，樣本區(qū)間為2005年8月至2012年6月。構(gòu)建后的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)走勢(shì)如圖3所示。 &

30、lt;/p><p>　　由圖3外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)走勢(shì)可見，在2005年我國匯率制度改革后，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變化基本在兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的狹窄通道內(nèi)上下波動(dòng)，整體趨勢(shì)圍繞零界值，波動(dòng)幅度不大，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.005。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的趨勢(shì)波動(dòng)幅度更為狹窄，說明根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，匯率制度進(jìn)行的改革使得外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度有所收斂，處于目標(biāo)區(qū)間范圍內(nèi)。 </p><p>　　三、我國當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持有管理的離散浮動(dòng)匯率

31、 </p><p>　　20世紀(jì)70年代之后，發(fā)展中國家進(jìn)行了不同程度的經(jīng)濟(jì)改革，在市場(chǎng)開放的進(jìn)程中經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)困境和市場(chǎng)沖擊，這些經(jīng)歷說明在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理、市場(chǎng)發(fā)展不盡完善的基礎(chǔ)上進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)開放需要恰當(dāng)匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項(xiàng)目開放，作為發(fā)展中國家，匯率制度安排應(yīng)更為靈活。加入WTO之后，我國步入逐步開放金融市場(chǎng)的階段，資本項(xiàng)目也不再處于封閉狀態(tài)，在市場(chǎng)化程度不斷增強(qiáng)的條件下，匯率彈性的自由度應(yīng)漸進(jìn)

32、放大，才能適應(yīng)日益頻繁的市場(chǎng)沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場(chǎng)波動(dòng)。從長期看，由于中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢(shì)必對(duì)貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機(jī)制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應(yīng)當(dāng)成為我們的戰(zhàn)略選擇。[9] </p><p>　　我國經(jīng)濟(jì)雖然有了騰飛式增長，但是我國金融市場(chǎng)還未達(dá)到高效的融資配置，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)還未完善，利率還未實(shí)

33、現(xiàn)充分反映市場(chǎng)供需變化的目標(biāo)，市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)理念和行為還有待于提升，在現(xiàn)階段人民幣還不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。因此，在短期內(nèi)，給予人民幣匯率靈活性，實(shí)行有限制的匯率目標(biāo)區(qū)式的浮動(dòng)，在長期實(shí)行有管理的離散浮動(dòng)是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)階梯式增長和變革的需要。 </p><p>　　有效的匯率制度對(duì)于一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來具有重要的保障作用，能夠在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)提高應(yīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的靈活性，降低風(fēng)險(xiǎn)。在

34、我國進(jìn)入“十二五”期間，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定并采取必要的匯率調(diào)控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動(dòng)匯率制度能夠適應(yīng)我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間階段性經(jīng)濟(jì)增長特質(zhì)。有管理的離散浮動(dòng)匯率制度能夠在短期內(nèi)頻繁小幅釋放經(jīng)濟(jì)基本面變化和市場(chǎng)供需雙方力量改變導(dǎo)致的幣值浮動(dòng)壓力，在長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的區(qū)制變化累積引發(fā)的實(shí)際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對(duì)于經(jīng)濟(jì)造成的較大沖擊，也會(huì)促使匯率水平再度從偏離修正為符合經(jīng)濟(jì)基本面。 </p><

35、p>　　我國匯率制度的改革進(jìn)程體現(xiàn)了階段性的匯率制度離散調(diào)整，彰顯了外匯市場(chǎng)壓力所致的匯率區(qū)制性改變。2005年匯改后，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)處于狹窄通道內(nèi)且趨勢(shì)波幅更接近零線，體現(xiàn)了匯制改革符合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面決定的匯率變動(dòng)，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來提供了有利保障。 </p><p>　　適應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展?fàn)顩r的匯率制度是經(jīng)濟(jì)增長和抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的前提，為了保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和增強(qiáng)對(duì)抗外部危機(jī)的能力，應(yīng)采取如下

36、措施：首先，隨著我國金融市場(chǎng)的逐步開放，資金往來日益頻繁，在增加資本項(xiàng)目規(guī)模的同時(shí)，提高金融機(jī)構(gòu)自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次，隨著我國開放程度的加深，與其他國家的聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)，越需增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的靈活變動(dòng)性以應(yīng)對(duì)國際市場(chǎng)的無窮變化。再次，外匯儲(chǔ)備的增強(qiáng)是外匯市場(chǎng)壓力的主要因素，在累積外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大國內(nèi)企業(yè)在國外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內(nèi)利用升值預(yù)期套取資金并外逃，抵御潛在的國

37、際資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，應(yīng)多元化外匯市場(chǎng)的金融產(chǎn)品和種類，避免單一地依賴特定金融產(chǎn)品，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 </p><p><b>　　參 考 文 獻(xiàn) </b></p><p>　　[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for Internation

38、al Economics， 1985. </p><p>　　[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3）， </p><p>　　[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zone

39、s[J]. IMF staff papers，1986，（33）. </p><p>　　[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）. </p><p>　　[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A

40、Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI. </p><p>　　[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Interv

41、ention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22） </p><p>　　[7] Cukierman， Alex，Spiegel， Yossi and Leiderman， Leonardo. The Choice of Exchange Rate Bands： Balancing Credibility and

42、 Flexibility[J]. Journal of International Economics， Elsevier， 2004， （2）. </p><p>　　[8] Girton， L.，D. Roper， A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience[J]. Americ