資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究[畢業(yè)論文+任務(wù)書+開題報(bào)告+文獻(xiàn)綜述+外文翻譯]

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20_ _屆）</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計(jì)學(xué)

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b>&l

3、t;/p><p>　　上市公司經(jīng)理人報(bào)酬契約與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系是目前財(cái)務(wù)理論研究中的一大熱點(diǎn)，很多專家學(xué)者對此發(fā)表過不同的觀點(diǎn)。但是目前我國資本市場尚不完善，經(jīng)理人報(bào)酬體系不健全。因此，如何分析驗(yàn)證并通過完善資本市場和健全經(jīng)理人報(bào)酬體系來實(shí)現(xiàn)二者的最優(yōu)化就成為一個(gè)待解決的問題?，F(xiàn)有的對理人報(bào)酬契約與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的實(shí)證研究多是分析經(jīng)理人長期激勵機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)的影響，或只是關(guān)注資本結(jié)構(gòu)下如何構(gòu)建經(jīng)理人的報(bào)酬契約。也就

4、是在分析兩者的關(guān)系時(shí)，只是考慮了靜態(tài)分析方法，并沒有動態(tài)地進(jìn)行分析。為了研究二者之間的關(guān)系，我們對經(jīng)理人報(bào)酬契約和資本結(jié)構(gòu)的相互作用進(jìn)行了相互檢驗(yàn)。本文采用了實(shí)證研究方法。首先，論述了經(jīng)理人報(bào)酬契約與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論基礎(chǔ)，選取2010年寧波上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本數(shù)據(jù)，通過回歸分析驗(yàn)證寧波上市公司經(jīng)理人報(bào)酬契約與資本結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系。結(jié)論表明，如果經(jīng)理人不持有股權(quán)，則經(jīng)理人所享有的短期激勵與資本結(jié)構(gòu)存在互動關(guān)系，也就是說經(jīng)理人年度

5、薪酬總和的對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率之間都是顯著性負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是當(dāng)經(jīng)理人擁有一定的股權(quán)比率之后，經(jīng)理人年度報(bào)酬總和對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率之間雖然還是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系不再</p><p>　　關(guān)鍵詞：經(jīng)理人報(bào)酬契約；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)理人持股</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Nowadays, the interre

6、lationship between the managers' payment contract and the capital structure of listed companies is a hot in the theoretical finance field. Current empirical researches on this field either aim at the analysis of the

7、influences that manager stock holding brings to the capital structure or focus on how to establish a manager payment contract under its capital structure. These researches mainly use static approach but do not analyze dy

8、namically. Practitioners and scholars have </p><p>　　Keywords: Manager Payment; Capital structure; Manager Stock holding</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 理論基礎(chǔ)1&

9、lt;/b></p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)理論:從經(jīng)理人激勵機(jī)制角度1</p><p>　　1.2 經(jīng)理人報(bào)酬契約理論:從資本結(jié)構(gòu)角度2</p><p>　　2 目前高管薪酬概述4</p><p>　　2.1 國內(nèi)高管現(xiàn)狀4</p><p>　　2.1 國內(nèi)對高管薪酬研究4</p>

10、<p>　　3 研究假設(shè)及方法9</p><p>　　3.1 研究假設(shè)9</p><p>　　3.2 數(shù)據(jù)采集9</p><p>　　3.3 樣本設(shè)計(jì)11</p><p>　　3.4 研究方法12</p><p>　　4 實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果和分析13</p><p>　　4.1

11、 描述性統(tǒng)計(jì)分析13</p><p>　　4.2 資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間回歸分析15</p><p>　　4.3 資本結(jié)構(gòu)與高管持股比例之間關(guān)系回歸分析15</p><p>　　4.4 研究結(jié)論17</p><p><b>　　5 政策建議18</b></p><p>　　5.1 建立完

12、善的經(jīng)理人薪酬體制18</p><p>　　5.2 完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)18</p><p>　　5.3 建立經(jīng)理人市場18</p><p><b>　　結(jié) 論21</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)22</b></p><p><b>　　致

13、 謝23</b></p><p><b>　　1 理論基礎(chǔ)</b></p><p>　　開始意識到資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報(bào)酬之間存在關(guān)系的是Jensen和Meekling(1976)提出的代理成本模型。之后，Myers和Majluf(1984)的信息不對稱理論，Harris(1988)的公司控股權(quán)論更是把該觀點(diǎn)推向研究的前沿?；谝陨嫌^點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報(bào)酬

14、契約的互動關(guān)系按照以下兩種思路進(jìn)行研究：一是考慮經(jīng)理人報(bào)酬契約如何影響經(jīng)理人對資本結(jié)構(gòu)的選擇，將經(jīng)理人報(bào)酬激勵作為影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一，另一方面就是考慮股東如何選擇資本結(jié)構(gòu)作為對經(jīng)理人報(bào)酬的激勵機(jī)制。</p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)理論:從經(jīng)理人激勵機(jī)制角度</p><p>　　由于經(jīng)理人和股東的目標(biāo)具有差異性，同時(shí)由于信息不對稱原則，股東們并不能完全了解經(jīng)理人的理財(cái)行為，也就是說

15、在股東為經(jīng)理人設(shè)定的報(bào)酬契約中，并沒有詳細(xì)說明經(jīng)理人在什么情況下干什么以及得到什么。在這種情況下，代理成本的存在就使得股東建立激勵機(jī)制，目的是使經(jīng)理人采取增加股東財(cái)富行動。經(jīng)濟(jì)學(xué)者們認(rèn)為，公司股票的持有者正在失去對其資源的控制，而經(jīng)理人卻擁有企業(yè)的真正控制權(quán)，這是因?yàn)樗袡?quán)已分散到眾多的股東手中，使得現(xiàn)代公司中股東已不再能真正行使權(quán)力，去監(jiān)督經(jīng)理人的行為。與所有者權(quán)益更為集中時(shí)相比，現(xiàn)代企業(yè)中的經(jīng)理人對資源的支配要自由得多。大多數(shù)研究家

16、認(rèn)為隨著所有權(quán)的擴(kuò)散，經(jīng)理人和股東之間利益沖突的結(jié)果總是以有利于經(jīng)理人而告終。因此在資本結(jié)構(gòu)選擇上，經(jīng)理人傾向于增加股權(quán)融資，引起所有權(quán)的擴(kuò)散，而成為企業(yè)真正的控制者。因此股東為了解決和經(jīng)理人在資本結(jié)構(gòu)選擇上的差異，通過設(shè)計(jì)合理的薪酬體系來解決經(jīng)理人對資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)回避問題，從而拉近股東與經(jīng)理人之間的利益關(guān)系。</p><p>　　因?yàn)榻?jīng)理人在經(jīng)營過程中付出了自己的全部努力，卻只享受一部分企業(yè)增加的價(jià)值，這樣就容

17、易造成經(jīng)理人的偷懶行為或者自利行為。一方面，經(jīng)理人往往會根據(jù)報(bào)酬契約和企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r選擇自己的努力程度，作為經(jīng)理人理財(cái)行為之一的資本結(jié)構(gòu)也會受到經(jīng)理人努力程度的影響。如果上市公司未來的業(yè)績和發(fā)展前景比較好，能夠給經(jīng)理人提供高額的報(bào)酬，同時(shí)為了保證經(jīng)理人的控制地位，他們寧愿維持公司現(xiàn)狀，而不愿意去發(fā)展壯大企業(yè)，就算企業(yè)需要資金來擴(kuò)張業(yè)務(wù)，他們也愿意采用沒有清償壓力的股權(quán)融資。周立新(2004)發(fā)現(xiàn)直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨

18、幣性收入要強(qiáng)，但是直接上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率要低的多。另一方面，如果經(jīng)理人獲得的薪酬較少，他們會根據(jù)自己的愿望來選擇投資行為或者進(jìn)行在職消費(fèi)，盡管這些行為會造成企業(yè)價(jià)值的減少，但可以給經(jīng)理人帶來更多的隱性收入或者是聲譽(yù)和名望。陳冬華(2005)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):上市公司在職消費(fèi)主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響;由于薪酬管制的存在，在職消費(fèi)成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇。stulz(1990)認(rèn)為，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應(yīng)該

19、的，經(jīng)理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投</p><p>　　但是在我國，短期激勵機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系往往會受到企業(yè)性質(zhì)的影響。這是因?yàn)閷τ趪锌毓晒?，由于其事?shí)上的所有者缺位，經(jīng)理人就獲得了對公司運(yùn)營的絕對控制權(quán)，因此就不會引進(jìn)過多的債務(wù)人來監(jiān)督自身的行為;而在產(chǎn)權(quán)清晰，具有明確的所有者界定的民營公司情況則恰恰相反，所有者要干預(yù)經(jīng)理人的自利行為，而采用債務(wù)融資就是非常有效的手段。同時(shí)股權(quán)融資審批程序多

20、，時(shí)間久。而民營上市公司發(fā)展速度快，急需大量的資金時(shí)，也會傾向于負(fù)債融資。吳曉求(2003)通過對我國上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有上市公司，民營上市公司的高管薪酬較高，而且資產(chǎn)負(fù)債率較高。</p><p>　　1.2 經(jīng)理人報(bào)酬契約理論:從資本結(jié)構(gòu)角度</p><p>　　經(jīng)理人與所有者目標(biāo)函數(shù)的不同，也就意味著存在著代理成本，因此所有者需要設(shè)計(jì)合理的經(jīng)理人報(bào)酬契約來約束經(jīng)理人的自利

21、行為。Hofmstrom和Bengt(1982)首先從稅務(wù)、激勵的角度出發(fā)研究了經(jīng)理人報(bào)酬契約。經(jīng)理人報(bào)酬主要受兩個(gè)方面因素的影響，首先是企業(yè)的業(yè)績，再就是企業(yè)的外部特征，包括了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)理人選擇的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人報(bào)酬契約的影響，其實(shí)也就是考慮到資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)理人的負(fù)激勵作用，特別是債務(wù)融資對經(jīng)理人的約束機(jī)制。裴紅衛(wèi)(2008)就是從理論角度出發(fā)，分析了資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人的激勵和約束機(jī)制，當(dāng)然這兩種機(jī)制都源于負(fù)債；他認(rèn)為在一系列制

22、度的保障下，資本結(jié)構(gòu)是構(gòu)建經(jīng)理人激勵和約束機(jī)制的新路徑。</p><p>　　實(shí)證研究方面，對經(jīng)理人報(bào)酬契約的影響因素大多關(guān)注于企業(yè)的業(yè)績和公司的治理結(jié)構(gòu)，把資本結(jié)構(gòu)作為影響因素的研究還只是處于初步階段。Harvey和Shrieves(2001)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬與財(cái)務(wù)杠桿的使用負(fù)相關(guān)。李義超(2009)發(fā)現(xiàn)上市公司管理層持股與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；而王克敏(2008)通過多方程聯(lián)立的結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管持

23、股與公司的資產(chǎn)負(fù)債率之間不存在顯著相關(guān)性。邵國良(2009)運(yùn)用987家樣本公司的2006一2008三年數(shù)據(jù)的平均值，實(shí)證研究負(fù)債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，結(jié)果表明:在理論和實(shí)證方面都表明，在企業(yè)正常經(jīng)營時(shí)，經(jīng)理人薪酬契約與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但是如果企業(yè)發(fā)生并購行為，這時(shí)企業(yè)需要大量的資金，采用負(fù)債方式融資就面臨著很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股東往往會給經(jīng)理人高額薪酬契約，或者是金色降落傘計(jì)劃。Berkovitch和Israel(2000)發(fā)現(xiàn)高負(fù)債會影響

24、經(jīng)理人的更換和繼任時(shí)的工資。在他們的研究中，高負(fù)債的公司一般會給經(jīng)理人提供“金色降落傘”。Caleagno和Renneboog(2007)用250個(gè)并購前和510個(gè)并購后的公司作比較，研究認(rèn)為如果付給經(jīng)理人的薪酬優(yōu)先于債務(wù)</p><p>　　2 目前高管薪酬概述</p><p>　　2.1 國內(nèi)高管現(xiàn)狀</p><p>　　2011年4月，31家寧波上市企業(yè)發(fā)布了

25、年報(bào)。從年報(bào)中披露的上市公司高管薪酬來看，寧波上市公司高管們的收入差距較為明顯。</p><p>　　在31家已發(fā)布年報(bào)的甬企中，27家業(yè)績?nèi)吭鲩L，其中業(yè)績增長超過三成的企業(yè)達(dá)到14家。上市公司業(yè)績提升的同時(shí)，不少上市公司的高管也掙得盆滿缽滿。從絕對值看，地產(chǎn)、金融企業(yè)高管們的薪酬依然是最給力的。分配給上市公司高管薪酬最多的前三甲公司分別是雅戈?duì)枴⒕┩躲y泰、香溢融通。占據(jù)榜首的是雅戈?duì)柕亩麻L李如成和副董事長李

26、如剛，年薪分別為385.40萬元和466.73萬元。2010年雅戈?duì)柺杖朐鲩L18.2%，達(dá)到145億元，凈利潤下降18.1%，為26.7億元，每股收益1.2元。公司向股東每10股派現(xiàn)金股利5元，股利支付率達(dá)42%，分紅收益率達(dá)4%，為一大亮點(diǎn)。同樣令人側(cè)目的是京投銀泰和香溢融通的高管薪酬。京投銀泰副董事長兼總裁程少良去年的年薪為207.88萬元，香溢融通董事、總經(jīng)理鄭偉雄的年薪也過百萬，為135.43萬元。</p><

27、;p>　　不少高管的薪酬令人側(cè)目，同時(shí)榜單另一端的數(shù)據(jù)也叫人唏噓。排在高管薪酬末端的企業(yè)多為機(jī)械設(shè)備制造和食品加工等上市公司。其中高管薪酬較低的三家公司分別是海通集團(tuán)、雙林股份以及新海股份。海通集團(tuán)的前兩名高管董事長陳龍海和副董事長周樂群的平均年薪為5萬元。</p><p>　　2.1 國內(nèi)對高管薪酬研究</p><p>　　為什么每年的年報(bào)一出，高管薪酬就備受關(guān)注，而大家普遍認(rèn)為的

28、是高管薪酬和公司業(yè)績的關(guān)系是存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是學(xué)者對高管薪酬影響因素的分析中，僅有少數(shù)學(xué)者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角進(jìn)行分析。從我國上市的實(shí)際情況出發(fā)，在國內(nèi)對高管薪酬的主要研究成果中，大多數(shù)學(xué)者對這一問題的研究主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系。學(xué)者普遍認(rèn)為高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管薪酬與公司績效負(fù)相關(guān)(劉國亮、王加勝，2000)。（2）高管薪酬與公司治理的關(guān)系。高級管理人員的薪酬與每股收益、國

29、有股比例、高級管理層持股比例等因素的回歸呈多元線性關(guān)系(張俊瑞、趙進(jìn)文、張建，2003)。（3）高管薪酬與企業(yè)規(guī)模。部分學(xué)者研究認(rèn)為，高管薪酬與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(湛新民、劉善敏，2003；魏剛，2003)。</p><p>　　學(xué)者對高管薪酬影響因素的分析中，僅有少數(shù)學(xué)者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角進(jìn)行分析。如：周立新(2007)發(fā)現(xiàn)直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨幣性收入要高，但是直接上市公司的資產(chǎn)

30、負(fù)債率要低的多；劉海英 (2005)研究表明資本結(jié)構(gòu)對于管理者的負(fù)激勵作用；裴紅衛(wèi)(2003)從理論角度出發(fā)，負(fù)債對管理者的激勵和約束機(jī)制等。</p><p>　　張小寧（2002），通過統(tǒng)計(jì)分析和線性回歸實(shí)證研究，與國內(nèi)一些研究認(rèn)為經(jīng)營者報(bào)酬和員工持股與企業(yè)業(yè)績無關(guān)的看法不同，認(rèn)為持股與不持股的均值差異可以說明經(jīng)營者持股對企業(yè)業(yè)績有正的影響。董事長持股情況是影響企業(yè)業(yè)績的因素之一，對企業(yè)業(yè)績的影響，不在于持股數(shù)

31、量的多少，而在于持股與否；同時(shí)分析也表明，經(jīng)營者報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績之間并不存在線性相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　筆者通過對前人理論知識的研究和參考，重點(diǎn)從以下幾方面進(jìn)行研究：1.分別對于資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人薪酬相關(guān)的理論知識進(jìn)行闡述，然后通過理論對他們進(jìn)行關(guān)聯(lián)串接。2.影響資本結(jié)構(gòu)的原因，資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)理人薪酬的影響又是怎么樣子產(chǎn)生的。3.通過選取寧波上市公司進(jìn)行分析，通過所設(shè)計(jì)的研究方案來分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬之間

32、存在的關(guān)系。4.結(jié)論分析與政策性建議，通過自己的研究提出自己的看法與建議。</p><p><b>　　3 研究假設(shè)及方法</b></p><p><b>　　3.1 研究假設(shè)</b></p><p>　　根據(jù)前述文獻(xiàn)，并參考國內(nèi)現(xiàn)狀，提出下列有待驗(yàn)證的假設(shè)：目前我國上市公司股權(quán)比較集中，控股股東在選擇經(jīng)理人的問題上具有絕

33、對的決定權(quán)，使得其選定的經(jīng)理人在某種程度上表現(xiàn)為“大股東的經(jīng)理人”，而控股股東為了追求自身利益的最大化，傾向于選擇股權(quán)融資。相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國上市公司經(jīng)理人的激勵機(jī)制強(qiáng)度不夠。如此一來，由于債權(quán)的“硬約束”，經(jīng)理人員自然會傾向于以股權(quán)融資來擴(kuò)大公司規(guī)模，提高控制權(quán)收益與在職消費(fèi)。另一方面，隨著經(jīng)理人現(xiàn)金報(bào)酬和持股比例的增加，經(jīng)理人就不再有動機(jī)去采取實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的行動，他們寧愿維持現(xiàn)狀，也不愿意去選擇按時(shí)償還本金和利息而給企業(yè)

34、造成壓力的負(fù)債融資方式。</p><p>　　盡管如此，上市公司所有者仍然會采用負(fù)債融資對經(jīng)理人進(jìn)行約束，原因如下：一方面，由于股權(quán)的分散使得股東對經(jīng)理人監(jiān)督的成本增大，而且小股東往往不會對經(jīng)理人監(jiān)督。采用負(fù)債融資，就會引進(jìn)債權(quán)人對經(jīng)理人的監(jiān)督。另一方面，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加往往會增大企業(yè)破產(chǎn)的概率，而經(jīng)理人在破產(chǎn)后所享有的一切福利待遇將不復(fù)存在，并且也將為經(jīng)理人的職業(yè)生涯造成影響，這是作為理性“經(jīng)濟(jì)人”的經(jīng)

35、理人所不愿意看到的。所以資產(chǎn)負(fù)債率的增加往往會加大企業(yè)破產(chǎn)的可能性從而迫使經(jīng)理人采取增加企業(yè)價(jià)值的行為。正是因?yàn)樨?fù)債融資對經(jīng)理人的約束作用，就會減少所有者對經(jīng)理人的激勵機(jī)制。</p><p>　　上市公司所有者給予經(jīng)理人的激勵機(jī)制包括現(xiàn)金報(bào)酬和股權(quán)機(jī)制，而股權(quán)激勵在我國還處于初步階段，2009年經(jīng)理人擁有股權(quán)的上市公司只占公司總數(shù)的30.75%，經(jīng)理人擁有股權(quán)的上市公司平均比率只有1.09%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平

36、。目前國家要求上市公司逐漸開始用這種長期激勵的方式來取代短期的現(xiàn)金薪酬方式。基于以上理論，提出假設(shè)：無論寧波上市公司經(jīng)理人報(bào)酬契約中是否包括長期激勵機(jī)制，其薪酬總額與資產(chǎn)負(fù)債率總是負(fù)相關(guān)。</p><p><b>　　3.2 數(shù)據(jù)采集</b></p><p>　　中國證監(jiān)會2001年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號》在第26條規(guī)定了公司應(yīng)披露高管

37、的情況。這是迄今為止我國對高管人員報(bào)酬信息披露要求最為詳盡的規(guī)定?！稖?zhǔn)則第2號》要求披露高級管理人員報(bào)酬的決策程序、報(bào)酬確定依據(jù)，以及現(xiàn)任高級管理人的年度報(bào)酬總額(包括基本工資、各項(xiàng)獎金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼等)。主要指標(biāo)為：金額最高的前三名高級管理人員的報(bào)酬總額。因此我們選用金額最高的前三名高管人員的報(bào)酬總額的平均值作為上市公司高管人員的薪酬水平。另外，由于高管的隱性收入不僅不具有激勵作用，反而會進(jìn)一步加劇股東和高管人員之間

38、的矛盾與沖突，并且隱性收入的資料也難以取得，因此，本研究只考慮公開收入，不包括隱性收入、在職消費(fèi)等灰色收入。</p><p>　　本文所有數(shù)據(jù)均來自于WIND金融資訊數(shù)據(jù)庫、CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫，選取2008年、2009年、2010年寧波上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，其中2008年27家、2009年28家、2010年32家，另外剔除信息披露不完全及不符合本文研究范疇的公司，以剩下的公司為研究對象。剔除原則如下

39、：</p><p>　　(1)年報(bào)信息披露不全的公司。如年報(bào)中沒披露高管報(bào)酬的公司。</p><p>　　(2)有極端值的樣本公司。首先剔除了業(yè)績過差的ST和PT公司以及被注冊會計(jì)師出具過保留意見、拒絕表示意見和否定意見等審計(jì)意見的上市公司。</p><p>　　(3)不考慮金融類上市公司，這是由于金融類公司自身特性，鑒于國際上在做此類研究時(shí)采取剔除這類樣本的方式，

40、本文參照執(zhí)行。</p><p>　　最終得到寧波上市公司樣本，其中2008年26家，2009年27家，2010年31家。研究過程中主使用了Eviews 5.0和Excel等統(tǒng)計(jì)軟件。</p><p>　　表1 寧波31家上市公司名單</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　寧波的31家上市公司中有1

41、6家制造業(yè)企業(yè)、2家信息技術(shù)業(yè)企業(yè)、2家建筑業(yè)企業(yè)、4家加工業(yè)企業(yè)、2家房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)、2家批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)企業(yè)、1家交通運(yùn)輸倉儲業(yè)企業(yè)、1家金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)和1家電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)企業(yè)（寧波31家上市公司名單見表1）。</p><p><b>　　3.3 樣本設(shè)計(jì)</b></p><p>　　本文實(shí)證分析所采用的分析變量指標(biāo)主要有兩類：因變量高管薪酬，自變量資本

42、結(jié)構(gòu)變量。指標(biāo)設(shè)計(jì)具體說明如下：</p><p><b>　　(1)高管薪酬</b></p><p>　　從可獲得的信息來看，西方上市公司高管的報(bào)酬由現(xiàn)金薪酬和基于股權(quán)的薪酬(例如，股票期權(quán)、限制性股權(quán)等)兩部分組成。但由于長期激勵制度(包括基于股權(quán)的薪酬激勵)在我國還處于起步階段，本文將主要研究上市公司所公布的現(xiàn)金薪酬，因此高管現(xiàn)金薪酬指標(biāo)采用年報(bào)披露的“金額最高的

43、前三名高級管理人員薪酬總額”，再取其平均值。</p><p>　　表2 因變量指標(biāo)定義</p><p><b>　　（2）資本結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　表3是對解釋變量(資本結(jié)構(gòu))的定義。</p><p>　　表3 自變量指標(biāo)定義</p><p><b>　　3.4 研究方法&l

44、t;/b></p><p>　　高管績效薪酬敏感系數(shù)被定義為高管薪酬總額與股東財(cái)富改變量之間的關(guān)系，該衡量指標(biāo)是Jenson&Murphy在1990定義的一種方法。我的實(shí)證模型以Aggarwal&Samwick在1999年以及Hernan在2008年的模型為原型，并結(jié)合寧波實(shí)際情況調(diào)整得到。</p><p>　　根據(jù)以上闡述，我建立了二元回歸模型來考察資本結(jié)構(gòu)對高管薪

45、酬的影響。本研究中，筆者運(yùn)用eviews5.0軟件，采用普遍使用的最小二乘法進(jìn)行回歸分析。分別運(yùn)用了一次函數(shù)和二次函數(shù)，并將二者驚醒對比，得出資本結(jié)構(gòu)影響高管薪酬的最佳表達(dá)式。回歸模型夠著如下：</p><p>　　其中，j表示企業(yè)，t表示所屬年度，W表示高管薪酬總額，R表示股東收益值，CS表示資本結(jié)構(gòu)變量（本文采用市場價(jià)值資本結(jié)構(gòu)和賬面價(jià)值資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量來衡量），Control表示控制變量。</p>

46、;<p>　　其中，j表示企業(yè)，t表示年代，W表示高管薪酬總額，R表示股東收益</p><p>　　值，L表示資本結(jié)構(gòu)變量。</p><p>　　4 實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果和分析</p><p>　　4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析</p><p>　　本部分將對公司歷年高管人員的薪酬數(shù)據(jù)進(jìn)行總體描述性統(tǒng)計(jì)分析，并按照企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)地區(qū)特征的不同進(jìn)

47、行分組，運(yùn)用比較分析的方法，描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。</p><p>　?。?）高管薪酬水平總體情況的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。</p><p>　　表4-1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：2008年整個(gè)樣本的高管人員薪酬的平均值為21.00萬元，最低的為1.03萬元，最高的為321萬元。2009年整個(gè)樣本的高管人員薪酬的平均值為22.04萬元，最低的為1.91萬元，最高的為272.67萬元。2010年整個(gè)樣本的高管人員

48、薪酬的平均值為24.68萬元，最低的為0.60萬元，最高的為466.73萬元。從2006年的最低值看，數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)奇異值，所以表5-2對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行奇異值剔除，通過首尾剔除1%的方法，以預(yù)防奇異值對回歸分析的影響。</p><p>　　表4 2008-2010 年高管薪酬樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果</p><p>　　資料來源：根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><

49、p>　　表5 2008-2010 年高管薪酬樣本剔除奇異值統(tǒng)計(jì)結(jié)果</p><p>　　從2008年到2010年，寧波上市公司高管人員總體的薪酬水平呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，特別是2010年，它較2009年的薪酬水平增加了6.32萬元，提高了33.70%。同時(shí)出現(xiàn)了最大值與最小值差距的明顯增大，標(biāo)準(zhǔn)方差也增大至1.5倍左右，這說明橫向比較我國各個(gè)上市公司，公司之間的高管薪酬隨時(shí)間變化差距有擴(kuò)大傾向。而且2010年

50、一年，在所有的31家樣本公司中，高管年薪合計(jì)在100萬以上的有15家，而這些高額年薪背后并不是全部都能找出相應(yīng)的良好業(yè)績。另外表4-2所顯示的高管薪酬趨勢基本和表4-1相似，本文不再贅述。</p><p>　?。?）寧波上市公司資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。</p><p>　　從歷年來看，寧波上市公司的資本結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定在49%左右，這與G-7國家相比，總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重偏低，在外部融資中

51、以權(quán)益融資為主，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。從2008年到2010年的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升趨勢，而2008年的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，為47.71%。</p><p>　　表 6 2008-2010 年寧波上市公司資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果</p><p>　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　4.2 資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間回歸分析</p

52、><p>　　高管績效薪酬敏感系數(shù)被定義為高管薪酬總額與股東財(cái)富改變量之間的關(guān)系，該衡量指標(biāo)是Jenson&Murphy在1990定義的一種方法。本文的實(shí)證模型以Aggarwal&Samwick在1999年以及Hernan在2008年的模型為原型，并結(jié)合中國寧波實(shí)際情況調(diào)整得到。</p><p>　　表 7 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間的回歸結(jié)構(gòu)</p><p&

53、gt;　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　表7中，對于的回歸結(jié)果可以看出資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬敏感系數(shù)的決定作用，且兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明負(fù)債比例越高的企業(yè)中，高管的績效薪酬敏感系數(shù)越低，這一結(jié)果與權(quán)益融資代理成本假設(shè)相一致。同時(shí)，結(jié)果還表明高管薪酬與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與之前大部分學(xué)者的研究結(jié)果一致，即高管人員擴(kuò)大規(guī)模有助于增長其收益。</p>

54、<p>　　4.3 資本結(jié)構(gòu)與高管持股比例之間關(guān)系回歸分析</p><p>　　為了緩解股東和債權(quán)人之間的利益沖突，負(fù)債較高的公司會將高管績效薪酬敏感系數(shù)控制在一個(gè)較低的水平上，因此這類企業(yè)給予高管的股權(quán)激勵數(shù)量相對于流動薪酬會對激勵高管產(chǎn)生強(qiáng)大的作用。Guay(1999)認(rèn)為高管股權(quán)激勵比股票具有更大的激勵作用，但是這種激勵作用是以巨大的風(fēng)險(xiǎn)作為代價(jià)的，因此，在負(fù)債比例較高的企業(yè)，負(fù)債融資的代理成本也

55、會相應(yīng)增大。為了證明該觀點(diǎn)，Ortiz-Molina(2006)論證了潛在債權(quán)人在提供負(fù)債之前就能預(yù)期到，在給予管理層股權(quán)激勵的企業(yè)中，高管實(shí)施資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于不存在管理層股權(quán)激勵的企業(yè)。原因在于持有股權(quán)激勵的管理層是剩余收益的分享者，其存在投資風(fēng)險(xiǎn)較高項(xiàng)目以賺取超額收益的動機(jī)，因此這類企業(yè)的負(fù)債融資代理成本就要高于沒有給管理層提供股權(quán)激勵企業(yè)的負(fù)債融資代理成本。</p><p>　　表 8 資本

56、結(jié)構(gòu)與高管持股金額以及股權(quán)激勵價(jià)值改變量的回歸結(jié)果</p><p>　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　表8顯示了資本結(jié)構(gòu)分別與高管持股價(jià)值和股權(quán)激勵價(jià)值之間的回歸結(jié)果，并由此顯示了由于這兩部分價(jià)值變動所引起的資本結(jié)構(gòu)的變動對高管績效薪酬敏感系數(shù)的影響。表中A部分顯示了市場價(jià)值資本結(jié)構(gòu)分別與高管持股價(jià)值和股權(quán)激勵價(jià)值之間的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示了在資本結(jié)

57、構(gòu)與股票價(jià)值的回歸中為負(fù)數(shù)，這說明了資本結(jié)構(gòu)與高管持股價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，那么在負(fù)債比例較高的企業(yè)中，高管的績效薪酬敏感系數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。而在資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵價(jià)值的回歸中，我們則發(fā)現(xiàn)為正數(shù)，這說明資本結(jié)構(gòu)與高管股權(quán)激勵價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債比例較高的企業(yè)的高管績效薪酬較高，這就證明了前面所論述的觀點(diǎn)，即在負(fù)債比例較高的企業(yè)中，股東與債權(quán)人之間的矛盾也就越高，那么資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高，于是導(dǎo)致負(fù)債融資代理成本的上升。為了緩解這

58、兩方的利益沖突，降低負(fù)債融資代理成本，薪酬委員會在設(shè)計(jì)高管薪酬時(shí)就應(yīng)該提高流動薪酬的比例，而降低股權(quán)激勵的數(shù)量，促使管理層減少資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)動機(jī)。</p><p>　　表8中B部分顯示出，在不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，高管績效薪酬敏感系數(shù)的改變路徑。在一個(gè)沒有負(fù)債的企業(yè)中，股權(quán)激勵敏感系數(shù)是持股薪酬敏感系數(shù)的1.6倍，在一家市場價(jià)值資本結(jié)構(gòu)為95%的企業(yè)中，其股權(quán)激勵敏感系數(shù)是持股薪酬敏感系數(shù)的三分之一。因此，我們可

59、以看出股權(quán)激勵敏感系數(shù)下降的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過持股薪酬敏感系數(shù)的下降速度。</p><p>　　綜上所述，回歸結(jié)果與負(fù)債融資代理成本假設(shè)是一致的，即在負(fù)債比例較高的企業(yè)中，股東與債權(quán)人之間的利益沖突比較嚴(yán)重，因此在此類企業(yè)中給予高管的股權(quán)激勵數(shù)量較少。解決這一問題的辦法是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券雙重特征，當(dāng)代表股東的管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券持有人可以通過不行使轉(zhuǎn)換權(quán)從而控制管理層進(jìn)行

60、資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)動機(jī)和行為，因此可轉(zhuǎn)換債券可以有效控制資產(chǎn)替代道德風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債融資代理成本。</p><p><b>　　4.4 研究結(jié)論</b></p><p>　　本文以代理理論、人力資本理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的相關(guān)理論作為基礎(chǔ)，系統(tǒng)分析了國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，并結(jié)合我國的國有企業(yè)和民營企業(yè)各自的特殊性，深入比較剖析了寧波企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。通過實(shí)證分析，

61、本文得出如下結(jié)論：</p><p>　　(1)無論寧波上市公司經(jīng)理人報(bào)酬契約中是否包括長期激勵機(jī)制，其薪酬總額與資產(chǎn)負(fù)債率總是負(fù)相關(guān)。</p><p>　　(2)寧波上市公司經(jīng)理人報(bào)酬契約中持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。</p><p>　　本文的創(chuàng)新主要在于引入人力資本破產(chǎn)成本這個(gè)概念，系統(tǒng)分析了資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。不足之處在于由于數(shù)據(jù)收集的困難，對薪酬結(jié)構(gòu)的

62、分析僅僅探討了高管持股的情況，對其他股權(quán)激勵形式的效果沒有進(jìn)行詳細(xì)的分析。</p><p><b>　　5 政策建議</b></p><p>　　5.1 建立完善的經(jīng)理人薪酬體制</p><p>　　從上市公司建立完善的經(jīng)理人薪酬體系需要從以下兩個(gè)方面入手：(1)構(gòu)建薪酬與考核委員會。薪酬與考核委員會是董事會的一個(gè)子委員會，它的主要職能是對公司

63、的高層經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)和董事進(jìn)行業(yè)績評價(jià)，制訂并管理薪酬計(jì)劃。薪酬委員會要在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間主動公布和解釋經(jīng)理人薪酬計(jì)劃；同時(shí)年底薪酬委員會應(yīng)該對經(jīng)理人的業(yè)績進(jìn)行評價(jià)，從而修正并且建立合理有效的薪酬計(jì)劃。(2)確定經(jīng)理人薪酬指標(biāo)體系。在指標(biāo)體系中，要保證選取的指標(biāo)是與股東的利益趨于一致，要考慮經(jīng)理人花費(fèi)的時(shí)間和精力，最關(guān)鍵的就是保證經(jīng)理人薪酬和獎懲要和其考核結(jié)果掛鉤。同時(shí)建立經(jīng)理人的薪酬體系應(yīng)兼顧公司的短期利益和長期利益，合理安排薪酬體系中長期激

64、勵機(jī)制和短期激勵機(jī)制的比例，以更好的激勵經(jīng)理人行為。</p><p>　　5.2 完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)</p><p>　　相互分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成企業(yè)不正當(dāng)融資行為的制度性根源，因此我國上市公司必須改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保證中小股東的利益。目前我國正在大力推進(jìn)股權(quán)分置來真正實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”。2005年4月12日，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示解決股權(quán)分置己具備啟動試點(diǎn)工作。對于中國股市，實(shí)行股權(quán)分置改革首先就

65、是能夠有效抑制上文提到的“大股東再籌資沖動”。非流通股取得流通權(quán)以后，其財(cái)富衡量標(biāo)準(zhǔn)將逐漸與流通股東趨于一致，上市公司股東作為一個(gè)利益整體將更加關(guān)心其股價(jià)表現(xiàn)與分紅回報(bào)水平。全流通是為了向國際成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)接軌，它使股市的運(yùn)行更加規(guī)范，使市場的收購、重組行為更加透明，也使市場的運(yùn)行規(guī)則更加公平。但是我國股權(quán)分置工作還需要一段時(shí)間的調(diào)整期和完善期，因此真正實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”在我國還需要長時(shí)間的努力。</p><p>

66、　　5.3 建立經(jīng)理人市場</p><p>　　目前我國對經(jīng)理人的認(rèn)定資格標(biāo)準(zhǔn)模糊，沒有明確的規(guī)定，缺乏科學(xué)統(tǒng)一任用標(biāo)準(zhǔn)，造成企業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)參差不齊；同時(shí)有些經(jīng)理人完全是由董事會決定甚至由董事會成員擔(dān)當(dāng)，這就使得經(jīng)理人沒有起到自己應(yīng)有的責(zé)任和義務(wù)因此應(yīng)該建立完善的經(jīng)理人市場來完成對經(jīng)理人的資質(zhì)認(rèn)定。而建立完善的經(jīng)人市場主要包括下面幾個(gè)部分：以制度引導(dǎo)為保證，建立職業(yè)經(jīng)理人的培養(yǎng)機(jī)創(chuàng)建市場環(huán)境，形成職業(yè)經(jīng)理人的競

67、爭機(jī)制；建立科學(xué)的職業(yè)經(jīng)理人激勵機(jī)制完善經(jīng)理人的法律機(jī)制?？傊粋€(gè)完善的經(jīng)理人市場的建立，需要各個(gè)制度的，也需要社會經(jīng)濟(jì)體系的健全。</p><p>　　本文采用以實(shí)證研究為主的研究方法，通過對寧波上市公司2010年所有的31家樣本公司中，得出高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)存在一定關(guān)系。綜合起來，本文的主要發(fā)現(xiàn)有：（1）高管薪酬與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。（2）高管薪酬受企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，隨著流動負(fù)債比率的上升先上升后下降。進(jìn)而

68、對產(chǎn)生這一結(jié)果的原因進(jìn)行分析，并最終在政策導(dǎo)向方面提出建議。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　負(fù)債會影響最優(yōu)高管人員激勵機(jī)制的選擇，因?yàn)樗鼫p少了股東與經(jīng)理之間的沖突（股本代理成本假說），以及最佳激勵機(jī)制不僅取決于管理者與所有者之間的代理關(guān)系，還取決于股東與債權(quán)人之間的代理沖突（負(fù)債代理成本假說）。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人激勵機(jī)制具有重大經(jīng)濟(jì)影

69、響。績效薪酬的敏感性會減少直接負(fù)債，但對可轉(zhuǎn)換負(fù)債的企業(yè)則會提高。隨著財(cái)務(wù)杠桿作用增強(qiáng)，高管人員的股票期權(quán)價(jià)值會比股票價(jià)值減少得更多。此外，每年少量的以股票期權(quán)的形式或者以授予優(yōu)先認(rèn)購新股的形式作為高管報(bào)酬，能降低財(cái)務(wù)杠桿作用，但是這會增加可轉(zhuǎn)換負(fù)債。因此，在公司的資本結(jié)構(gòu)不同情況下，股票期權(quán)的政策是高管薪酬激勵政策中最敏感的一項(xiàng)政策。負(fù)債代理成本假說為這一發(fā)現(xiàn)提供了強(qiáng)有力的支持，該假說表明了經(jīng)理人薪酬的敏感性會降低財(cái)務(wù)杠桿作用，但是對

70、具有可轉(zhuǎn)換負(fù)債的公司來說會提高財(cái)務(wù)杠桿作用。此外，該證據(jù)是符合判斷的，股東和債權(quán)人關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的看法是不一致的，那么債券凸性和股票期權(quán)都是不具有吸引力的，這就會導(dǎo)致較高的負(fù)債代理成本。雖然股本代理成本假說也可以解釋財(cái)務(wù)杠桿對管理層激勵具有消極作用，但這種假設(shè)本身無法解釋可轉(zhuǎn)換負(fù)債的后果和股票期權(quán)的特殊作用。總體而言，</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><

71、;p>　　[1]黃速建．現(xiàn)代企業(yè)管理——變革的觀點(diǎn)[M]．北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2002．</p><p>　　[2]高鐵梅．計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2006．</p><p>　　[3]劉東亮．上市公司股權(quán)激勵的實(shí)證分析及相關(guān)問題[M]．北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社, 2000．</p><p>　　[4]林曉婉

72、，車宏生．關(guān)于中國上市公司經(jīng)營者持股情況的研究[J]．南開管理評論，2002(4)．</p><p>　　[5]魏剛．高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2003(3)．</p><p>　　[6]李增泉．激勵機(jī)制與企業(yè)績效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J]．會計(jì)研究，2000(4)．</p><p>　　[7]楊瑞龍．經(jīng)理報(bào)酬、企業(yè)績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)

73、證研究[J]．江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2002(7)．</p><p>　　[8]陳志廣．高級管理人員報(bào)酬的實(shí)證研究[J]．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002(8)．</p><p>　　[9]張小寧．經(jīng)營者報(bào)酬、員工持股與上市公司績效分析[J]．世界經(jīng)濟(jì)，2002(11)．</p><p>　　[10]袁國良,何旭強(qiáng)．中國上市公司經(jīng)營者薪酬激勵狀況的三年比較研究[J]．管理現(xiàn)代化,

74、2000(5)．</p><p>　　[11]楊賀,馬春愛.高級管理層激勵、企業(yè)特征與X---效率問題[J]．經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004(9)．</p><p>　　[12]趙惠芳,孫亞林,潘立生. 投資機(jī)會集與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究[J]．安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版).2009(2)．</p><p>　　[13]張俊瑞. 資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效[J]．安徽工業(yè)大

75、學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版), 2003(4)．</p><p>　　[14]周閩軍，李玉寶．中國上市公司管理層激勵的實(shí)證研究[J]．重慶大學(xué)報(bào),2005(5)．</p><p>　　[15]于東智，中國企業(yè)經(jīng)營者年薪制存在的問題和對策[J]．湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),2001 (8)．</p><p>　　[16]Annual Report of Citigroup

76、．UBS Bank．Deutsche BankStandard Charterd， 2006．</p><p>　　[17]Ciancanelli and Gonzalez．“Corporate Governance in Banking:A Conceptual Framework” [J]． Strathclyde University Working Papers ，2003．</p><

77、;p><b>　　畢業(yè)論文任務(wù)書</b></p><p><b>　　會計(jì)學(xué)</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究——以寧波上市公司為例</p><p><b>　　開題報(bào)告</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究</p>

78、<p><b>　　一、立論依據(jù)</b></p><p>　　1．研究意義、預(yù)期目標(biāo)</p><p>　　研究意義：在上市公司中，所有者會建立資本結(jié)構(gòu)的約束機(jī)制和薪酬契約的激勵機(jī)制，來實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人和所有者墓碑的一致性。一般來講，由薪酬契約反映的經(jīng)理人的激勵機(jī)制分為短期激勵和長期激勵，會計(jì)報(bào)表中分別用經(jīng)理人年度報(bào)酬總和和經(jīng)理人持股比率表示。所有者通過設(shè)定建立

79、在企業(yè)業(yè)績基礎(chǔ)上的經(jīng)理人薪酬契約，來保證經(jīng)理人采取增加所有者權(quán)益的行動。通過對我國上市公司的研究結(jié)果我國的年薪制，股份激勵沒有達(dá)到有效的激股份激勵沒有達(dá)到有效的激勵效果，因此，要優(yōu)化薪酬機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)有效激勵。</p><p>　　預(yù)期目標(biāo)：建議建立科學(xué)全面的經(jīng)理人案，即年薪制、股票期權(quán)、其他保障激勵形式（保障收益、職位消費(fèi)等）相結(jié)合、固定收入與風(fēng)險(xiǎn)收入相結(jié)合，并以風(fēng)險(xiǎn)收入為主的全面薪酬體系。年薪制的基本原則為基本年

80、薪和績效獎金相結(jié)合，以績效獎金為主?；灸晷侥鼙ＷC高管人員的基本生活，可被視為是保健因素；通常，獎金具有保健作用的性質(zhì)，但是較高的獎金有時(shí)也會激勵高管人員的工作熱情，因此，獎金又有激勵因素的性質(zhì)。目前股票期權(quán)對于高管人員顯然是一種較重要的激勵因素。因此筆者在此希望通過研究來證實(shí)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,代理人更容易獲得對公司決策的主控權(quán),也由此會在薪酬契約的談判中處于優(yōu)勢地位,所以高管人員往往可以獲得更優(yōu)厚的報(bào)酬。因此,本文認(rèn)為公司所有權(quán)集

81、中度越高,薪酬水平越低;所有權(quán)集中度越低,薪酬水平越高。</p><p><b>　　2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　1．國外對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究</p><p>　　對高管薪酬方面的研究，在國外已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界長達(dá)70多年并有可能繼續(xù)下去的激烈爭論。最早的研究始于Taussings和Baker (1925)，

82、發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績之間只有很小的相關(guān)關(guān)系，Tassings等人對這個(gè)調(diào)查結(jié)果感到非常吃驚，并且呼吁進(jìn)行更多的研究來檢驗(yàn)?zāi)切┛梢灶A(yù)測企業(yè)經(jīng)營者報(bào)酬的其它變量。在接下來的70多年里，對管理者尤其是高層管理者報(bào)酬的研究引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關(guān)注。</p><p>　　而真正將資本結(jié)構(gòu)引入對高管薪酬激勵的研究應(yīng)該始于Jensen等(1976)〕關(guān)于資本結(jié)構(gòu)代理成本理論的

83、提出。雖然MM有稅理論認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。但由于負(fù)債需要企業(yè)按時(shí)支付利息以及本金，如果企業(yè)不能按時(shí)支付，也就意味著走向破產(chǎn)的邊緣。</p><p>　　另一方面，如果高管在企業(yè)中持股足夠高，卻不可能像其他一般投資者那樣持有完全分散化的投資組合，那么增加杠桿會給其人力資本帶來更多的成本。因此，管理者根據(jù)自己利益調(diào)整自己的持股比例，即產(chǎn)生管理者防御效應(yīng)，理論上債務(wù)比率與管理者持股應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的?；?/p>

84、于管理者持股比率的多少而獲得利潤的多少，也被稱為是管理者的自利行為。Lang等(1988)對紐約證券交易所984家公司作為對象，來研究高管人員自身利益的影響，并發(fā)現(xiàn)債務(wù)比率與管理者持股負(fù)相關(guān)。</p><p>　　另外有一些學(xué)者雖然沒有采用資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)來研究對于企業(yè)高管的影響，但是用了其他表示公司風(fēng)險(xiǎn)(市場風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn))的指標(biāo)進(jìn)行研究:如Lewellen等(1987)在研究高管薪酬契約是否降低股東與管理者間

85、的代理成本時(shí)，也曾研究過公司風(fēng)險(xiǎn)對資高管薪酬的影響，通過實(shí)證研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和高管工資成正相關(guān)Crystal (1991)等發(fā)現(xiàn)CEO報(bào)酬在股票回報(bào)波動性更大的公司中更高。而且風(fēng)險(xiǎn)厭惡的CEO應(yīng)該因其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大而得到補(bǔ)償也有學(xué)者(如Hogan和Sigler, 1998)指出，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槿绻镜氖杖腚S時(shí)間變化，那么股東的風(fēng)險(xiǎn)就可能增加。在這種情況下，一個(gè)合理的做法應(yīng)當(dāng)是以較低的報(bào)酬懲罰CEO，而不是以更高的報(bào)

86、酬獎勵他們。但是他們的研究大都是出于模型理論部分，相關(guān)的實(shí)證研究并不多。</p><p>　　2．國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究</p><p>　　90年代后期以來，高管薪酬逐漸成為社會關(guān)注的話題，如“59歲現(xiàn)象”、“窮廟富方丈”等。高鐵梅（2006）關(guān)于管理者薪酬激勵的研究大多是從以下兩個(gè)方面展開的:一是管理者激勵與公司業(yè)績的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者試圖重點(diǎn)考察管理者激勵，則將管理者薪酬作為

87、因變量，公司業(yè)績成了影響管理者激勵的一個(gè)因素;二是研究管理者薪酬的各種決定因素，包括公司業(yè)績、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)等等，近幾年出現(xiàn)了一些公司資本結(jié)構(gòu)對管理者的薪酬影響的文獻(xiàn)。</p><p>　　林曉婉（2002）等通過對中國上市公司1998-2000年經(jīng)營者薪酬和持股狀況的縱向比較，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的薪酬呈現(xiàn)良好的增長趨勢，但是“零報(bào)酬”現(xiàn)象仍大量存在，值得高度重視；經(jīng)營者持股比例很低,要發(fā)揮股票期權(quán)的激勵作用尚需成

88、熟的條件。并指出從以下三點(diǎn)來改善股票期權(quán)制度：政府政策的支持；推廣實(shí)施股票期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，引進(jìn)專業(yè)人才；增強(qiáng)經(jīng)營者信心，確保股票期權(quán)的可接受性。我國實(shí)行的短期激勵方案中，主要是年薪制，年薪制的核心是把高管的利益與生產(chǎn)經(jīng)營成果及風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，它集中體現(xiàn)了責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)、利益的一致性。高管年薪制從試點(diǎn)至今已經(jīng)有十幾年了，但實(shí)際成效甚微，許多國有企業(yè)仍在固守傳統(tǒng)體制框架下的分配制度。鄧建華等人的研究認(rèn)為我國的年薪制存在以下問題：年薪制實(shí)施主體缺位；

89、經(jīng)營者產(chǎn)生機(jī)制不合理；薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)單一；職位消費(fèi)有待透明化。解決途徑主要有：完善公司治理結(jié)構(gòu)（包括國有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司董事會結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會作用的強(qiáng)化等）；逐步形成職業(yè)經(jīng)理人市場；建立風(fēng)險(xiǎn)抵押和風(fēng)險(xiǎn)基金制度；實(shí)行年薪結(jié)構(gòu)和支付形式的多樣化。近幾年，我國也對企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行了實(shí)證的研究。魏剛（2003）、李增泉（2000）、楊瑞龍等利用我國上市</p><p>　　國外與國內(nèi)這些研究成果為本文的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)

90、。但是目前的文獻(xiàn)大都只是停留在理論模型與數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)方面。針對這一不足，本文從我國的實(shí)際情況出發(fā)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的作用機(jī)理，從而豐富高管薪酬理論。</p><p><b>　　3.參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1]黃速建．現(xiàn)代企業(yè)管理——變革的觀點(diǎn)[M]．北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2002．</p><p>　　[2]高鐵梅．

91、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2006．</p><p>　　[3]劉東亮．上市公司股權(quán)激勵的實(shí)證分析及相關(guān)問題[M]．北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社, 2000．</p><p>　　[4]林曉婉，車宏生．關(guān)于中國上市公司經(jīng)營者持股情況的研究[J]．南開管理評論，2002(4)．</p><p>　　[5]魏剛．高級管理層激勵

92、與上市公司經(jīng)營績效[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2003(3)．</p><p>　　[6]李增泉．激勵機(jī)制與企業(yè)績效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J]．會計(jì)研究，2000(4)．</p><p>　　[7]楊瑞龍．經(jīng)理報(bào)酬、企業(yè)績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J]．江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2002(7)．</p><p>　　[8]陳志廣．高級管理人員報(bào)酬的實(shí)證研究[J]．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，

93、2002(8)．</p><p>　　[9]張小寧．經(jīng)營者報(bào)酬、員工持股與上市公司績效分析[J]．世界經(jīng)濟(jì)，2002(11)．</p><p>　　[10]袁國良,何旭強(qiáng)．中國上市公司經(jīng)營者薪酬激勵狀況的三年比較研究[J]．管理現(xiàn)代化,2000(5)．</p><p>　　[11]楊賀,馬春愛.高級管理層激勵、企業(yè)特征與X---效率問題[J]．經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004(9

94、)．</p><p>　　[12]趙惠芳,孫亞林,潘立生. 投資機(jī)會集與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究[J]．安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版).2009(2)．</p><p>　　[13]張俊瑞. 資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效[J]．安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版), 2003(4)．</p><p>　　[14]周閩軍，李玉寶．中國上市公司管理層激勵的實(shí)證研究[J]．重慶大

95、學(xué)報(bào),2005(5)．</p><p>　　[15]于東智，中國企業(yè)經(jīng)營者年薪制存在的問題和對策[J]．湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),2001 (8)．</p><p>　　[16]Annual Report of Citigroup．UBS Bank．Deutsche BankStandard Charterd， 2006．</p><p>　　[17]Cian

96、canelli and Gonzalez．“Corporate Governance in Banking:A Conceptual Framework” [J]． Strathclyde University Working Papers ，2003．</p><p><b>　　二、研究方案 </b></p><p>　　1.主要研究內(nèi)容（或預(yù)期章節(jié)安排）<

97、/p><p>　　1. 相關(guān)概念的理論界定</p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1.1.1 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1.1.2 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1.2 經(jīng)理人薪酬相關(guān)概念</p><p>　　2. 經(jīng)理人激勵機(jī)制是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要

98、因素</p><p>　　2.1 短期薪酬體系對資本結(jié)構(gòu)的影響</p><p>　　2.2 股權(quán)激勵機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)的影響</p><p>　　3. 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素</p><p>　　4. 資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人報(bào)酬契約的影響</p><p>　　5.上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究分析</p><

99、p><b>　　5.1 研究假設(shè)</b></p><p><b>　　5.2 研究設(shè)計(jì)</b></p><p>　　5.3 數(shù)據(jù)的采集與處理</p><p>　　5.3.1 樣本的選擇</p><p>　　5.3.2 數(shù)據(jù)的來源</p><p>　　5.3.3 統(tǒng)計(jì)方法

100、</p><p><b>　　5.4 研究結(jié)論</b></p><p>　　2.實(shí)施方案和進(jìn)度計(jì)劃</p><p><b>　　實(shí)施方案：</b></p><p>　　本次論文研究的主題是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬契約互動關(guān)系，要求在研究階段前期大量閱讀這兩個(gè)研究領(lǐng)域的相關(guān)的資料，理清這兩個(gè)項(xiàng)目理論知識，

101、搭建兩者存在的契合點(diǎn)，為著手寫作打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。通過對我國上市公司的選取并提取數(shù)據(jù)，制定研究方案，本文主要通過選擇因變量—經(jīng)理人薪酬和自變量負(fù)債結(jié)構(gòu)建立二元回歸模型，并且分別運(yùn)用一元和二元函數(shù)結(jié)合，從而得出資本結(jié)構(gòu)影響管理人薪酬的最佳表達(dá)方式。</p><p><b>　　進(jìn)度安排：</b></p><p>　　第6學(xué)期第19-20周至第7學(xué)期第1-5周：在指導(dǎo)教

102、師的指導(dǎo)下，廣泛搜集、研究相關(guān)文獻(xiàn)資料，完成畢業(yè)論文選題。</p><p>　　第7學(xué)期第6-12周：在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，完成外文翻譯、文獻(xiàn)綜述和開題報(bào)告撰寫；參加開題答辯，進(jìn)一步論證選題價(jià)值、確立主要研究內(nèi)容，論證研究方案的合理性和可行性。</p><p>　　第7學(xué)期第13-14周：撰寫論文詳細(xì)提綱，交給導(dǎo)師批閱，反復(fù)修改，保證論文結(jié)構(gòu)的合理性。</p><p>　

103、　第7學(xué)期第15-20周：開始寫作畢業(yè)論文，完成初稿。</p><p>　　第7學(xué)期寒假：結(jié)合畢業(yè)論文選題開展調(diào)查研究。</p><p>　　第8學(xué)期第1-2周：在導(dǎo)師的指導(dǎo)下進(jìn)一步寫作、完善畢業(yè)論文。</p><p>　　第8學(xué)期第3-6周：在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，充分利用畢業(yè)實(shí)習(xí)的機(jī)會，結(jié)合畢業(yè)論文內(nèi)容開展進(jìn)一步的調(diào)查研究，完成論文。</p><p&

104、gt;　　第8學(xué)期第7周：在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，進(jìn)一步修改、完善畢業(yè)論文；定稿并上交。</p><p>　　第8學(xué)期第9-11周：參加畢業(yè)論文答辯。</p><p><b>　　文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬關(guān)系研究</p><p>　　最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建立和激勵機(jī)制的建立一直是現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究的

105、重要研究內(nèi)容。過去的研究主要集中關(guān)注于兩者的影響因素，例如傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為，假如企業(yè)與投資者能夠以相同的條件進(jìn)行借貸，則企業(yè)的融資方式的選擇、資本結(jié)構(gòu)的決定對企業(yè)的價(jià)值就不會產(chǎn)生影響。而傳統(tǒng)的激勵機(jī)制觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)營者會按照所有者的意圖去實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化。但是，Jensen和Meckling的代理成本理論，Myers和Majluf的信息不對稱理論，Harris的公司控股權(quán)論從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)去研究現(xiàn)代企業(yè)理論，認(rèn)為傳統(tǒng)的兩種觀

106、點(diǎn)都有各自的缺陷，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)激勵機(jī)制和資本結(jié)構(gòu)之間存在著相互影響和相互制約的關(guān)系。</p><p><b>　　1 資本結(jié)構(gòu)理論</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在理論上，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種：廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對比關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長期負(fù)債資本的對比關(guān)系，而將短期債務(wù)資

107、本作為營業(yè)資本管理。</p><p>　　現(xiàn)代企業(yè)獨(dú)資的情況很少。每個(gè)企業(yè)有可能也有必要從不同來源、采取多種方式籌集所需資本。各種資本的資金成本、約束條件、融資效益、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利要求等會有所不同。</p><p><b>　　2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　目前，在我國實(shí)行的長期薪酬激勵方案中，主要有股票期權(quán)、股票增值權(quán)、擬股票

108、、股票贈送和股票購買權(quán)等。但由于我國資本市場的不完善，多種長期激勵方案都不能達(dá)到很好的效果。林曉婉（2002）等通過對中國上市公司1998-2000年經(jīng)營者薪酬和持股狀況的縱向比較，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的薪酬呈現(xiàn)良好的增長趨勢，但是“零報(bào)酬”現(xiàn)象仍大量存在，值得高度重視；經(jīng)營者持股比例很低,要發(fā)揮股票期權(quán)的激勵作用尚需成熟的條件。并指出從以下三點(diǎn)來改善股票期權(quán)制度：政府政策的支持；推廣實(shí)施股票期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，引進(jìn)專業(yè)人才；增強(qiáng)經(jīng)營者信心，確保股

109、票期權(quán)的可接受性。我國實(shí)行的短期激勵方案中，主要是年薪制，年薪制的核心是把高管的利益與生產(chǎn)經(jīng)營成果及風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，它集中體現(xiàn)了責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)、利益的一致性。高管年薪制從試點(diǎn)至今已經(jīng)有十幾年了，但實(shí)際成效甚微，許多國有企業(yè)仍在固守傳統(tǒng)體制框架下的分配制度。鄧建華等人的研究認(rèn)為我國的年薪制存在以下問題：年薪制實(shí)施主體缺位；經(jīng)營者產(chǎn)生機(jī)制不合理；薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)單一；職位消費(fèi)有待透明化。解決途徑主要有：完善公司治理結(jié)構(gòu)（包括國有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司董事會結(jié)構(gòu)和